中國金融體制的風(fēng)險(xiǎn)與改革路徑

陶 然，李澤耿

（1.中國人民大學(xué)，北京 100872；2.中國人民銀行，北京 100800）

改革開放四十年來，中國經(jīng)濟(jì)雖有起伏，但始終沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且比較成功地應(yīng)對(duì)了1998年和2008年的國際金融風(fēng)暴。這得益于中國漸進(jìn)式改革的路徑選擇及這種選擇所帶來的中高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但時(shí)至今日，中國的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著加大，2017年年末中國廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為167.7萬億元，而同期GDP為82.7萬億元，前者為后者的203%，這一比值高居全球前列。中國經(jīng)濟(jì)的總體負(fù)債率已高達(dá)242.1%，其背后是多種經(jīng)濟(jì)失衡與金融亂象。首先，貨幣超發(fā)以及過多信貸進(jìn)入各線城市的基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致了一二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化，三四線城市庫存居高不下。其次是信貸資源的投入結(jié)構(gòu)問題：盡管信貸總體過剩，但大批對(duì)資金成本不夠敏感的國企、地方政府及房地產(chǎn)企業(yè)擠占了實(shí)體部門民營企業(yè)的信貸資源，導(dǎo)致后者很難從正規(guī)銀行渠道獲得融資，而不得不以高息進(jìn)行民間融資或者通過影子銀行借貸，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)整體的投資回報(bào)率日益低下，而實(shí)際利率卻居高不下，經(jīng)濟(jì)日益脫實(shí)向虛。

相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)一直通過金融抑制模式、以國有大銀行為主體實(shí)現(xiàn)間接融資。但2008年次貸危機(jī)之后，中國出現(xiàn)了金融膨脹、影子銀行體系大規(guī)模興起的情況，并與地方政府投融資平臺(tái)、房地產(chǎn)商債務(wù)等問題相互交織。同時(shí)，近幾年的去產(chǎn)能系列措施導(dǎo)致國企在其主導(dǎo)的能源、原材料行業(yè)的壟斷地位日益強(qiáng)化，而原有競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)也出現(xiàn)了集中度日益上升的問題，經(jīng)濟(jì)整體上日益寡頭化。銀行表外理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)、地方融資平臺(tái)等影子銀行的畸形發(fā)展，導(dǎo)致金融資源配置扭曲嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)顯著加大。

在中國經(jīng)濟(jì)體制不同領(lǐng)域的改革需要互相協(xié)調(diào)并尋求有效的改革突破口的情況下，金融改革是否應(yīng)該快速推進(jìn)？推進(jìn)過程中如何受制于其他領(lǐng)域的改革進(jìn)度，又應(yīng)該怎樣推進(jìn)才有助于其他領(lǐng)域的改革深化？金融改革內(nèi)部不同領(lǐng)域的改革優(yōu)先順序是什么？在正規(guī)銀行與影子銀行共存的情況下，利率市場(chǎng)化的節(jié)奏與速度應(yīng)該如何把握？匯率改革與資本賬戶開放應(yīng)該如何推進(jìn)？這些都成為中國未來幾年金融領(lǐng)域深化改革開放必須面對(duì)的重大問題。

一、改革開放以來不同時(shí)期的三種貨幣超發(fā)機(jī)制

近四十年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，貨幣規(guī)模發(fā)生了翻天覆地的變化。1978年末中國的M2余額約為1159億元，1989年末已達(dá)1.2萬億元，到1998年末則為10.45萬億元，20年間擴(kuò)張了100倍。進(jìn)入21世紀(jì)，貨幣增幅更為顯著，2007年末為40萬億元，2018年三季度末則高達(dá)180萬億元。作為對(duì)比，M2與GDP的比值1996年首次突破1，2004年首次突破2，2015年首次突破3，在國際上處于比較高的水平。

討論中國的貨幣超發(fā)問題，有必要梳理一下改革開放以來不同歷史時(shí)期的不同貨幣超發(fā)機(jī)制。2009年之前，中國曾經(jīng)出現(xiàn)過兩類被動(dòng)超發(fā)貨幣的倒逼機(jī)制，而2009年之后為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，中國的貨幣超發(fā)則更加主動(dòng)。

（一）20世紀(jì)80年代：地方政府所有企業(yè)和國有銀行倒逼央行發(fā)鈔

第一類倒逼機(jī)制主要是20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的地方政府所有企業(yè)倒逼國有銀行，再由后者進(jìn)一步倒逼央行超發(fā)貨幣的機(jī)制。這種模式在“南巡講話”后1993年至1995年的大規(guī)模加杠桿過程中也有明顯的表現(xiàn)。這一時(shí)期，中國的地方政府興辦了大量的國企和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在當(dāng)時(shí)地方政府與銀行政企不分的特殊關(guān)系下，出現(xiàn)了信貸投放的第一種“倒逼機(jī)制”：作為企業(yè)所有者的地方政府每年都會(huì)不斷向國有銀行在當(dāng)?shù)氐姆种C(jī)構(gòu)施壓，而后者因與地方政府關(guān)系緊密一般都會(huì)對(duì)借款要求作出讓步，并向總行倒逼增信，最后壓力傳導(dǎo)至中央銀行，結(jié)果是年度貨幣供應(yīng)規(guī)模很容易大幅超出年初計(jì)劃①鐘朋榮：《中國通貨膨脹研究》，南昌：江西人民出版社，1990年，第80頁。，從而導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型早期不斷出現(xiàn)高信貸投放與過度投資的問題。

基于當(dāng)時(shí)消費(fèi)品、能源、原材料短缺背景下不斷出現(xiàn)的高通脹問題，以及“雙軌制”并軌難以順利實(shí)現(xiàn)②吳敬璉：《當(dāng)代中國經(jīng)濟(jì)改革》，上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2010年，第257-269頁。，尤其是針對(duì)1992年“南巡講話”助推全社會(huì)信貸投放狂潮并帶來局部地區(qū)開發(fā)區(qū)、房地產(chǎn)泡沫的情況，中央政府果斷采取措施大幅收縮信貸，逐步扭轉(zhuǎn)了前述倒逼式信貸投放模式。但由于這一時(shí)期產(chǎn)能過度累積，企業(yè)利潤率迅速下降，地方政府先前控制并作為主要財(cái)政來源的國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，因預(yù)算軟約束欠下了銀行體系大量債務(wù)，逐漸成為地方政府的負(fù)資產(chǎn)，并嚴(yán)重推高了四大國有銀行的不良貸款率。到2002年底，國有商業(yè)銀行不良貸款率已高達(dá)25.37%，遠(yuǎn)高于通行的國際標(biāo)準(zhǔn)。按照貸款五類分級(jí)的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，四大國有銀行實(shí)際上已技術(shù)性破產(chǎn)。

