“水?！毙星殡y待

魏楓凌

中共中央政治局12月13日召開會議，分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作。會議對2019年的工作重申要“進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場信心”。

作為歷來政府經(jīng)濟(jì)工作的重中之重和公眾再熟悉不過的提法，“穩(wěn)增長”依然沒有出現(xiàn)在這次的政策目標(biāo)當(dāng)中，其他五項(xiàng)穩(wěn)定目標(biāo)也并非大干快上;與此同時(shí)，“堅(jiān)持推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”將是2019年經(jīng)濟(jì)工作的主線。

隨著利空經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻頻傳來，國際政治與經(jīng)濟(jì)形勢陰云密布，金融市場現(xiàn)在的主流預(yù)期是，既要滿足決策層合意的“高質(zhì)量發(fā)展”，又要滿足防控金融風(fēng)險(xiǎn)和治理環(huán)境污染的要求，已經(jīng)捆綁住了以往逆周期政策的手腳，中國經(jīng)濟(jì)可能會先下行，隨后在穩(wěn)增長壓力下被迫重回刺激老路。進(jìn)一步看，如果經(jīng)濟(jì)下行繼續(xù)被印證，并且貨幣政策的寬松效應(yīng)繼續(xù)外溢，那么利率市場面臨的大概率就是繼續(xù)做多的機(jī)會。

股票市場或許會受益于逆周期政策帶來的結(jié)構(gòu)性盈利改善，但是受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅度降低的估值提升空間能有多大，也就所謂的“水?！?，則要做更保守的估計(jì)。

從目前市場預(yù)期來看，債券市場投資者普遍樂觀，股票投資者則相對謹(jǐn)慎，對未來幾個(gè)季度的盈利下行也有一定的準(zhǔn)備。但與此同時(shí)，股票投資者們也在期待如2014年和2016年那樣，經(jīng)濟(jì)下行壓力積累到一定程度后，貨幣政策被動放松導(dǎo)致流動性從貨幣和債券市場外溢至股票市場。

然而，需要注意的不確定性在于，隨著經(jīng)濟(jì)下行和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)增加，宏觀政策的前瞻性和靈活性是否被市場低估了？政治局會議提到的“最優(yōu)政策組合”，如果套用經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，可以用內(nèi)部和外部均衡的邏輯來理解，而放任經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)際利率下滑、抑或是放任貨幣大幅貶值，顯然是不滿足雙重均衡標(biāo)準(zhǔn)的。中國人民銀行行長易綱也在近期的一次公開演講中提到追求雙重均衡、但內(nèi)部均衡優(yōu)先于外部均衡的政策思路。

從具體應(yīng)對措施來看，依靠結(jié)構(gòu)性政策和高質(zhì)量發(fā)展托底就業(yè)是理想情景，但產(chǎn)業(yè)升級是慢功夫，要對沖全球經(jīng)濟(jì)下行的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，那么在擴(kuò)張銀行信貸、拉動投資與消費(fèi)需求方面，還有比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)更有力的政策工具嗎？從政策聲明來看，房地產(chǎn)調(diào)控沒有出現(xiàn)在本次政治局會議通稿當(dāng)中，反而基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板在2018年下半年成為了政策高頻用語。

如果決策層下定決心要填補(bǔ)“流動性陷阱”，加快信用擴(kuò)張，“影子銀行”體系在以合規(guī)的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的前提下也有可能獲得一定的放松，那么貨幣持續(xù)寬松外溢至債券市場、大幅壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率的第一步假設(shè)也就值得推敲。更進(jìn)一步看，股票市場或許會受益于逆周期政策帶來的結(jié)構(gòu)性盈利改善，但是受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅度降低的估值提升空間能有多大，也就所謂的“水牛”，則要做更保守的估計(jì)。實(shí)際上，盡管目前A股有從歷史極低估值正向回歸的空間，但是壓低市場估值的投資者結(jié)構(gòu)變化、短期資金去杠桿、打擊操縱股價(jià)等主要因素，始終是在緩慢但毫不動搖地強(qiáng)化的。

信用緊縮仍在肆虐

從短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷痛苦的信用緊縮。投融資數(shù)據(jù)整體低迷，貨幣政策通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)還沒有達(dá)到理想的程度。

