對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股相關(guān)問(wèn)題的思考

摘要：2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“三去一降一補(bǔ)”是供給側(cè)機(jī)構(gòu)性改革首要完成的重要任務(wù)和關(guān)鍵措施。其中，去杠桿為核心任務(wù)。在此背景下，債轉(zhuǎn)股作為降低杠桿率的重要舉措，正在被眾多企業(yè)所采納。

關(guān)鍵詞：去杠桿；債轉(zhuǎn)股

一、國(guó)家實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的宏觀背景

1.企業(yè)負(fù)債高企

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)面臨盈利下降、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低、資金鏈條脆弱、債務(wù)高企的困境。國(guó)有企業(yè)的償債能力嚴(yán)重下降。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)高杠桿率問(wèn)題尤為突出，企業(yè)端需要行之有效的途徑降杠桿，減輕財(cái)務(wù)壓力，讓企業(yè)渡過(guò)周期性的經(jīng)營(yíng)困難。

2.銀行不良比率上升

在“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存”的大背景下，商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模正處于快速上升階段。2016 年，全國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款比率已由2015年的1.65%上升至1.81%。而銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)可能尚未完全暴露，未來(lái)隨著供給側(cè)改革的深入，銀行不良率可能會(huì)進(jìn)一步攀升。

二、相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)政策支持債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開(kāi)展

1.2016年10月，為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)文）和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出降杠桿的總體思路“完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)?！?/p>

2.2018年1月，發(fā)改委聯(lián)合七部委發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)文），允許采用股債結(jié)合的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率，允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，支持各類所有制企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

3.2018年6月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資

公司管理辦法（試行）》，這是在2017年8月發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）后，時(shí)隔近兩年時(shí)間最終落地債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法。對(duì)比征求意見(jiàn)稿，該辦法進(jìn)一步擴(kuò)大了債轉(zhuǎn)股范圍（從普通股到優(yōu)先股）、資金來(lái)源要求更為放松（實(shí)施機(jī)構(gòu)可以設(shè)立私募股權(quán)資金、發(fā)行公司債）、放松股權(quán)退出策略和機(jī)制要求（鼓勵(lì)金融資產(chǎn)投資公司建立股權(quán)退出策略和機(jī)制，征求意見(jiàn)稿曾要求“實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確股權(quán)退出策略和機(jī)制”而非“鼓勵(lì)”）。

4.2018年7月，央行定向降準(zhǔn)，下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約5000億元，用于支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)資金參與，足見(jiàn)對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施的重視程度。

三、本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)

根據(jù)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)比1999年債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股主要特點(diǎn)如下：

（一）企業(yè)選擇條件。有改革計(jì)劃和脫困安排、符合國(guó)

家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、信用良好。

1.鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：

（1）因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)。

（2）因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)。

（3）高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

2.禁止將下列情形的企業(yè)作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象：

（1）扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；

（2）有惡意逃廢債行為的企業(yè)；

（3）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；

（4）有可能助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)。

（二）持股機(jī)構(gòu)。

銀行不得直接持股。實(shí)施機(jī)構(gòu)包括：金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司和銀行所屬機(jī)構(gòu)、鼓勵(lì)引入社會(huì)資本，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金合作參與。

（三）定價(jià)。

自主協(xié)商、市場(chǎng)化定價(jià)，允許轉(zhuǎn)優(yōu)先股。

（四）資金來(lái)源。

鼓勵(lì)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資

的資金，包括各類受托管理的資金。支持和探索發(fā)行用于債轉(zhuǎn)股實(shí)施的金融債、企業(yè)債。

（五）債轉(zhuǎn)股模式。

1.發(fā)股還債模式

實(shí)施機(jī)構(gòu)直接或者通過(guò)設(shè)立SPV，使用自營(yíng)資金或其他

社會(huì)資金以現(xiàn)金方式對(duì)集團(tuán)指定的標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行增資擴(kuò)股，并指定資金用于償還標(biāo)的企業(yè)或集團(tuán)并表口徑的有息負(fù)債，實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