（二）21世紀(jì)以來的區(qū)域引資競(jìng)爭(zhēng)——外儲(chǔ)增加倒逼央行發(fā)鈔機(jī)制

21世紀(jì)以來，中國又出現(xiàn)了一種新的區(qū)域引資競(jìng)爭(zhēng)——外儲(chǔ)增加倒逼央行超發(fā)貨幣的機(jī)制，這不僅與1994年人民幣匯率大幅貶值以及加入世界貿(mào)易組織后的出口激增相關(guān)，也與20世紀(jì)90年代中后期地方政府逐步開啟的“競(jìng)次式”工業(yè)化與城鎮(zhèn)化模式相關(guān)。

1994年，為解決國內(nèi)產(chǎn)能過剩與外匯緊張問題，中國一次性將人民幣匯率貶值40%，大幅度提升了出口導(dǎo)向型制造業(yè)對(duì)海外與國內(nèi)投資的吸引力；而20世紀(jì)90年代中后期地方國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)大規(guī)模改制后，地方政府開始熱衷于吸引包括外資在內(nèi)的民營制造業(yè)投資。相比于原先那種地方政府所有、因而必須在本地生產(chǎn)并為本地帶來稅收的國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，這些民營企業(yè)不僅具有更大的流動(dòng)性，而且也具備根據(jù)各地優(yōu)惠條件來選擇投資地的主動(dòng)權(quán)。20世紀(jì)90年代后期以來，各地為擴(kuò)大稅基爭(zhēng)奪外來投資的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，從沿海起步，掀起了一波波工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)熱潮。

同一時(shí)期，服務(wù)業(yè)尤其是房地產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，又進(jìn)一步助推了開發(fā)區(qū)招商引資競(jìng)爭(zhēng)。招商引資過程中，地方不僅看重制造業(yè)本身的稅收，更看重本地制造業(yè)推動(dòng)服務(wù)業(yè)所帶來的相關(guān)營業(yè)稅和商、住用地出讓金收入。由于營業(yè)稅、商、住用地出讓金完全歸地方，地方在工業(yè)用地出讓上的盤算是，只要吸引到投資后直接帶來的未來增值稅流貼現(xiàn)值和其對(duì)本地服務(wù)行業(yè)推動(dòng)后間接帶來的營業(yè)稅收入流貼現(xiàn)值，以及土地出讓金收入，超過地方土地征收和開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，那么就值得進(jìn)一步壓低工業(yè)用地價(jià)格。①陶然、陸曦、蘇福兵等：《地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局演變下的中國轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵(lì)和發(fā)展模式反思》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第7期。這里需要指出，雖然制造業(yè)增值稅總額可觀，但分稅制下被中央拿走75%（中央會(huì)根據(jù)公式返還一部分，目前地方比例大約30%-35%）。

隨著20世紀(jì)90年代以來從沿海到內(nèi)地的一波波開發(fā)區(qū)建設(shè)浪潮，越來越多的城市被卷入招商引資競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)先發(fā)城市從商、住用地高價(jià)出讓中獲利時(shí)，后發(fā)城市才剛剛開始建設(shè)開發(fā)區(qū)，必然不希望人民幣升值。由于中央從增值稅中拿走了大頭，也必然缺乏積極性推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化。由于招商引資競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致工業(yè)用地、環(huán)保、勞工等生產(chǎn)要素價(jià)格過低，加上人民幣被低估，使得制造業(yè)對(duì)外貿(mào)易開始出現(xiàn)較大順差，但由于中央與地方都不希望進(jìn)行人民幣匯率調(diào)整，因而帶來了不斷增加的外儲(chǔ)，而這又進(jìn)一步吸引大量熱錢涌入，結(jié)果是外匯儲(chǔ)備從1994年底的516億美元，迅速增長(zhǎng)到2000年的1656億美元，再到2003年的4033億美元，之后更是約三年上一個(gè)臺(tái)階，2006年、2009年和2011年分別突破了1萬億、2萬億和3萬億美元，2014年6月達(dá)到了建國以來外匯儲(chǔ)備的峰值39932億美元。

21世紀(jì)這一輪黃金增長(zhǎng)階段，中國GDP年增長(zhǎng)率實(shí)際超過10%，而基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率卻超過17%，其根本原因就是為了維持上述增長(zhǎng)模式而導(dǎo)致匯率升值過慢、外匯積累過快，迫使央行超發(fā)人民幣對(duì)沖。當(dāng)21世紀(jì)初貿(mào)易順差開始迅速增加時(shí)，已有學(xué)者呼吁要加大人民幣匯率彈性，但這顯然會(huì)損害中央與地方的財(cái)政利益，因此匯率升值不僅推遲到2005年才開始，且步伐一直相當(dāng)緩慢。

與20世紀(jì)80年代信貸倒逼機(jī)制帶來的嚴(yán)重通脹不同，21世紀(jì)以來貨幣過度投放帶來的流動(dòng)性大幅度增加卻只帶來較為溫和的通貨膨脹。這一方面是因?yàn)榇穗A段制造業(yè)產(chǎn)能已過剩，基礎(chǔ)貨幣超發(fā)帶來的流動(dòng)性主要進(jìn)入資本與資產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是被地方政府壟斷限供的商、住用地與房地產(chǎn)市場(chǎng)；另一方面也因?yàn)樵诖穗A段央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，從2003年的7%一路提升到了2012年的20%， 鎖住了相當(dāng)部分流動(dòng)性，結(jié)果是房地產(chǎn)泡沫早期主要在一二線城市出現(xiàn)。

（三）2009年后的主動(dòng)貨幣超發(fā)與大規(guī)模信貸刺激

2009年之后，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，中國多次推行財(cái)政與貨幣刺激政策，開啟了一個(gè)主動(dòng)貨幣超發(fā)與大規(guī)模信貸刺激的進(jìn)程。②實(shí)際上，前一個(gè)階段外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣增加一直持續(xù)到2014年6月達(dá)到頂峰（27.35萬億）之后才開始下降。而且在2012年之前為避免貨幣總量過快擴(kuò)張，央行仍然采取多種措施抑制派生貨幣的投放，壓低貨幣乘數(shù)，包括收回央行再貸款、發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率，甚至配套強(qiáng)化商業(yè)銀行貸存比、流動(dòng)性比率、資本充足率管理，乃至實(shí)行貸款額度管理、貸款投向管理和基準(zhǔn)利率調(diào)整等措施。尤其是2012年之后，央行外匯占款增速開始減緩，2014年6月開始外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣甚至出現(xiàn)收縮。在這一背景下，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府開始更多依靠貸款等派生貨幣擴(kuò)張，央行開始通過降低存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大央行再貸款等各種市場(chǎng)工具（如正回購、逆回購、SLF、MLF、SLO、PSL等）來推動(dòng)貸款等派生貨幣加快增長(zhǎng)。如表1所示，廣義貨幣供應(yīng)量M2從2008年的47.5萬億元擴(kuò)張到2012年的97.4萬億元，之后進(jìn)一步增加到2017年的167.7萬億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15%，遠(yuǎn)高于同期GDP增速；同時(shí)，M2/GDP這一指標(biāo)在2008年、2012年、2016年分別達(dá)到149%、180%、208%，爾后才稍微下降至2017年的203%。