人民銀行公布的11月社會融資規(guī)模1.52萬億元，由于2017年同期正值資管新規(guī)發(fā)布前夕，表外融資尚未受到監(jiān)管，甚至存在金融機(jī)構(gòu)做最后沖刺的可能性，造成2017年同期基數(shù)偏高，因此，11月廣義社會融資的存量增速由10.6%加速下行至10%。M1和M2增速仍然低迷，其中11月M2增速穩(wěn)定在8.0%的低位，M1增速進(jìn)一步回落至1.5%。

重陽投資指出，構(gòu)成M1的最主要成分——非金融企業(yè)活期存款的增速在10月已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長，11月同比降幅大概率進(jìn)一步擴(kuò)大，隨著房地產(chǎn)銷售增速的進(jìn)一步下滑，M1增速在未來3-4個(gè)月存在歷史上首次轉(zhuǎn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。但在中央一系列政策的推動下，信用條件已經(jīng)出現(xiàn)改善的跡象，隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通和基數(shù)效應(yīng)的回落，社會融資及M1增速有望逐步企穩(wěn)回升。

招商銀行金融市場部高級分析師萬釗指出，A股上市公司現(xiàn)金流自2016年開始惡化，2018年全年的預(yù)測值已經(jīng)為負(fù)，顯示2018年的企業(yè)現(xiàn)金流呈現(xiàn)大額凈流出狀態(tài)，這是1998年，來的首次。分科目來看，2018年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入顯著下行，同比減少28.6%;籌資活動現(xiàn)金流入顯著下行，同比減少44.3%;投資活動現(xiàn)金流出小幅回落，同比減少7.2%。

“總的來說，企業(yè)對外投資花的錢少了，但是企業(yè)經(jīng)營賺的錢，和融資借的錢，都大幅減少，所以企業(yè)手上的錢更少了。”萬釗指出，這個(gè)趨勢自2016年開始的，所以過去兩年多時(shí)間里M1的增速始終處于下降通道。

根據(jù)萬釗的估算，在2018年，汽車行業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流下滑最為明顯，房地產(chǎn)和公用事業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也有所下滑，籌資活動現(xiàn)金流減少的主要行業(yè)是采掘。

“現(xiàn)在也是信用條件改善的最初階段，其特征是宏觀政策已經(jīng)開始從緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，有效的信貸需求也相對不足，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。”重陽投資分析師表示。

從11月社會融資數(shù)據(jù)來看，資管新規(guī)下表外信用投放繼續(xù)萎縮，信托貸款和委托貸款同比合計(jì)多減近3500億元。11月表內(nèi)信貸好于預(yù)期，盡管票據(jù)貼現(xiàn)仍高達(dá)2341億元，但中長期貸款占全部非金融企業(yè)貸款的比例已經(jīng)回升至60%;信用債融資大幅回升，目前仍是以高等級信用債融資為主，但在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的配合下中低等級民企債券發(fā)行也有所恢復(fù)。這些都是信用條件逐漸復(fù)蘇的跡象。

“前瞻地看，未來三個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，社會融資可能繼續(xù)呈現(xiàn)出總量和結(jié)構(gòu)緩慢改善、但增速繼續(xù)回落的狀態(tài)。若將全國財(cái)政收入、100城市土地出讓金和M1作為表征政府和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的代表性指標(biāo)，目前前兩個(gè)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，M1增速大概率也將在未來3-4個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)這將促使財(cái)政政策和信貸政策更加積極，使寬貨幣更好地向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。”重陽投資表示。同時(shí)，2019年3月，起社會融資的基數(shù)也將出現(xiàn)回落。在政策和基數(shù)效應(yīng)的共同推動下，2019年二季度社會融資增速有望企穩(wěn)回升。

工業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)

在2018年二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的現(xiàn)象越來越明顯，如果政策的手腳都被束縛住，那么悲觀地看，即便是2019年也未必就能見到底部，甚至到2020年GDP增速也可能進(jìn)一步下行。

通脹變化略滯后于產(chǎn)出周期，大宗商品對經(jīng)濟(jì)周期更敏感，PPI在2019-2020年將延續(xù)下行，CPI更滯后一些，短期仍有2017年經(jīng)濟(jì)回升周期的滯后效應(yīng)，可能在2019年二季度見到拐點(diǎn)之后逐步下行，屆時(shí)市場對通縮和降息的預(yù)期將上升。

