宏觀交易筆記：資本流動(dòng)的摩擦力

相紀(jì)宏

從10月中旬開始，美股、商品進(jìn)入了一輪連續(xù)的調(diào)整，由于2018年是全球各大央行退出寬松、轉(zhuǎn)入緊縮周期的高峰，很多市場(chǎng)參與者年初就開始談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整。10月份開始的這一輪下跌，更是印證了悲觀論者此前的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)得到印證，鼓勵(lì)了更多簡(jiǎn)單直接的觀點(diǎn)在市場(chǎng)上傳播。例如，加息導(dǎo)致美股進(jìn)入熊市、中美利差倒掛將導(dǎo)致資本流出，等等。

這些觀點(diǎn)，有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是把價(jià)格、成本，甚至成本的一部分當(dāng)成左右市場(chǎng)的唯一變量。筆者并不認(rèn)可這些邏輯。

不完美的“中美利差”

資本流動(dòng)是左右金融市場(chǎng)的最重要因素。如果觀察到有可持續(xù)來(lái)源的資金在持續(xù)地流入某一市場(chǎng)，那么這個(gè)市場(chǎng)肯定看好，反之亦然。在純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，吸引資金流入的動(dòng)力只能來(lái)自于收益預(yù)期。如果收益可以涵蓋成本，資金會(huì)源源不斷地流入。再考慮到現(xiàn)代貨幣銀行體系之下，資金的流入往往可以以擴(kuò)張信貸的方式高效進(jìn)行，所以直觀上會(huì)體現(xiàn)為銀行向某一領(lǐng)域大量提供信貸。

這是教科書一樣的論斷，筆者完全認(rèn)同。但是實(shí)際分析中，我們需要注意很多問(wèn)題。第一，我們跟蹤的成本是否全面？第二，即使擴(kuò)張信貸仍然有利可圖，但是信貸體系本身擴(kuò)張的余地是否足夠，例如，抵押品或者風(fēng)險(xiǎn)資本是否充足？第三，是否存在不計(jì)成本的資金流動(dòng)？……還有很多問(wèn)題需要一一考慮?？偠灾瑑r(jià)驅(qū)使量是需要很多條件的，如果這些條件沒達(dá)到，期待中的資金流動(dòng)就會(huì)偏弱，甚至消失。

例如，當(dāng)下很流行討論的中美利差倒掛問(wèn)題。需要指出，單純利差倒掛并不能引起資金流動(dòng)。不僅德債日債，就連其他一些國(guó)家和地區(qū)的“國(guó)債”也與美債利差長(zhǎng)期倒掛，但是并未由此引發(fā)資金的大幅度流動(dòng)。

其實(shí)在2010年以前，中國(guó)國(guó)債與美債利差也曾經(jīng)多次出現(xiàn)顯著倒掛，但是同期反而是資金大幅度流入中國(guó)。究其原因，當(dāng)時(shí)中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的主要擴(kuò)張方向是擴(kuò)張貸款，債券投資并不是主要的擴(kuò)張方向。考慮到債券投資在流動(dòng)性、資本充足率計(jì)算等方面的優(yōu)勢(shì)，較低的債券投資回報(bào)在銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)并不成為制約。而當(dāng)時(shí)中國(guó)吸收境外資金主要是以FDI和股權(quán)投資等方式，當(dāng)金融系統(tǒng)大幅擴(kuò)張時(shí)，這些外部投資獲利豐厚。多種因素結(jié)合下，當(dāng)時(shí)較低的境內(nèi)債券收益率對(duì)資金流入完全不構(gòu)成障礙。

目前的形勢(shì)較2010年以前有了很大的變化，但我們觀察資金流動(dòng)的視角仍然必須從銀行體系入手。如果我們不能推演到大量投資中國(guó)國(guó)債的資金轉(zhuǎn)投美國(guó)國(guó)債，那么，我們就不會(huì)認(rèn)為中美利差倒掛會(huì)是一個(gè)嚴(yán)重影響跨境資本流動(dòng)的問(wèn)題。

歐美的需求可能在2019年出現(xiàn)衰退，但是美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的是Core PCE，這意味著來(lái)自工薪的通脹壓力還將持續(xù)，目前筆者不認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快改變態(tài)度。不過(guò)，即使美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度出現(xiàn)變化，我們也需要按照前面的討論，越過(guò)美元基準(zhǔn)利率，研讀中國(guó)金融體系實(shí)際承受的美元融資利率。這一利率目前主要受中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，因此，即使美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度走軟，也不會(huì)出現(xiàn)立竿見影的好轉(zhuǎn)。