表1 金融危機(jī)后的中國廣義貨幣投放

實(shí)際上，自2009年實(shí)施大規(guī)模財(cái)政、信貸刺激政策后，中國就開始出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)下滑—加杠桿—杠桿上升過快—控制杠桿—經(jīng)濟(jì)下滑壓力增加—重新再加杠桿”的不斷“刺激—控制—再刺激”的循環(huán)往復(fù)。如圖1所示，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來的超過100%的信貸增長(zhǎng)，2010年至2011年國家在貨幣與貸款發(fā)放上有所控制，但2012年至2013年與2016年至2017年又兩次重新啟動(dòng)貨幣刺激政策，并在相應(yīng)年份帶來兩次地王潮與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高潮。

圖1 金融危機(jī)以來中國本外幣貸款規(guī)模及增速

根據(jù)國際清算銀行的測(cè)算，2008年至2017年，我國債務(wù)總額與GDP的比值從144.7%增長(zhǎng)到256.8%，這一數(shù)值不僅高于新興市場(chǎng)國家191.9%的整體水平，也超過了發(fā)達(dá)國家246%的宏觀杠桿率。從國際比較來看，中國債務(wù)問題的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為46.3%，家庭部門的杠桿率為48%，均大幅低于國際平均水平，而非金融企業(yè)部門的杠桿率為162.5%，不但顯著高于新興市場(chǎng)國家104.3%的整體水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體91.7%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位居第一。

二、2009年實(shí)施大規(guī)模信貸刺激后帶來的房地產(chǎn)泡沫與高庫存

（一）大規(guī)模信貸刺激帶來的房地產(chǎn)泡沫與高庫存

由于2009年的大規(guī)模財(cái)政信貸刺激政策，加上中央對(duì)少數(shù)一線城市住宅地產(chǎn)的調(diào)控，使房地產(chǎn)泡沫不僅從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等擴(kuò)散，而且從一二線城市向三四線城市擴(kuò)散，從東部地區(qū)向中、西部地區(qū)擴(kuò)散。各線城市房?jī)r(jià)在2009年至2011年間基本都增長(zhǎng)了100%—200%，甚至更多。而第一輪刺激政策退潮，增長(zhǎng)開始下滑后，政府又進(jìn)行了兩輪較大的信貸刺激，并由此帶來了2013年9月和2016年6月的兩次地王潮。結(jié)果是2016年至2017年很多三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)又出現(xiàn)了購銷熱潮。

由于城市戶籍居民家庭擁有一套及以上住房的比例已接近90%，擁有兩套及以上住房的比例也超過20% ，而絕大部分農(nóng)民工在工作地點(diǎn)卻難以承擔(dān)高昂的城市房?jī)r(jià)，因此，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)積累了越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國的商品房市場(chǎng)從21世紀(jì)初才開始迅速發(fā)展，而且這一段時(shí)間房?jī)r(jià)總體上漲，因此不斷有人強(qiáng)調(diào)中國房地產(chǎn)是一個(gè)堅(jiān)硬的泡沫。但

諸如房?jī)r(jià)收入比、空置率、租售比等指標(biāo)都顯示，這個(gè)泡沫不僅被吹得很大，而且相比于20世紀(jì)90年代日本的情況，中國的房地產(chǎn)泡沫一旦破裂可能給金融乃至經(jīng)濟(jì)、社會(huì)帶來更為嚴(yán)重的后果。

（二）房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)泡沫的中國特色與四類高杠桿

首先是高負(fù)債的房地產(chǎn)商。在中國特有的商住用地招拍掛制度下，房地產(chǎn)商為支付高地價(jià)往往不得不高度依賴外部融資，尤其是銀行體系貸款。以房企上市公司為例，截至2018年一季度末，其整體負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到79.42%，較2017年年報(bào)的79.08%繼續(xù)上漲，達(dá)到2005年以來的最高點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率位居28個(gè)一級(jí)行業(yè)中的第三位，僅次于銀行和非銀金融，有近一半的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。而最近幾年開發(fā)商融資結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募基金和民間高利貸比例也不斷增加，且利息高于銀行貸款。一旦高負(fù)債開發(fā)商不能很快回籠資金降低杠桿，就會(huì)帶來銀行壞賬，還可能在房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募、民間高利貸等多點(diǎn)引發(fā)兌付危機(jī)。

其次是高度依賴商、住用地出讓金的地方政府與投融資平臺(tái)。除發(fā)行“城投債”及成本更高的融資租賃、信托私募等商業(yè)融資外，地方平臺(tái)公司融資主要通過將商、住用地儲(chǔ)備抵押來獲得貸款。而土地抵押貸款與城投債的償還主要依賴未來土地增值收益，特別是未來商、住用地一次性土地出讓收入。因此，未來一旦商、住用地價(jià)格出現(xiàn)快速下行，地方政府的還債就會(huì)出現(xiàn)巨大困難。以新預(yù)算法的實(shí)施為節(jié)點(diǎn)，2014年之前地方政府債務(wù)規(guī)模處于不斷增長(zhǎng)的狀態(tài)。根據(jù)國家審計(jì)署和財(cái)政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2010年年底地方政府債務(wù)余額為10.72萬億，到2014年12月增長(zhǎng)為24萬億，債務(wù)規(guī)模的年均增速為22%。2015年新預(yù)算法實(shí)施后，我國開始對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行限額管理。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2015年和2016年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為14.76萬億和15.32萬億，但一般認(rèn)為地方債務(wù)在30—40萬億區(qū)間，而且平均利息在5%—8%的水平， 這意味著實(shí)際上一些地方政府不僅無法還本，付息也存在重大困難。

第三是高度依賴房地產(chǎn)與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國企與部分民企。在房地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、水泥、有色、電力、建材乃至煤炭與鐵路貨運(yùn)等，國企特別是央企依然占據(jù)較大份額。2009年大規(guī)模刺激政策后，這些行業(yè)的很多國企，加上部分民企，過度擴(kuò)張自身產(chǎn)能，很多甚至開始進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)，最近這幾年又大幅度介入地方政府的PPP項(xiàng)目。從2012年到2017年，所有央企的負(fù)債累計(jì)規(guī)模從28萬億急速擴(kuò)張到51萬億，年均漲幅13%；資產(chǎn)規(guī)模則從43萬億擴(kuò)張到75萬億，5年間增長(zhǎng)了73.5%，年均漲幅12%。一旦未來房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，不僅房地產(chǎn)開工量將大幅降低，地方政府也將大幅收縮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這樣此前因預(yù)算軟約束而過度借貸的很多上游能源、原材料乃至重工業(yè)行業(yè)的國企就可能出現(xiàn)大規(guī)模壞賬。