工業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)的影響首先體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)利潤增速上。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局11月27日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增長13.6%，增速比1-9月份減緩1.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然工業(yè)企業(yè)利潤總體保持較快增長，但主要是得益于上半年的基礎(chǔ)，單看10月份利潤增速只有3.6%，比9月份減緩0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，從行業(yè)分布來看，新增利潤主要來源于鋼鐵、石油、建材、化工等受益于供給側(cè)改革的上游行業(yè)。

值得投資者警惕的是，汽車作為僅次于房地產(chǎn)的另一大市場化行業(yè)目前也處在動力熄火的邊緣。

11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，汽車制造業(yè)的生產(chǎn)和零售均陷入負(fù)增長狀態(tài)。其中，汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比下降3.2%，降幅比10月擴(kuò)大2.5個(gè)百分點(diǎn)，汽車零售額同比下降10%，降幅比10月擴(kuò)大3.6個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)階段，汽車消費(fèi)的萎縮已經(jīng)造成汽車生產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長，三季度汽車制造業(yè)產(chǎn)能利用率2016年以來首次跌破80%，降至79.6%，但與其他行業(yè)對比，仍處于較高水平。謝亞軒認(rèn)為，考慮到汽車制造業(yè)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月利潤負(fù)增長，下一步汽車制造業(yè)唯一的正增長指標(biāo)——投資難免也會受到較大沖擊。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷援引歷史數(shù)據(jù)認(rèn)為，A股信用收縮階段無牛市?！?019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力，因?yàn)镻PI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長。同時(shí)，隨著外需下降、投資不振和消費(fèi)疲弱，上市公司的盈利增速估計(jì)也會回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低?！?h3>基建和地產(chǎn)能否雄起

12月12日，這個(gè)緊隨中國“雙11”和海外電商“黑色星期五”的又一個(gè)零售商促銷日顯得格外冷清，輿論中幾乎沒有聲音在談?wù)摀屬彛蛘呤窍M(fèi)者已經(jīng)對這類集中促銷感到麻木，或者是口袋已經(jīng)被掏空了。

在這一天，金融市場上引發(fā)亢奮情緒的事情卻是一起烏龍事件。國家發(fā)改委當(dāng)晚發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》 （發(fā)改財(cái)金〔2018〕1806號），其中雖然列出了發(fā)債需遵守正面和負(fù)面產(chǎn)業(yè)政策清單，對房地產(chǎn)差異化調(diào)控的政策與此前并無二致，但卻被不少并未閱讀通知正文內(nèi)容的市場人士拿來宣稱房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債限制放松。這或許也顯示出，目前的嚴(yán)峻時(shí)刻，太多的注意力都集中在房地產(chǎn)放松的預(yù)期上了。

中金公司固定收益部總經(jīng)理陳健恒認(rèn)為，2019年減稅、工業(yè)品價(jià)格下滑導(dǎo)致表內(nèi)財(cái)政收入掣肘基建，而政府性基金收入方面拿地收入放緩，只有通過專項(xiàng)地方債發(fā)力，但是規(guī)模不會很大，所以基建托底的力量有限。

11月，商品房銷售面積持續(xù)9月以來的負(fù)增長態(tài)勢，同比增速再創(chuàng)新低至-5.1%，前值為-3.1%，待售面積增速體現(xiàn)庫存被動回升、庫存去化放緩。從結(jié)構(gòu)看，一二線住宅銷售反彈，但三四線跌幅擴(kuò)大，全國住宅銷量負(fù)增長趨勢難擋。

陳健恒認(rèn)為，這次地產(chǎn)銷售下行周期在“因城施策”下拉長拉平，所以下行周期的幅度深度難以預(yù)測。房地產(chǎn)銷售走弱的趨勢進(jìn)一步明確，依賴銷售回款的模式不可持續(xù)，如果房企融資端不打開，未來或?qū)⒅萍s投資增速，土地購置下滑對地產(chǎn)投資的滯后影響也將逐漸開始顯現(xiàn)。