債市的麻煩

國(guó)內(nèi)宏觀方面，在經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)爭(zhēng)議不大的情況下，筆者最關(guān)注的是銀行信貸的變化。如果宏觀調(diào)控部門能夠打通資金和信貸之間的結(jié)構(gòu)性障礙，阻止流動(dòng)性緊縮的傳導(dǎo)，我們有理由預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)迎來(lái)一個(gè)比較持續(xù)的回調(diào)。但是這一工作殊為不易，需要解決如下問(wèn)題：第一是對(duì)銀行信貸部門的考核，需要從關(guān)注壞賬責(zé)任轉(zhuǎn)向關(guān)注綜合風(fēng)險(xiǎn)收益;第二是協(xié)調(diào)步調(diào)，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多集中在某一些金融機(jī)構(gòu)或者某一些地區(qū);第三還需要防范道德風(fēng)險(xiǎn)，這是2009年“四萬(wàn)億”刺激之后的教訓(xùn)。

債券市場(chǎng)方面，10月份的金融數(shù)據(jù)更令筆者確信，流動(dòng)性陷阱已經(jīng)是一個(gè)客觀存在，這有利于債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。但是10月中旬至今，政策部門連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策和意見，明顯已經(jīng)觀察到流動(dòng)性陷阱的根本癥結(jié)，而且試圖通過(guò)從根本上治理信貸渠道不暢的問(wèn)題，這使得筆者對(duì)資金和債券市場(chǎng)的進(jìn)一步演化表示謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)下行期，銀行畏懼風(fēng)險(xiǎn)而惜貸，大批資金滯留在金融體系，將形成教科書一般的流動(dòng)性陷阱，有利于中長(zhǎng)期限利率債的表現(xiàn)。但是我們也需要意識(shí)到，流動(dòng)性陷阱在完全市場(chǎng)化的、逐利的貨幣銀行系統(tǒng)才會(huì)特別顯著，因?yàn)檫@種情況下央行只有價(jià)格調(diào)控手段，對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)能為力，只能強(qiáng)行注入大量流動(dòng)性，期望一部分資金外溢到企業(yè)信貸。

在中國(guó)，宏觀調(diào)控部門對(duì)商業(yè)銀行體系的調(diào)控能力極強(qiáng)。如果宏觀調(diào)控部門直接從信貸政策入手調(diào)節(jié)銀行的信貸導(dǎo)向，那么，資金市場(chǎng)就不需要過(guò)度的流動(dòng)性。而且，無(wú)需筆者多言，人民銀行對(duì)超量流動(dòng)性從無(wú)好感，10月的金融數(shù)據(jù)顯示央行回收了一部分流動(dòng)性。所以，我們需要仔細(xì)跟蹤銀行信貸的變化，確定落實(shí)力度之后，才能判斷債券市場(chǎng)可能獲得的資金供給。所謂“中國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期零利率”的觀點(diǎn)，筆者是不認(rèn)同的。

除了銀行信貸政策，金融體系還有諸多問(wèn)題尚待觀察。第一個(gè)問(wèn)題，理財(cái)子公司的監(jiān)管條例最終下發(fā)后，資管新規(guī)的配套措施已經(jīng)完全到位。按要求，2020年之前，各機(jī)構(gòu)必須完成舊理財(cái)?shù)叫吕碡?cái)?shù)霓D(zhuǎn)換。考慮到銀行理財(cái)是影子銀行金融系統(tǒng)的最重要資金來(lái)源，新舊理財(cái)轉(zhuǎn)換是否順利，將直接影響到影子銀行的運(yùn)作。第二個(gè)問(wèn)題，維護(hù)和補(bǔ)充銀行資本的需求仍然很大。我們注意到《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》再度強(qiáng)調(diào)了資本充足率的重要性，此外，2019年，中國(guó)商業(yè)銀行還將適用新的TLAC要求。

這些問(wèn)題都預(yù)示2019年金融系統(tǒng)的改革會(huì)在新的高度上繼續(xù)展開，鼓吹“去杠桿暫?！钡挠^點(diǎn)是相當(dāng)危險(xiǎn)的。2019年將是一個(gè)需要更多細(xì)致工作的年度。

然而，許多債券市場(chǎng)參與者并沒有注意到中國(guó)應(yīng)對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的政策空間，也低估了監(jiān)管部門對(duì)去杠桿的堅(jiān)決態(tài)度，反而是不停地追捧債券資產(chǎn)，例如，公募債券型基金的發(fā)行熱度似乎仍在上升。這讓筆者對(duì)債券的前景表示擔(dān)憂。未來(lái)的基本面有利于債市，但是投機(jī)情緒可能會(huì)給債市帶來(lái)麻煩。

平復(fù)情緒，回歸供求

在除了債券以外的其他金融市場(chǎng)方面，我們可能會(huì)需要付出比關(guān)注“中美利差”話題更多的注意力來(lái)關(guān)注境外因素，進(jìn)而理解目前左右各個(gè)市場(chǎng)資金流的供求形勢(shì)和未來(lái)方向。

不同于2月份和10月份的表現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)11月受美國(guó)市場(chǎng)的調(diào)整影響較小，尤其是小市值股票。這反映出：第一，中國(guó)股票市場(chǎng)短期已經(jīng)較為充分地反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn);第二，對(duì)政策的悲觀預(yù)期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn);第三，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多下行風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，有助于緩和短期中美關(guān)系;第四，如果海外風(fēng)險(xiǎn)加劇，小市值股票相對(duì)于大市值股票更有博弈價(jià)值，因大市值股票和港股與海外股市相關(guān)性更高。