房地產(chǎn)市場(chǎng)下行后，上述三個(gè)主體給金融系統(tǒng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)可稱為經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的“中國特色”。而2016年至2017年的最近一輪刺激政策更為驚人。2016年人民幣貸款增加了12.65萬億，2017年更創(chuàng)下了13.53萬億元的歷史新高。尤其是2016年至2017年以去房地產(chǎn)庫存為主要目標(biāo)的新一輪刺激政策，又帶來了很多二三線城市房?jī)r(jià)上漲與去庫存加快。結(jié)果是，雖然地方政府與部分房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率保持穩(wěn)定甚至有所下降，但居民因?yàn)橘彿慷鴰淼母軛U率卻快速上升。至此，第四類高杠桿部門也已出現(xiàn)。尤其是很多地方政府在棚戶區(qū)改造過程中采用所謂的貨幣化安置，加上對(duì)外出農(nóng)民工等群體采取所謂購房補(bǔ)貼、落戶等鼓勵(lì)政策，激活了本地萎靡的房地產(chǎn)市場(chǎng)，確實(shí)加快了很多二三四線城市房地產(chǎn)去庫存的速度，但同時(shí)也導(dǎo)致由于居民部門購房而迅速加大了杠桿率。根據(jù)BIS估計(jì)的數(shù)據(jù)，2008年至2017年，我國的居民杠桿率由17.9%上升至48%，年均增幅近3.5個(gè)百分點(diǎn)，而近兩年年均增幅更是達(dá)到4.9個(gè)百分點(diǎn)。①Torsten Ehlers， Steven Kong and Feng Zhu.“Mapping shadow banking in China： structure and dynamics”, https：//www.bis.org/publ/work701.htm ,2018-02-12.

三、國際金融危機(jī)之后影子銀行與地方舉債新模式的演變

（一）國際金融危機(jī)之后中國式影子銀行的演變

次貸危機(jī)后，雖然中國的刺激政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)起到了一定支撐作用，但其后遺癥是中國能源原材料等行業(yè)產(chǎn)能過度擴(kuò)張、房地產(chǎn)泡沫與銀行的過量信貸；尤其是地方債務(wù)從2008年的5萬億左右很快增加到2010年的10萬億以上，中央政府開始采取信貸緊縮政策。但由于之前的刺激很多并非是中長(zhǎng)期貸款，因此存在償付壓力與項(xiàng)目接續(xù)資金壓力，這樣銀行、地方投融資平臺(tái)及房地產(chǎn)開發(fā)商不得不從其他融資渠道尋找出路。在此背景下，理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)、城投債出現(xiàn)，逐步發(fā)展出一個(gè)日益龐大的影子銀行體系，在正規(guī)銀行體系之外繼續(xù)信貸擴(kuò)張。如表2所示，2008年貸款占社會(huì)融資比例達(dá)到73%， 但2013年曾經(jīng)降到55%，直到2017年才恢復(fù)到70%的水平。

2010年后，影子銀行的融資模式也發(fā)生了重大變化。2010年至2013年期間，“影子銀行”主要是通過資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型“銀信合作”來規(guī)避表內(nèi)信貸類業(yè)務(wù)相關(guān)的各種指標(biāo)，如存貸比、貸款額度、投向、撥備、不良貸款等。在這種模式下，銀行把未達(dá)到放貸要求的貸款項(xiàng)目交給信托公司，后者通過股權(quán)質(zhì)押、政府擔(dān)保等增信手段將項(xiàng)目做成信托產(chǎn)品，再交由銀行向“儲(chǔ)戶”出售，利息收入在信托、銀行與儲(chǔ)戶間分配。

2013年至2016年，隨著監(jiān)管部門對(duì)信托和非標(biāo)監(jiān)管日益嚴(yán)格，銀行通道業(yè)務(wù)的增量資金逐步轉(zhuǎn)向監(jiān)管相對(duì)寬松、且通道成本更低的基金子公司和券商資管，即所謂的“銀證合作”。此時(shí)，券商作為通道接受銀行委托發(fā)起定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，幫助銀行貸款由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。

2015年后，隨著利率市場(chǎng)化加速，銀行間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，很多中小銀行遭遇存款荒，加上傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)缺乏優(yōu)勢(shì)，它們不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行各類違規(guī)放貸，以實(shí)現(xiàn)既不占貸款額度又可以向“違規(guī)”企業(yè)貸款的目的。

表2 金融危機(jī)以來傳統(tǒng)貸款與非傳統(tǒng)貸款

上述操作中，很多中小銀行大量發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的定期存單與同業(yè)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)來擴(kuò)張負(fù)債端。尤其是2015年后的債券市場(chǎng)牛市中，銀行通過將同業(yè)和理財(cái)資金委外等模式增加負(fù)債，在資金投向端通過銀信、銀證、銀基、銀保等合作繞開各類監(jiān)管要求，將資金投向債券、非標(biāo)、股權(quán)和其他資管產(chǎn)品，催生了非銀行金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)和影子銀行的畸形繁榮。在同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資的資金鏈中，機(jī)構(gòu)層層嵌套，并通過拆借資金和內(nèi)部分級(jí)等形式進(jìn)一步加大杠桿來實(shí)現(xiàn)期限套利、監(jiān)管套利和規(guī)模擴(kuò)張。①施東輝：《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的五重視角》，2018年5月24日，http：//m.21jingji.com/article/20180524/herald/33d5ba052785223537469ea97 4258d27.html，2018年9月10日。這樣，影子銀行從資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向負(fù)債驅(qū)動(dòng)，而傳統(tǒng)規(guī)避信貸監(jiān)管的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)也仍繼續(xù)發(fā)展，結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債雙驅(qū)動(dòng)下的影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)張。

總體來看，中國影子銀行的發(fā)展從無到有，從小到大。當(dāng)然，對(duì)影子銀行規(guī)模的測(cè)算存在不同口徑的差異。根據(jù)國際清算銀行（BIS）、穆迪公司、瑞銀（UBS）等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，目前中國影子銀行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到65萬億元左右，占銀行總資產(chǎn)規(guī)模的30%左右。即使按照孫國峰等基于信用貨幣創(chuàng)造角度的測(cè)算②孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規(guī)模測(cè)算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》，《中國社會(huì)科學(xué)》2015年第11期。，中國影子銀行規(guī)模也在20萬億元的級(jí)別。從資金來源上講，我國“影子銀行”大都是“銀行的影子”，各類銀行理財(cái)產(chǎn)品也以計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表之外、監(jiān)管要求偏弱的非保本類型為主，表外理財(cái)產(chǎn)品占比75%之上。③汪濤：《中國影子銀行的發(fā)展和規(guī)模》，2018年3月29日，http：//yuanchuang.caijing.com.cn/2018/0329/4427637.shtml，2018年9月10日。