地產(chǎn)作為信用派生的重要渠道，實(shí)則是牽一發(fā)而動全身。所以2018年全社會融資的放緩，其實(shí)與地產(chǎn)調(diào)控的逐步趨嚴(yán)，尤其是地產(chǎn)非標(biāo)通道堵塞密不可分。信托業(yè)數(shù)據(jù)也顯示，2018年三季度，信托余額增速轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)信托的融資額繼續(xù)下滑。從邏輯上看，由于開發(fā)商融資在地產(chǎn)周期調(diào)控中處于主導(dǎo)地位，而居民處于被動地位。拿地端的融資對于房企是整個(gè)信用傳導(dǎo)鏈條啟動的關(guān)鍵，如果融資端放開，地產(chǎn)周期才能真正啟動。但是，從12月12日的發(fā)改委文件看，基調(diào)確實(shí)仍未放松。

“發(fā)改委放松部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債的發(fā)行條件，正是寬信用政策發(fā)力的體現(xiàn)，但是寬信用不等于強(qiáng)刺激，其實(shí)符合條件的地產(chǎn)企業(yè)不到10家，而且商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目并未明確放松，因此，不用擔(dān)心重走刺激地產(chǎn)的老路。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超稱。

李迅雷認(rèn)為，三四五線城市去庫存表面上看起來非常成功，畢竟過去兩年多時(shí)間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年，底商品房庫存面積的6倍還多——也就是說，小城市房地產(chǎn)銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了——但是賣出去的房子并沒有憑空消失，它們?nèi)詫⒊蔀榉康禺a(chǎn)市場的潛在供給。

“因此，對于一個(gè)在2014年就供給過剩的房地產(chǎn)市場而言，當(dāng)前的過剩狀況應(yīng)該更嚴(yán)重的?！崩钛咐走M(jìn)一步預(yù)測認(rèn)為，2019年，商品房銷售面積有可能會出現(xiàn)負(fù)增長，與此同時(shí)，二手房交易也會日漸減少，投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力，從而可能導(dǎo)致房價(jià)下跌。

抗擊信用緊縮組合拳

要扭轉(zhuǎn)信用緊縮困境，顯然不能只靠貨幣政策。10月以來，黨中央國務(wù)院直至各大財(cái)政金融部委聯(lián)合打出組合拳，開始填補(bǔ)“流動性陷阱”。

10月19日，金穩(wěn)委主任劉鶴，副主任兼辦公室主任易綱，成員郭樹清、劉士余等聯(lián)合發(fā)聲，核心主題有兩項(xiàng)，一是化解股市風(fēng)險(xiǎn)尤其是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)資本市場改革;二是支持民營企業(yè)發(fā)展，特別是解決融資難、融資貴問題。

10月22日，民營企業(yè)債券融資支持工具設(shè)立，證券業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展集合資管計(jì)劃成型。

10月30日，證監(jiān)會盤中出臺三條申明以回應(yīng)市場關(guān)切，一是提升上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)回購和并購重組;二是減少交易阻力，增強(qiáng)市場流動性，三是鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)更多增量中長期資金。

11月1日，習(xí)近平總書記在“民營企業(yè)座談會”上充分肯定了民營經(jīng)濟(jì)的地位和作用;反思了國際環(huán)境變化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型、政策制定和落實(shí)不到位、民營企業(yè)粗放發(fā)展等導(dǎo)致當(dāng)前民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難的原因;提出了減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決融資難、融資貴、營造公平競爭環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、重構(gòu)政商關(guān)系、保護(hù)企業(yè)家人身和財(cái)產(chǎn)安全六項(xiàng)支持措施。

11月9日，證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，支持各類上市公司回購股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃。

12月5日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期促進(jìn)就業(yè)工作的若干意見》，提出四個(gè)方面的穩(wěn)就業(yè)措施;12月5日、12月12日兩次國務(wù)院常務(wù)會議，以及12月6日國家科技領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會議的主題是創(chuàng)新，主要措施包括推廣科技成果轉(zhuǎn)化激勵(lì)、科技金融服務(wù)等促進(jìn)創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn);借鑒國際經(jīng)驗(yàn)修訂《專利法》，增加侵權(quán)成本;對創(chuàng)投企業(yè)個(gè)人合伙人的個(gè)人所得稅進(jìn)行減負(fù)。

