淺析信用違約互換風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

郭瑋琪

摘 要：本文在信用違約互換（CDS）2016年于我國(guó)獲批的背景下，介紹了信用違約互換的國(guó)內(nèi)外發(fā)展歷程，分析了國(guó)內(nèi)四種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的不同；然后分析了CDS的作用機(jī)理以及它的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染途徑；最后提出合理性意見與建議，為相關(guān)部門監(jiān)管提供參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)；CDS；傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近十年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期間，我國(guó)的企業(yè)以及居民的杠桿率也在極速攀升，2006年以來我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率從96%飆升至2016年的144%，居民杠桿率從2015年的16.86%上升至2016年的44.85%。而上述的企業(yè)以及居民杠桿中有90%以上均來自于銀行的長(zhǎng)期、短期貸款，高杠桿帶來的違約隱患迫使各大銀行提高自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力。在此背景下2016年9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)已有的信用衍生產(chǎn)品（CRM）的框架細(xì)則進(jìn)行梳理，推出了新一版信用衍生品——信用違約互換（CDS）。

CDS是國(guó)內(nèi)外債券違約的主要衍生品對(duì)沖工具，九十年代時(shí)得到了大規(guī)模的運(yùn)用發(fā)展。但在2002至2007年金融危機(jī)前后期間，CDS被許多機(jī)構(gòu)改造設(shè)計(jì)，與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相結(jié)合，增加了的其本身的復(fù)雜程度，加之CDS這種信用衍生品工具本身就會(huì)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系，因此孕育了大量不可控的傳染性風(fēng)險(xiǎn)。CDS既可以緩釋銀行近年來累積的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳導(dǎo)至更多的機(jī)構(gòu)。

二、信用違約互換國(guó)內(nèi)外發(fā)展史

1.國(guó)外發(fā)展史

1989年，美孚公司的郵輪Valdez號(hào)發(fā)生了嚴(yán)重的觸礁事件，造成了嚴(yán)重的社會(huì)影響。法院判美孚公司罰金共52.87億美元，美孚公司由此希望從摩根大通獲得48億美金的授信。摩根大通一方面想做成這筆交易維護(hù)他們和美孚長(zhǎng)期以來建立的客戶關(guān)系，另一方面苦于巴塞爾協(xié)議中規(guī)定的8%的授信金額的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。1994年底的時(shí)候，摩根大通終于出了一個(gè)解決方案：與歐洲復(fù)興開發(fā)銀行簽訂了一個(gè)協(xié)議，摩根大通將付給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行保費(fèi)，而當(dāng)美孚違約時(shí)歐洲復(fù)興開發(fā)也將對(duì)摩根大通進(jìn)行賠付。這個(gè)方案成功將美孚公司違約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到歐洲復(fù)興開發(fā)銀行身上，這就是現(xiàn)在人們口中的CDS。然而CDS大規(guī)模發(fā)展實(shí)在安然事件之后，安然宣布破產(chǎn)后，運(yùn)用了CDS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的銀行都避免了大額損失，在那之后越來越多的金融機(jī)構(gòu)投入到這個(gè)市場(chǎng)中來，CDS穩(wěn)定而有序的發(fā)展。

2005年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，CDS市場(chǎng)飛速增長(zhǎng)，2005至2008年期間市場(chǎng)增長(zhǎng)近4倍，在此期間CDS被多次改造創(chuàng)新，與資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品相結(jié)合打包成CDO出售。除了有既定標(biāo)的的簡(jiǎn)單CDS產(chǎn)品，市場(chǎng)上復(fù)雜標(biāo)的的CDS產(chǎn)品份額也占了半壁江山。過度的投機(jī)行為造成了CDS市場(chǎng)迅速擴(kuò)大的不健康增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也將許多參與的機(jī)構(gòu)聯(lián)系在了一起，使得風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)更具可能性。