一段時(shí)期內(nèi)，不同類型的影子銀行發(fā)展受到鼓勵(lì)，被認(rèn)為是推動(dòng)利率市場(chǎng)化與資金優(yōu)化配置的漸進(jìn)式改革，可以為在監(jiān)管過嚴(yán)、利率偏低的正規(guī)銀行體系下無法獲得資金支持的民營企業(yè)提供資金。如果國有企業(yè)效率較低，也可以在獲得優(yōu)惠信貸后轉(zhuǎn)借給私營企業(yè)，并帶來帕累托改進(jìn)。④Wang Hao, Wang Honglin, Wang Lisheng et al.“Shadow Banking: China's Dual-Track Interest Rate Liberalization”, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=2606081, 2018-09-10.但實(shí)際發(fā)生的情況往往是資金繞開監(jiān)管后投向風(fēng)險(xiǎn)更高的地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩行業(yè)國企以及房地產(chǎn)企業(yè)。之所以如此，首先是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)利潤較高，資金需求旺盛，可以支付給影子銀行更高的利息；其次，很多通過影子銀行借債的地方融資平臺(tái)與產(chǎn)能過剩行業(yè)國企，恰恰是項(xiàng)目收益率較低但風(fēng)險(xiǎn)較高的借款方，它們因政策規(guī)定或正規(guī)銀行風(fēng)控要求無法獲得正規(guī)銀行貸款，但由于背后有地方乃至更高級(jí)政府的隱性擔(dān)保，便高息從影子銀行借債。因此，中國式影子銀行是否能真正帶來資金配置效率的改進(jìn)，實(shí)際上大可存疑。如果大部分影子銀行資金投入到上述部門，那么不僅有可能導(dǎo)致資金配置效率惡化，還會(huì)使金融風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。因?yàn)闊o論是早期的信托類通道業(yè)務(wù)，還是后期的委托投資類業(yè)務(wù)，一旦資管產(chǎn)品出現(xiàn)底層資產(chǎn)違約，最終往往不得不由銀行買單，這樣大幅增加了銀行的系統(tǒng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）地方政府負(fù)債模式的演變和近年來PPP的異化

如前所述，2009年至2012年，為應(yīng)對(duì)全球性的金融危機(jī)，中央政府推行了積極的財(cái)政信貸刺激計(jì)劃。由于修訂前的預(yù)算法規(guī)定地方不能發(fā)債，因此地方政府主要通過地方融資平臺(tái)注入城市土地等國有資產(chǎn)并以這些資產(chǎn)為抵押向銀行借貸，同時(shí)進(jìn)行土地一級(jí)開發(fā)，然后出讓土地獲得收益還貸。這一階段出現(xiàn)了大量以公司債名義發(fā)行的“城投債”，本質(zhì)上是地方政府債。

2014年，針對(duì)產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)比例過高，國家出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》以及后續(xù)整理規(guī)范地方債務(wù)的多份文件，使地方政府無論是直接通過銀行信貸，還是通過發(fā)債或通過影子銀行借款都受到較大政策約束。①從2015年始，省級(jí)政府可直接發(fā)行債券，并通過這些債務(wù)來逐步置換地方政府通過設(shè)立平臺(tái)公司或國企代為舉債的額度。2015年前被列入政府性債務(wù)的國企 （包括平臺(tái)公司） 存量債務(wù)也將于2018年第三季度末之前通過政府發(fā)行債券置換完畢。

在這樣的背景下，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運(yùn)營，之后財(cái)政部、發(fā)改委及相關(guān)部委又密集出臺(tái)了大量推廣PPP模式的政策性文件，這就給地方政府帶來了可以變相舉債的新路徑。在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域引入PPP機(jī)制，本意是建立社會(huì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的社會(huì)投融資機(jī)制，減輕地方政府財(cái)政支出壓力和舉債壓力，也為社會(huì)資金創(chuàng)造市場(chǎng)發(fā)展空間。在使用者付費(fèi)、使用者付費(fèi)與政府補(bǔ)貼相結(jié)合、政府付費(fèi)三類PPP項(xiàng)目中，真正具備前兩種付費(fèi)條件的項(xiàng)目主要集中在水電煤、公共交通等公共事務(wù)領(lǐng)域，但這類項(xiàng)目此前很多已基本完成民營化改制，剩下的項(xiàng)目少數(shù)只能符合政府付費(fèi)和少量使用者付費(fèi)兼有政府補(bǔ)貼的情況，大多數(shù)是政府完全付費(fèi)的基建類純公益性項(xiàng)目。

因此，實(shí)際運(yùn)行中，地方政府的大部分PPP項(xiàng)目是完全政府付費(fèi)，社會(huì)資本不參與項(xiàng)目的論證、設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營，而僅向地方政府提供資金，后者則承諾通過回購股份、支付固定收益等方式承擔(dān)還本付息責(zé)任，從而形成了隱性地方政府債務(wù)。由于投資沖動(dòng)和銀行理財(cái)投資非標(biāo)等的限制，各地在上報(bào)PPP項(xiàng)目的過程中開始進(jìn)行“包裝”，把一些以往的難點(diǎn)項(xiàng)目包裝成PPP混入項(xiàng)目庫，PPP開始異化為一種融資模式。類似被異化為融資模式的還有政府投資基金和政府購買服務(wù)，由于地方政府資金饑渴癥，這三類新型模式都不同程度淪為地方政府的舉債工具。②王君凱、劉晨曦：《基于“善管”框架的隱性債務(wù)監(jiān)管對(duì)策研究——以PPP導(dǎo)致的隱性債務(wù)監(jiān)管為例》，2018年5月7日，http：//www.startppp.com/20180507/n251551249.shtml，2018年9月10日。

由于民營資本往往無足夠財(cái)力承擔(dān)龐大公共項(xiàng)目，或缺乏資源中標(biāo)，因此項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、體量龐大的PPP項(xiàng)目多為“中字頭”央企獲得，結(jié)果是PPP模式從Public—Private Partnership 異化成Public—Public Partnership，其中國有金融機(jī)構(gòu)—央企—地方政府參與并主導(dǎo)。地方政府與央企合作向國有金融機(jī)構(gòu)借錢，把地方政府無法完成的融資交由央企完成。這種操作模式，不僅加大了地方政府與央企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且中間很容易出現(xiàn)故意做大成本乃至腐敗的問題。實(shí)際上，財(cái)政大省對(duì)PPP參與熱情不高，反而是財(cái)政缺口較大省份如四川、內(nèi)蒙古等PPP的申報(bào)項(xiàng)目很多。截止到2018年1月，全國PPP總?cè)霂祉?xiàng)目數(shù)14132個(gè)，投資總額為18.4萬億元，很難相信各級(jí)地方政府會(huì)有如此高的真實(shí)投資需求。①2017年11月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》（92號(hào)文）。一方面，嚴(yán)格項(xiàng)目新入庫標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，開始集中清理已入庫項(xiàng)目，清退不符合規(guī)范運(yùn)作要求、構(gòu)成違法違規(guī)舉債等項(xiàng)目。隨后，國資委亦從嚴(yán)格準(zhǔn)入條件、控制規(guī)模等方面對(duì)央企參與PPP項(xiàng)目作出了詳細(xì)的規(guī)定。從2017年11月至2018年4月，財(cái)政部PPP庫共清退項(xiàng)目數(shù)2330個(gè)，涉及投資金額2.2萬億元。截至2018年4月8號(hào)，項(xiàng)目庫退庫來源前五位，分別是新疆、內(nèi)蒙、云南、甘肅和貴州。唐如鈺：《PPP大清理收官 新的PPP時(shí)代開始了》，2018年4月18日，http：//www.h2o-china.com/news/273673.html，2018年9月10日。