結(jié)果將會如何？具體還要落實(shí)到信用派生的中介機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行?，F(xiàn)階段信用債市場的情況體現(xiàn)出了整個(gè)金融體系信用緊縮的樣本。

天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬認(rèn)為，從商業(yè)銀行負(fù)債端來看，受監(jiān)管要求，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張明顯放緩，同時(shí)由于實(shí)行凈值化管理，無法再通過資金池、期限錯(cuò)配等操作方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好也顯著下降;從商業(yè)銀行資產(chǎn)端來看，2019年整體償債壓力較大，主要集中在城投和地產(chǎn)行業(yè)，考慮到地方政府隱性債務(wù)從嚴(yán)監(jiān)管以及房地產(chǎn)銷售的持續(xù)走弱帶來投資意愿的下滑，風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較少;從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，當(dāng)前AA-評級存量產(chǎn)業(yè)債主要集中分布在商業(yè)貿(mào)易、綜合、建筑裝飾等行業(yè)，料難再出現(xiàn)類似產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利大幅改善的情形，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)難以大幅提升。

因此，當(dāng)前債券市場收益率的下行主要體現(xiàn)為高評級結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”，而非2016年全面“資產(chǎn)荒”。換言之，像2016年各評級債券收益率“泥沙俱下，掃平一切價(jià)值洼地”的情形恐難再現(xiàn)，信用債市場在沒有更大基本面利好政策出現(xiàn)的情況下難以通過金融機(jī)構(gòu)自行實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。

在前述諸多利好政策的催化下，信用擴(kuò)張的最后一公里由誰來打通？商業(yè)銀行的資本約束顯然在短期無解，那么有可能的一個(gè)短期選項(xiàng)是放松“影子銀行”監(jiān)管。然而，這正是2017年至今金融監(jiān)管最主要的打擊對象。

值得注意的是，易綱12月13日講話稱，“影子銀行”實(shí)際上是金融市場的必要補(bǔ)充，“影子銀行”不是完全負(fù)面的詞，只要依法合規(guī)經(jīng)營，便能成為金融市場的有效部分。”如此為“影子銀行”正名，會得到更高層的回應(yīng)與協(xié)調(diào)嗎？

長期利率何處是底

“2019年大概率是這樣的一個(gè)狀態(tài)：隨著內(nèi)外環(huán)境的壓力不斷呈現(xiàn)、政策的定力不斷突破、政策的效果依然無法得到充分體現(xiàn)?！睂O彬彬預(yù)計(jì)稱。

他指出，決策層對2019年的嚴(yán)峻形勢有著明確而清晰的認(rèn)識，解決問題的思路也十分明確，盡力扶持新動能，雖說不會簡單走老路，但現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)峻可能會倒逼政策進(jìn)一步向走老路回歸?！霸谡叩亩嘀丶s束下，穩(wěn)貨幣是前提，同時(shí)寬信用難以很快出現(xiàn)，在既要又要的政策訴求下，可以繼續(xù)看多利率?！?/p>

陳健恒認(rèn)為，2019年非標(biāo)繼續(xù)收縮，而銀行受制于核心一級資本補(bǔ)充的壓力放貸空間有限。因此，2019年的經(jīng)濟(jì)蛋糕依然是壓縮的，若要提振仍需等待財(cái)政明顯發(fā)力，否則只是在廣義流動性收縮而貿(mào)易順差收窄后重新切蛋糕的過程，廣譜利率仍會趨勢性下行。

姜超則表示，由于經(jīng)濟(jì)趨于回落，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，因此經(jīng)濟(jì)基本面仍支持債券牛市繼續(xù)。根據(jù)海通證券的研究，雖然短期美國加息在即、疊加年末因素影響寬松預(yù)期，但是在經(jīng)濟(jì)回落期貨幣寬松仍是主旋律，而寬信用也要求寬松貨幣的支持。

看多利率牛市的一致預(yù)期似乎已經(jīng)形成。

然而，值得注意的是，人民銀行原行長助理張曉慧于12月6日在央行下屬《中國金融》上刊登的署名文章《從存款準(zhǔn)備金變遷看央行貨幣調(diào)控演進(jìn)》當(dāng)中毫不客氣地指出，“為解決民營企業(yè)資金鏈緊張所帶來的信用非理性收縮問題，央行在MLF質(zhì)押品范圍擴(kuò)容的基礎(chǔ)上還向一級交易商額外提供了資金支持，希望商業(yè)銀行可以積極增持信用債或增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，結(jié)果卻是不少金融機(jī)構(gòu)仍將獲得的資金投向了風(fēng)險(xiǎn)相對低一些、收益更高一些的地方債和市政債，民企債還是少人問津?！?/p>