2.國(guó)內(nèi)發(fā)展史

我國(guó)的信用違約互換衍生品發(fā)展史可總結(jié)為兩個(gè)階段：第一階段，2010年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)設(shè)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）；第二階段，2016年推出新一版信用衍生品工具包括信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。這四類信用衍生品工具在交易結(jié)構(gòu)以及形式上沒有太大區(qū)別，主要的不同體現(xiàn)在標(biāo)的以及可否流通這兩個(gè)問題上。CRMA和CDS都是合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，因此這兩種衍生品工具是僅作為合約使用，不可以在市場(chǎng)上流通；CRMW和CLN是票據(jù)憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，可在是市場(chǎng)上流通。而第一階段推出CRMA和CRMW這兩種工具的標(biāo)的必須是單一的（單筆貸款或債務(wù)），第二階段推出的CDS和CLN標(biāo)的則是針對(duì)主體，標(biāo)的可以是一組債務(wù)（同一發(fā)債主體或同一類債務(wù)）。隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的把控意識(shí)越來越強(qiáng)，未來信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展還具有很大空間，當(dāng)下只是個(gè)新的開始。

三、信用違約互換作用機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑

1.CDS作用機(jī)理

CDS是一種基于雙邊的金融合約，按約定CDS買方在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)定期給CDS賣方支付固定費(fèi)用（類似于保費(fèi)）。如果在這段時(shí)間內(nèi)他們的參考標(biāo)的（通常是一組債券、信貸資產(chǎn)等）沒有發(fā)生違約行為，那么這段時(shí)期內(nèi)就不會(huì)再有現(xiàn)金流發(fā)生；如果在這段時(shí)間內(nèi)他們約定的參考標(biāo)的發(fā)生了信用違約行為，那么CDS賣方就得支付違約損失給CDS買方，結(jié)束這個(gè)合約。通常來說CDS買方類似于買了一個(gè)信用保險(xiǎn)，若買方的客戶沒有違約，就相當(dāng)于多了筆保費(fèi)支出；若買方客戶違約，賣方賠償損失給CDS買方時(shí)，買方可成功將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。下圖是CDS作用示意圖：

2.風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑

CDS雖然給CDS買方提供了一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的方式，但其實(shí)它并沒有把信用風(fēng)險(xiǎn)完完全全消滅掉，而是將它轉(zhuǎn)移到了別處。本文將CDS的風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)為兩類，第一類為無方向性的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，第二類為交易網(wǎng)絡(luò)中的傳染性風(fēng)險(xiǎn)。

CDS的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)主要源于交易信息的不對(duì)稱性。CDS買方需求較大的大多是銀行，引言中也提到，銀行手中有大量或優(yōu)質(zhì)或劣質(zhì)的貸款，在貸出大筆資金前銀行都有詳盡的征信報(bào)告和盡職調(diào)查，所以銀行對(duì)于貸款本身的優(yōu)劣是十分了解的。在CDS獲批背景下，銀行大有可能將劣質(zhì)貸款作為參考標(biāo)的尋找各種CDS賣方接手信用違約的損失，如此以來在CDS交易對(duì)手中會(huì)存在嚴(yán)重的逆向選擇問題，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)散。

CDS的傳染網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)主要源于其與各種金融產(chǎn)品結(jié)合的創(chuàng)新性。國(guó)外成熟的市場(chǎng)中，CDS通常不是單獨(dú)出現(xiàn)的，賣方通常還會(huì)將CDS與多種產(chǎn)品打包證券化再賣給不同的投資人。如此以來這個(gè)交易的參與者其實(shí)不僅僅是交易對(duì)手兩方，實(shí)際上是形成了一個(gè)交易網(wǎng)絡(luò)，一環(huán)扣一環(huán)，類似于一個(gè)多米諾骨牌，一旦其中有一方發(fā)生違約，所有牌都會(huì)應(yīng)聲倒下。如此以來才真正加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量難度。

四、結(jié)語

本文在2016年CDS獲批的背景下，講了信用緩釋工具在國(guó)內(nèi)外的前世今生，分析了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有四種信用緩釋工具的區(qū)別，結(jié)合CDS的作用機(jī)理總結(jié)了它主要的兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是源于交易信息不對(duì)稱性的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，二是源于金融產(chǎn)品創(chuàng)新復(fù)雜性的傳染網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)。充分了解這兩種風(fēng)險(xiǎn)后可在監(jiān)管層面嚴(yán)控CDS交易的過程，比如在銀行尋求CDS賣方時(shí)需提供更加祥明的關(guān)于標(biāo)的的資料，金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)需對(duì)產(chǎn)品有明確說明等。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是偉大的金融創(chuàng)新，但風(fēng)險(xiǎn)仍需把控，監(jiān)管仍需加強(qiáng)。

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