到2017年末，中國地方投融資平臺(tái)類國企與政府的負(fù)債總額已經(jīng)非常之高。地方國企債務(wù)高達(dá)48.6萬億元，而 2012 年這個(gè)數(shù)額只有23.8萬億元，僅2017年當(dāng)年就新增地方國企債務(wù)5.8萬億元。截至2017年末，地方政府直接債務(wù)規(guī)模也有16.4萬億元。即使如此，根據(jù)穆迪的估計(jì)，地方收入來源與支出需求之間的缺口依然很大，2017年這一資金缺口估計(jì)在8.2萬億元，占地方政府2017年表內(nèi)總收入 （包括發(fā)債） 的 34%。②穆迪：《地方政府實(shí)際支出需求與收入來源之間存在較大缺口》，2018年5月15日，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=160048545396081 8514&wfr=spider&for=pc，2018年9月10日。

圖2 中國各部門杠桿

總體來說，金融危機(jī)之后，中國的各個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（包括居民、政府和非金融企業(yè)）都經(jīng)歷了加杠桿的過程。如圖2所示，2001年至2017年，居民部門杠桿率從27%左右提升到接近50%，政府部門杠桿率從34%提高到46%，非金融企業(yè)部門杠桿率從120%提高到170%以上?？傮w來看，非金融企業(yè)部門的杠桿貢獻(xiàn)了全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的六成左右，在絕對(duì)水平上遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)國家，接近歐美發(fā)達(dá)國家水平。但值得警惕的是，在非金融企業(yè)部門中，國企是加杠桿的主力。

四、未來金融體制改革的路徑選擇

（一）近年來金融改革的進(jìn)展

近年來，中國金融改革取得了較大進(jìn)展。匯率改革方面，繼“811匯改”之后，人民幣于2016年10月1日正式加入SDR。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，央行還采取了系列動(dòng)作定向投放流動(dòng)性，包括若干降息降準(zhǔn)，創(chuàng)設(shè)了常設(shè)借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，希望低成本資金流向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。最主要的進(jìn)展在利率市場(chǎng)化方面，歷經(jīng)20年的醞釀和改革，存款利率上限終于在2015年10月基本放開，利率市場(chǎng)化進(jìn)程邁出了關(guān)鍵一步，標(biāo)志著我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成。

資本賬戶自由化的改革則出現(xiàn)了較大波折。2012年，中國人民銀行提出了加快資本賬戶自由化的時(shí)間表，宣布將在2015年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的基本開放，在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面開放。③PBOC （2012a）,“The Conditions are mainly matured for China to accelerate capital account openness,” Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China, 2012-02-13. PBOC （2012b）,“To Push RMB Interest Rate Reform， RMB Exchange Rate Reform and Capital Account Liberalization Concertedly”, Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China， 2012-04-17.隨后，央行推行了一系列資本賬戶開放的改革措施，包括放松對(duì)外直接投資和貿(mào)易信貸管制，加速人民幣國際化，促進(jìn)資本流入，抑制投機(jī)性交易等。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)格局的變化，尤其是外匯儲(chǔ)備迅速下滑，相關(guān)政策難以推進(jìn)，甚至這兩年還開始加強(qiáng)外匯管制。顯然，中國的資本賬戶要想實(shí)現(xiàn)自由化，必須有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的銀行體系以及發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，但這些條件短期還是難以達(dá)到。④Yu Yongding , Zhang Ming and Zhang Bin .“Dealing With Capital Account Openness Cautiously”, Financial Times Chinese Web, 2013-06-04.

（二）利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)泡沫

相比于資本賬戶的開放，中國過去幾年利率市場(chǎng)化的推進(jìn)節(jié)奏則要快得多。表3總結(jié)了2013年以來中國利率市場(chǎng)改革的主要措施。到目前為止，利率市場(chǎng)化已基本完成。但在中國經(jīng)濟(jì)存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，以及國企與地方政府存在較為嚴(yán)重的預(yù)算軟約束的情況下，利率市場(chǎng)化的效應(yīng)值得進(jìn)一步考察。

表3 2013年以來中國利率市場(chǎng)化改革主要事件

經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期推進(jìn)利率市場(chǎng)化，可能會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。觀察世界各國利率市場(chǎng)化改革實(shí)踐可以看到，由于之前存在較為嚴(yán)重的金融抑制，在利率放開的最初三至五年里普遍會(huì)出現(xiàn)一個(gè)存、貸利率雙升的階段，且上升幅度至少為10%—20%， 部分國家甚至更高，三至五年后才逐漸回落。中國的情況似乎更為嚴(yán)重，在利率市場(chǎng)化后，全社會(huì)小企業(yè)貸、小微企業(yè)貸、民間借貸、網(wǎng)絡(luò)貸等發(fā)展迅速，其高利率越來越顯性化，大中企業(yè)貸款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企業(yè)貸和網(wǎng)貸利率則普遍更高，甚至達(dá)到15%以上。

利率顯著上升會(huì)迅速加大各類融資主體的利息負(fù)擔(dān)，這些主體中的地方政府以及房地產(chǎn)上游的能源、原材料、交通運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)行業(yè)國企，雖通過債務(wù)置換或憑借政府信用獲得一定喘息空間，但存量債務(wù)仍然很大，而且還有相當(dāng)一部分只能通過高利率借新還舊，結(jié)果可能難以為繼。此外，它們對(duì)資金的擠出效應(yīng)，又會(huì)帶來民營企業(yè)資金成本的進(jìn)一步上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)衰退期，由于優(yōu)質(zhì)客戶減少，銀行不良資產(chǎn)本來就會(huì)增加。而一旦放開貸款利率，銀行為盈利必然會(huì)強(qiáng)化對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果這部分利率下降就會(huì)削弱銀行的盈利能力，同時(shí)，又因市場(chǎng)疲軟，銀行必須對(duì)一般客戶貸款提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這又會(huì)增加這部分貸款企業(yè)的成本，最終可能增加銀行的不良資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行期推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化還可能會(huì)削弱銀行核銷壞賬的能力。直接放開存款利率后銀行利差空間必然收窄，傳統(tǒng)盈利模式將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。尤其是一些中小銀行，在收入大幅減少時(shí)為維持經(jīng)營不得不爭(zhēng)奪存款，結(jié)果是銀行利差縮小，盈利能力進(jìn)一步降低，甚至?xí)霈F(xiàn)有些存款機(jī)構(gòu)虧損倒閉的情況。除增加存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營成本外，存款利率上升還有可能會(huì)加速貸款利率上升，造成金融體系動(dòng)蕩。特別是如果房地產(chǎn)市場(chǎng)存在重大風(fēng)險(xiǎn)，甚至泡沫開始破裂后，銀行系統(tǒng)壞賬將大幅增加，而此時(shí)存款利率過快市場(chǎng)化必然壓低銀行利潤，從而大大削弱銀行應(yīng)對(duì)這些壞賬的能力。①陶然、王瑞民：《價(jià)格雙軌制及其對(duì)利率市場(chǎng)化改革的啟示》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2015年第9期。