在發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)傾向于使用較低成本獲取的資金購買具有較高收益的政府債券，而不是按照政策制定者的設(shè)想用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而大大削弱了結(jié)構(gòu)性政策的效果。如今，這種情況在中國重現(xiàn)，且由前央行重磅官員以這樣的形式毫不客氣地指出，債券市場的投資者們可能需要重新審視未來中國金融體系信貸擴(kuò)張的路徑和利率交易的策略。

目前，如果按照最為容易的情景設(shè)想，大幅放松貨幣政策固然是一種可能，但是目前國內(nèi)外對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施仍有許多爭議。張曉慧也指出，即便是對在應(yīng)對國際金融危機(jī)中立下大功的QE的效果的評說也不全是一面倒的，市場普遍認(rèn)同QE避免了危機(jī)的進(jìn)一步惡化和蔓延，但卻認(rèn)為其很難在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率。更退一步，即便不是QE，而是像中國的定向政策，也有可能弱化市場的資源配置作用，引起資源配置的失衡以及市場功能的扭曲。

拿什么穩(wěn)預(yù)期？

歐洲央行已經(jīng)在12月的議息會議上確認(rèn)2018年年底結(jié)束QE，全球流動性環(huán)境拐點(diǎn)更加明確。中美貿(mào)易戰(zhàn)局勢尚不明朗，即便短期有所緩和，但長期來看貿(mào)易環(huán)境惡化難以避免。本次中央政治局會議提出的“六穩(wěn)”之中，前五者均有可以量化或指向的具體目標(biāo)，但投資者對國內(nèi)外宏觀環(huán)境的預(yù)期都不樂觀，唯有最后一項(xiàng)“穩(wěn)預(yù)期”從何談起？

李迅雷認(rèn)為，2019年在一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會更多流向低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個(gè)低增長低收益的時(shí)代，投資者會給確定性機(jī)會更高的溢價(jià)。

根據(jù)中泰證券的研究統(tǒng)計(jì)，從2005年到2018年第三季度，滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。也就是說，A股上漲的動能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長。

李迅雷認(rèn)為，今后A股估值水平還不能排除在有所下行的可能性，但幅度應(yīng)該不會像過去那么大了。同時(shí)，因?yàn)檫@些年來估值水平是下移的，股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。因此，2019年A股市場仍要堅(jiān)持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非常靠譜的資產(chǎn)。

目前預(yù)期不穩(wěn)定的另一個(gè)領(lǐng)域是外匯市場。投資者們?nèi)詫⑷嗣駧艆R率貶值視為一個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到歐元和英鎊正面臨政治上的不確定性，因此可能會間接助攻美元指數(shù)，因此對人民幣匯率也間接形成壓力。另一方面，投資者對于中國遭遇資本外流和貶值引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)仍有所顧慮，盡管這種概率微乎其微。

實(shí)際上，近兩年的實(shí)際情況已經(jīng)證明中國保留一定程度資本管制的必要性和有效性。大部分新興市場國家由于外儲存量較少，即使管住資本流動，正常的國際支出也會使外儲耗盡，從而導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)崩潰，從而不得不收緊貨幣進(jìn)行對沖，但中國的特別之處在于擁有高額外儲，在對匯率和資本流動進(jìn)行管制后，中國能夠應(yīng)對正常的進(jìn)口和外債兌付。

孫彬彬指出，考慮到中國出口產(chǎn)業(yè)較強(qiáng)的國際競爭力，出口創(chuàng)匯短期內(nèi)不會出現(xiàn)斷崖式下滑，因此，中國完全有能力通過匯率干預(yù)或資本管控的方式去疏解資本流失壓力。未來如果貿(mào)易戰(zhàn)仍然處于目前的膠著狀態(tài)，那么情況便類似于2018年，匯率和資本管制下貨幣政策仍然可以寬松。