2.收債轉(zhuǎn)股模式

實(shí)施機(jī)構(gòu)首先通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)已有債權(quán)，然后對(duì)價(jià)將收購(gòu)的債權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。相對(duì)于發(fā)股還債模式，此模式多涉及一次對(duì)于“債權(quán)”的估值定價(jià)問(wèn)題。此模式屬于大家通常理解上的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)模式，也是上一輪政策性債轉(zhuǎn)股的主要操作模式。但由于本輪債轉(zhuǎn)股主要面向優(yōu)質(zhì)企業(yè)、正常類貸款開(kāi)展，因此通常采用發(fā)股還債的方式實(shí)施。收債轉(zhuǎn)股模式主要用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股，即在債委會(huì)框架下進(jìn)行收債后轉(zhuǎn)股操作。

（六）退出方式

目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正處于探索發(fā)展階段，退出方式并不唯一。本次債轉(zhuǎn)股主要退出方式如下：

1.回購(gòu)選擇權(quán)：在股權(quán)退出開(kāi)放期內(nèi)，公司可通過(guò)支付現(xiàn)金方式受讓投資者股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格需要滿足投資本金及約定未實(shí)現(xiàn)的預(yù)期收益。回購(gòu)選擇權(quán)是公司的權(quán)利而非義務(wù)，以滿足會(huì)計(jì)政策對(duì)權(quán)益的認(rèn)定。

2.轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)：在股權(quán)退出開(kāi)放期內(nèi)，如公司無(wú)意愿受讓股份，經(jīng)協(xié)商一致，投資者有權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓并對(duì)標(biāo)的公司實(shí)施管理約束。

3.上市退出。通過(guò)IPO，定增股份，資產(chǎn)置換等方式

將非上市公司權(quán)轉(zhuǎn)換為上市流通股票，通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)退出。

三、實(shí)施債轉(zhuǎn)股分析

（一）優(yōu)點(diǎn)與可行性

1.降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化報(bào)表結(jié)構(gòu)。引入長(zhǎng)期股權(quán)投資，并將資金用于償還負(fù)債可以在權(quán)益端和負(fù)債端兩個(gè)通道分兩次大幅降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力和在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.調(diào)整優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改善綜合融資成本。實(shí)施債轉(zhuǎn)股可獲得長(zhǎng)期股權(quán)資金，改善股權(quán)債權(quán)融資比例，有利于實(shí)現(xiàn)資金需求和融資在期限和成本上的匹配。實(shí)施債轉(zhuǎn)股引入長(zhǎng)期股權(quán)投資可以增加企業(yè)權(quán)益，改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)市場(chǎng)評(píng)級(jí)和融資能力，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效。

3.完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)長(zhǎng)期發(fā)展韌勁。通過(guò)引入金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資，可以幫助公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。金融機(jī)構(gòu)股東將引入其在公司治理、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的經(jīng)驗(yàn)，切實(shí)提升企業(yè)管理水平。

4.政策支持。自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出做好“三去一降一補(bǔ)”，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展韌性的意見(jiàn)以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見(jiàn)，幫助企業(yè)積極穩(wěn)妥的降低資產(chǎn)負(fù)債水平。

（三）缺點(diǎn)與不足

1.債轉(zhuǎn)股實(shí)施期內(nèi)，因少數(shù)股東權(quán)益增加，會(huì)相應(yīng)降低企業(yè)歸母凈利潤(rùn)。

2.債轉(zhuǎn)股后，實(shí)施機(jī)構(gòu)將對(duì)標(biāo)的公司派駐高級(jí)管理人員，企業(yè)自主決策權(quán)會(huì)受到一定影響。

3.資金成本較高。目前實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)債轉(zhuǎn)股的預(yù)期回報(bào)率在6%-7%，甚至更高，且稅后分配，無(wú)法抵稅，資金成本較高。從整個(gè)債轉(zhuǎn)股流程和賬務(wù)處理來(lái)看，貸款轉(zhuǎn)讓階段不是企業(yè)和銀行真正的價(jià)值提升，而只是會(huì)計(jì)處理帶來(lái)的雙方報(bào)表結(jié)構(gòu)的變化。債轉(zhuǎn)股能否有效提升價(jià)值，最終還是看實(shí)施機(jī)構(gòu)雙方能否共同治理好標(biāo)的企業(yè)，使其在公司治理，發(fā)展戰(zhàn)略、金融資源等各個(gè)層面充分發(fā)揮各方資源優(yōu)勢(shì)，最終改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，獲得公司價(jià)值提升。

作者簡(jiǎn)介：任向峰，男，1978年7月生，漢族，會(huì)計(jì)師，從事財(cái)務(wù)管理工作.