（三）利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)

一個(gè)國家要成功地從金融抑制轉(zhuǎn)向利率市場(chǎng)化，除了后面會(huì)談到的要全力推動(dòng)實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)性改革之外，也需要構(gòu)筑良好的微觀金融環(huán)境，尤其是逐步放寬銀行業(yè)準(zhǔn)入，培育競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)，特別是完善短、中、長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。

首先是競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的培育，其中最主要的措施就是在審慎基礎(chǔ)上加快放開中小民營銀行的準(zhǔn)入。目前，中國四大國有銀行的市場(chǎng)份額高達(dá)70%，二十余家股份制銀行的市場(chǎng)份額為23%，中小銀行的份額為5%～6%，外資銀行份額為2%。相比之下，美國八千多家銀行中最大的十家，僅占30%份額。雖然中小民營企業(yè)融資困難有其自身原因，但也存在目前以大銀行為主體的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)結(jié)構(gòu)不匹配的因素。由于高利率定價(jià)一般對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前國有大銀行不僅缺乏數(shù)據(jù)積累來建立有效的風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)模型，而且也因?yàn)槌杀靖?、風(fēng)險(xiǎn)大而缺乏激勵(lì)向中小民營企業(yè)發(fā)放貸款，因此，鼓勵(lì)更多民營銀行準(zhǔn)入就成為建立競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的重要前提。②雖然2014年銀監(jiān)會(huì)批復(fù)首批五家民營銀行籌建，但截至2017年年底，全國僅僅批復(fù)了17家民營銀行，數(shù)量有限且經(jīng)營范圍限制較多。如果改革所建立的新金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限且彼此不能形成有效競(jìng)爭(zhēng)，那么就不過是多批幾家加入壟斷性的金融體系而已。相比之下，引入更多銀行可切實(shí)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制創(chuàng)新與謹(jǐn)慎經(jīng)營。只有產(chǎn)生了真正的競(jìng)爭(zhēng)，利率市場(chǎng)化才能隨之出現(xiàn)。當(dāng)然，要真正解決影子銀行與銀行信貸同時(shí)擴(kuò)張的問題，除逐步放開銀行業(yè)準(zhǔn)入外，貸款利率市場(chǎng)化后央行應(yīng)該逐步淡出對(duì)銀行諸如貸存比、信貸規(guī)模、乃至信貸投向的過度限制與行政性指引，以逐步把影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)信托與理財(cái)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)移到銀行表內(nèi)。

其次，利率水平和波動(dòng)性的同時(shí)提升，會(huì)使習(xí)慣于長(zhǎng)期管制的商業(yè)銀行難以適應(yīng)，使其既無法把握利率規(guī)律，也無法規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，各國利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中，幾乎都伴隨著或大或小的銀行危機(jī)。雖然平均而言中國的銀行規(guī)模較大，但也存在數(shù)量不少的與地方政府投融資平臺(tái)、中小房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)緊密、風(fēng)險(xiǎn)較大的股份制中小銀行。特別是存款利率放開后，存款成本回歸帶動(dòng)整體利率上升，而這些中小銀行的影子銀行的業(yè)務(wù)尤其多，風(fēng)險(xiǎn)必然加大。

最后，需要通過制度化的市場(chǎng)建設(shè)來完善利率形成機(jī)制，尤其是應(yīng)以銀行間隔夜拆借利息率作為基準(zhǔn)利率，同時(shí)大力培育國債市場(chǎng)，并引導(dǎo)形成不同期限國債收益率構(gòu)成的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來作為中長(zhǎng)期金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。

（四）深化金融改革的前提

中國地方政府與國企借貸行為軟預(yù)算約束及其擠出效應(yīng)，是社會(huì)融資成本上漲過快的關(guān)鍵所在，也大大降低了利率市場(chǎng)化改革的正效應(yīng)。雖然理論上講利率市場(chǎng)化能提高金融體系對(duì)資本的配置效率，且改革成功最終會(huì)帶來利率水平下降從而降低全社會(huì)融資成本，但改革成功的條件在當(dāng)下中國卻未必成立。如果利率迅速上升，且高利率持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，可能還沒等到利率有效降低時(shí)，中國的資本、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已在高利率之下破裂。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)學(xué)“次優(yōu)理論”的含義①Lipsey, R. G., Lancaster, Kelvin, “The General Theory of Second Best”, Review of Economic Studies, Vol.24, no.1 （1956）, p.11-32.，并以此為基礎(chǔ)來把握中國金融改革乃至整體經(jīng)濟(jì)改革的速度與順序非常重要。如果金融系統(tǒng)的扭曲只是經(jīng)濟(jì)體制中諸多扭曲的一種，那么在其他扭曲依然存在時(shí)，單方面去糾正金融扭曲未必最優(yōu)。 比如，為繼續(xù)鋪攤子，甚至只是為了借新還舊，地方平臺(tái)類國企和政府一直處于資金饑渴狀態(tài)。利率市場(chǎng)化后一段時(shí)間內(nèi)不僅表內(nèi)政府平臺(tái)貸款的再定價(jià)上升，而且表外理財(cái)和信托類融資利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隱性擔(dān)保，這種“擊鼓傳花”的游戲就可以持續(xù)，表內(nèi)、表外信貸類融資行為也會(huì)同時(shí)擴(kuò)張。預(yù)算軟約束下的利率改革后，利率高企的時(shí)間也將進(jìn)一步延長(zhǎng)，使得本已下行的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

正因如此，2014年以來我們看到的政府不斷定向投放流動(dòng)性并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的措施，不僅實(shí)際作用有限，而且繼續(xù)強(qiáng)推下去也未必能帶來好效果。畢竟，銀行完全可以通過各種資產(chǎn)調(diào)整來規(guī)避政府的定向指引。更重要的是，政府對(duì)哪些行業(yè)有發(fā)展前景的判斷也未必比銀行自己的判斷更準(zhǔn)確。這一點(diǎn)從前些年政府對(duì)光伏、鋼鐵行業(yè)、新能源汽車的大力支持及隨后的結(jié)果就可見一斑。

如果地方政府與國企維持預(yù)算軟約束，那么金融改革后借貸方仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)信號(hào)不敏感，而銀行也會(huì)繼續(xù)偏好于貸款給國企和政府項(xiàng)目，這樣就很容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，由于中央或地方基本上是銀行和各金融機(jī)構(gòu)的最大股東，國有銀行甚至還承擔(dān)了一定的準(zhǔn)財(cái)政職能，政府不允許國有銀行破產(chǎn)，這勢(shì)必又強(qiáng)化了國有銀行本身的道德風(fēng)險(xiǎn)，使銀行在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)激勵(lì)其參與風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)。