商品市場(chǎng)的膠著終于有了結(jié)果。參與者們博弈近期看淡遠(yuǎn)期，使得螺紋鋼市場(chǎng)出現(xiàn)了罕有的期貨現(xiàn)貨負(fù)基差和近遠(yuǎn)期貼水。當(dāng)庫(kù)存和冬季因素逐漸消退以后，巨大的基差壓力迫使黑色市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回調(diào)。更搶眼的情況發(fā)生在原油市場(chǎng)，參與者們博弈沙特政局演變，使得原油市場(chǎng)出現(xiàn)了兩年多以來(lái)的最大連續(xù)跌幅。有意思的是，無(wú)論是境內(nèi)黑色市場(chǎng)還是全球原油市場(chǎng)，需求都沒有出現(xiàn)大幅變化。商品市場(chǎng)正逐漸形成一個(gè)緊平衡的態(tài)勢(shì)，供給方面的彈性逐漸降低，因此，小幅的沖擊就能形成價(jià)格的巨大變化，這將形成更大的宏觀不確定性。

在迫近“7”這一重要心理關(guān)口以后，人民幣匯率進(jìn)入了罕見的盤整期。考慮到G20因素，在人民幣匯率方面出現(xiàn)額外的沖擊，對(duì)決策部門是得不償失的。所以，我們有理由相信這一水平在近期還會(huì)得到維護(hù)。但是2019年的情況不容樂觀。進(jìn)出口方面，搶跑出口的效應(yīng)消退以后，經(jīng)常項(xiàng)目可能會(huì)有一個(gè)突然的缺口。更大的隱憂在資本項(xiàng)目上。2018年，境內(nèi)的融資環(huán)境惡化，使得大批企業(yè)在境外尋求融資，這部分的融資壓力已經(jīng)在中資境外融資市場(chǎng)形成影響。中資美元債券一路下跌，融資利率迭創(chuàng)新高。然而，2019年開始，中資境外債將迎來(lái)一個(gè)到期再融資的小高峰。如果境內(nèi)基本面不見好轉(zhuǎn)，我們有可能在中資境外債市場(chǎng)遭遇灰犀牛。

企業(yè)盈利韌性將迎“壓力測(cè)試”

筆者對(duì)當(dāng)前以及未來(lái)一段時(shí)間的政策環(huán)境表示樂觀。10月中旬以來(lái)宣布的一系列政策，可以說(shuō)是對(duì)癥下藥的，在維護(hù)信心、疏導(dǎo)信貸渠道方面都有大幅度的舉措，但是難點(diǎn)在于落實(shí)。投資者需要密切跟蹤，根據(jù)信貸渠道和影子銀行體系的運(yùn)行狀態(tài)確定風(fēng)險(xiǎn)偏好?？偟膩?lái)說(shuō)，大膽假設(shè)，小心求證。

短期來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)較為充分地反映了近期的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，包括企業(yè)盈利下降、融資環(huán)境惡劣（質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)）以及中美關(guān)系等，而對(duì)政策執(zhí)行效果依然是持觀望態(tài)度。市場(chǎng)階段性可能會(huì)在正負(fù)面情緒交織下連續(xù)震蕩，但風(fēng)險(xiǎn)偏好最差的階段可能已經(jīng)過(guò)去?，F(xiàn)在，筆者更愿意用更長(zhǎng)周期的視角去評(píng)估市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。無(wú)論從絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)的性價(jià)比已經(jīng)大大提高。股市相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到2008年/2012年以來(lái)相對(duì)較高的位置。長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)我們面臨的宏觀環(huán)境可能是地產(chǎn)投資下行和基建逐漸企穩(wěn)反彈的組合，整體宏觀經(jīng)濟(jì)依然下行的壓力較大，有點(diǎn)類似于2011年年底面臨的情況。但筆者仍在積極思考這輪周期調(diào)整的眾多不確定之處：第一，在當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控框架下，地產(chǎn)景氣度再次上行如何出現(xiàn);第二，在融資條件束縛下，基建的上升彈性有多大;第三，供給側(cè)改革后，相關(guān)行業(yè)將迎來(lái)一次需求下行的壓力測(cè)試，盈利韌性究竟有多強(qiáng);第四，“補(bǔ)短板”可能是接下來(lái)的政策關(guān)注方向，哪些領(lǐng)域是關(guān)注重點(diǎn)。

筆者依然認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，極具性價(jià)比的標(biāo)的和內(nèi)生高成長(zhǎng)的標(biāo)的有可能較早見底企穩(wěn)。目前基本面可能仍然有利于債券，但是過(guò)多參與投機(jī)并不劃算，應(yīng)該規(guī)避頭寸集中可能會(huì)形成的踩踏。這種踩踏，7月份我們已經(jīng)見識(shí)過(guò)一輪了。