受到通縮風(fēng)險(xiǎn)的影響，市場對貨幣政策的預(yù)期并不擔(dān)憂繼續(xù)緊縮，但對是否會寬松則保有疑慮。人民銀行行長易綱近期再度強(qiáng)調(diào)要政策注意內(nèi)外均衡，內(nèi)部均衡相對優(yōu)先，但同時(shí)也指出利率不能太低，否則會影響匯率?！翱v使內(nèi)外平衡是客觀存在，但是放松則是主觀訴求，中國的政策現(xiàn)實(shí)是主觀改造客觀，這是市場需要明確的核心政策邏輯所在?！睂O彬彬則不認(rèn)為。

在財(cái)政政策方面，市場預(yù)期在增加支出方面較為矛盾，但在減稅方面較為樂觀。然而，2018年11月，財(cái)政收入增速保持年內(nèi)下行趨勢，但財(cái)政支出增速在9、10兩個(gè)月的反彈上行之后再次回落，財(cái)政支出與收入增速之差僅0.3個(gè)百分點(diǎn)。謝亞軒認(rèn)為，收支兩端增速接近表明目前為止財(cái)政政策整體仍不足夠真正積極，減稅降費(fèi)尚未充分抵消財(cái)政支出收縮的影響。

對企業(yè)的減稅目前主要表現(xiàn)在增值稅和企業(yè)所得稅兩大稅種上。11月當(dāng)月同比增速繼續(xù)保持負(fù)值，占當(dāng)月稅收總收入的比重上升至接近50%，這也反映出其他稅種增速下降更快;企業(yè)所得稅，同比增速自7月以來持續(xù)下滑，11月當(dāng)月增長9.3%，占當(dāng)月稅收總收入的23.4%。

“稅收收入在一定程度上也與經(jīng)濟(jì)增速正向相關(guān)，因此，稅收收入增速下降并不完全是減稅政策的作用，一部分也是順周期的結(jié)果?！敝x亞軒指出。

謝亞軒認(rèn)為，盡管政策對穩(wěn)增長的訴求上升，但在外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部自我約束的制約下，短期內(nèi)穩(wěn)增長政策空間有限，力度不足?！坝绕涫?1月就業(yè)形勢好于預(yù)期，失業(yè)率數(shù)據(jù)還有所下降。”

再看債券市場，信用緊縮尚未見明顯好轉(zhuǎn)和貨幣政策存在寬松空間可能是投資者集中看好利率債后市的主要原因。但需要避免的是，在基本面支持的情況下，這一樂觀預(yù)期若被過度放大以至于出現(xiàn)市場利率過快下行，則有可能引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)。

利率多頭對于短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的判斷一定程度上還源自于人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮以及商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率的趨勢性下降。如果按照以往的經(jīng)驗(yàn)，這意味著寬松貨幣政策有必要出臺對沖。但目前這種問題如果是由商業(yè)銀行體系的原因造成的，那么就難以直接推導(dǎo)降準(zhǔn)降息的結(jié)論。

張曉慧在前述撰文當(dāng)中指出，人民銀行通過降準(zhǔn)對沖資產(chǎn)端變化后出現(xiàn)的“縮表”實(shí)際上具有擴(kuò)張效應(yīng)。“一是補(bǔ)充了因資產(chǎn)減少導(dǎo)致的流動性缺口;二是降低了資金成本，并釋放出相應(yīng)的抵押品;三是提高了貨幣乘數(shù)，擴(kuò)大了銀行派生存貸款的能力。”由此看來，觀察銀根的松緊，還是要看銀行體系超額準(zhǔn)備金水平的多少和貨幣市場利率的高低，而非央行“縮表”與否。張曉慧認(rèn)為，央行在4月25日降準(zhǔn)置換MLF導(dǎo)致自身“縮表”后，銀行體系的流動性水平是改善的。

張曉慧進(jìn)一步指出，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率的趨勢性下降與中央銀行不斷完善貨幣政策操作框架、釋放制度紅利有很大關(guān)系，并不意味著銀行體系流動性的收緊和貨幣政策取向發(fā)生了變化。因此，目前如果僅僅是根據(jù)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率降低來推導(dǎo)寬松貨幣政策必然性，在張曉慧看來是站不住腳的。