總體來看，金融改革要成功，需要提前或至少要同步解決政府與國企借貸行為的非市場(chǎng)性問題。這就要求加速地方政府與國企的改革，包括減少國有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保；打破理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債券以及各種資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品的剛性兌付；全面摸清并公開地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，盡快硬化地方政府的預(yù)算軟約束，甚至可以通過行政手段直接遏制地方投融資平臺(tái)的進(jìn)一步擴(kuò)張。

目前，中國出現(xiàn)了銀行與影子銀行之間的利率雙軌制的情況。如果不努力解決國企與地方政府預(yù)算軟約束的問題，不通過打破剛性兌付來嚴(yán)肅金融紀(jì)律，不通過加速民營銀行準(zhǔn)入來健全利率市場(chǎng)化微觀基礎(chǔ)，就直接推動(dòng)雙軌制并軌，或者說正式推動(dòng)金融體系的利率市場(chǎng)化，那么很可能使金融、經(jīng)濟(jì)體系未蒙其利、反受其害。

（五）以國企、土地、地方債發(fā)行改革為抓手助推金融改革

金融改革本質(zhì)上是要為實(shí)體部門改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，而實(shí)體部門改革又可以通過拉動(dòng)增長(zhǎng)的方式鞏固金融體系，減少壞賬，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)該優(yōu)先從壟斷性國企所在行業(yè)以及土地、房地產(chǎn)所在的實(shí)體部門開始。對(duì)于那些因國有壟斷而產(chǎn)能不足或效率不高的行業(yè)，如一些高端服務(wù)業(yè)、制造業(yè)以及城市公用事業(yè)部門，應(yīng)通過打破壟斷來拉動(dòng)增長(zhǎng)、增加稅收或降低公共服務(wù)成本。而對(duì)于仍存在于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)內(nèi)的地方國企，則應(yīng)該選擇逐步但最終完全退出，變現(xiàn)國有資產(chǎn)并償還平臺(tái)類國企債務(wù)。①周敏慧、陶然：《2018中國國有企業(yè)改革：經(jīng)驗(yàn)、困境與出路》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2018年第1期。

在土地改革上，可以從城郊土地改革開始，通過允許人口流入地的城郊農(nóng)民為外來農(nóng)民工合法蓋出租房的方式來切實(shí)拉動(dòng)增長(zhǎng)，有效提升對(duì)房地產(chǎn)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)的需求，特別是消化目前嚴(yán)重過剩的鋼鐵、建材、能源等行業(yè)產(chǎn)能，降低其過高的杠桿率，增加地方政府稅收，這樣一方面做大了金融系統(tǒng)蛋糕，同時(shí)也有助于核銷壞賬來降低金融風(fēng)險(xiǎn)。②史晨、陶然：《中國新型城鎮(zhèn)化的困局與出路》，《比較》2017年第2輯。

在地方債置換問題上，地方債市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)該能夠有效約束地方政府的過度建設(shè)傾向。為此，中央應(yīng)在全面摸清地方債務(wù)、資產(chǎn)情況的前提下，設(shè)定相應(yīng)的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)與條件，首先選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的市縣（而非?。┤婀计滟Y產(chǎn)負(fù)債，然后推動(dòng)市場(chǎng)化、有差別利率的地方債發(fā)行；而對(duì)沒有達(dá)標(biāo)的市縣，在達(dá)標(biāo)之前不允許發(fā)行債券。當(dāng)然，其中部分市縣通過諸如國企改革、政府資產(chǎn)變現(xiàn)等方式降低負(fù)債率并達(dá)標(biāo)后，可允許發(fā)行地方債。但仍可能存在相當(dāng)多的市縣，無論如何努力也難以達(dá)標(biāo)。對(duì)這類市縣的投融資平臺(tái)，該破產(chǎn)清算的必須破產(chǎn)清算，同時(shí)要嚴(yán)控其包括經(jīng)常性支出在內(nèi)的各類支出。只有滿足這些前提，中央才考慮給予一定救助，而其主要目標(biāo)應(yīng)該是防止相關(guān)銀行機(jī)構(gòu)倒閉帶來社會(huì)不穩(wěn)定。

實(shí)際上，一旦通過切實(shí)的國企改革、土地改革、地方債市場(chǎng)建設(shè)等措施，降低地方政府與國企不斷從金融體系吸血的強(qiáng)度之后，雖然短期內(nèi)金融體系的壞賬會(huì)有顯著增加，但中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)降低，中國的利率反而會(huì)真正降下來。雖然去杠桿后短期增長(zhǎng)會(huì)有所下降，但低利率會(huì)讓那些真正有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)與民企獲得有效信貸支持，甚至還能為房地產(chǎn)業(yè)有效重組、逐步恢復(fù)健康創(chuàng)造條件。

（六）金融改革模式與內(nèi)部順序選擇

金融改革內(nèi)部的順序選擇也非常重要。首先是匯率改革，應(yīng)該抓住當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目順差已明顯下降，人民幣匯率升值預(yù)期下降、甚至貶值預(yù)期有所增加，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也有下降預(yù)期的時(shí)機(jī)，增大匯率彈性，加快建立浮動(dòng)匯率體制。這樣不僅有利于增加出口、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，也有利于減少過多的外匯儲(chǔ)備，有利于增強(qiáng)中國國內(nèi)貨幣政策的自主性。實(shí)際上，在更有彈性的匯率安排之下，任何國際商品的價(jià)格波動(dòng)和國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩都可以在一定程度上因人民幣匯率的靈活性而被部分化解。

其次，資本賬戶自由化可以緩行。只有當(dāng)實(shí)體部門改革與利率市場(chǎng)化改革都得到有效推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)抗御金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力提高后，才可考慮謀求全面推動(dòng)資本賬戶自由化。當(dāng)然，在資本賬戶開放上也不是無可作為。比如，IMF對(duì)于資本賬戶開放有很多細(xì)分項(xiàng)，對(duì)那些可以較快提升效率但又不太影響金融穩(wěn)定的項(xiàng)目，可以現(xiàn)在就開始推動(dòng)，如加大個(gè)人可兌換外幣額度，藏匯于民；又如對(duì)那些進(jìn)入全球化布局的企業(yè)放松外匯審批等措施，但對(duì)那些方便本國企業(yè)、銀行以外幣舉債，并對(duì)金融穩(wěn)定影響較大的項(xiàng)目，則需條件成熟才可考慮推行。

回溯上文，2008年之前中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的階段，本來是中國推進(jìn)金融改革乃至國企、地方政府等領(lǐng)域改革的最好時(shí)機(jī)，但當(dāng)時(shí)沒有推動(dòng)。2009年后幾輪大規(guī)模信貸刺激帶來更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩與資產(chǎn)泡沫后，金融體系的巨大風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，金融改革也更加迫切，而其中的關(guān)鍵是要更好地協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)體制改革與金融體制改革。