費曉暉
(鹽城工學院 經(jīng)濟管理學院,江蘇 鹽城 224051)
管理層的過度自信(over-confidence)能夠顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營與投資決定,從而進一步影響企業(yè)的風險級別。早期研究發(fā)現(xiàn),一方面,過度自信的CEO會導致企業(yè)過度投資(over-investing)、實施昂貴的收購兼并以及執(zhí)行寬松的會計準則,從而增加企業(yè)所承擔的風險,從負面影響企業(yè)價值;另一方面,GE的Jack Welch和蘋果公司的Steve Jobs所展示出的過度自信不但沒有損害企業(yè)價值反而領導企業(yè)走向成功。近期的一系列研究表明,過度自信的管理層與企業(yè)的R&D投入和創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關關系。(Galasso和Simcoe,2011,Hirshleifer,Low,和 Teoh,2012)。那么,從企業(yè)風險的角度看,過度自信的管理層是利是弊?筆者發(fā)現(xiàn),當前研究對變量過度自信的度量標準,是導致相反結(jié)論的根本。最常見使用的度量方法是基于網(wǎng)絡和電話采訪的問卷調(diào)查法及其衍生方法,被人詬病的在于度量結(jié)果依賴被調(diào)查者的誠實度;還有部分使用代理變量來測度過度投資,如Ahmed和Duellman(2012)使用過度投資來度量管理層過度自信,但是這種方法本身就建立在結(jié)論假設基礎上。俗話說,行動勝于語言。如果管理層看好自己企業(yè),往往會增持企業(yè)股份;反之,則會減持。這種度量方法比當前基于調(diào)查問卷的打分方法更加真實。本文從管理層持股和員工期權變化的角度展開研究,考察管理層過度自信與投資者風險間的關系。
Hermalin(1998)與 Komai,Stegeman 和 Hermalin(2007)的研究發(fā)現(xiàn),過度自信的管理層能夠通過內(nèi)部信息激勵企業(yè)員工并影響企業(yè)績效,敢于嘗試創(chuàng)新,相對于那些謹慎的企業(yè)R&D支出比例更大,同時能帶動創(chuàng)新產(chǎn)出。PHUAetal.(2017)發(fā)現(xiàn),過度自信的管理層同樣能夠激勵公司外的利益共同體(stakeholder),如上游供應商和下游經(jīng)銷商。他們通過對樣本調(diào)查發(fā)現(xiàn),樣本自信度與他人對樣本的尊重度呈現(xiàn)正相關關系;樣本自信度與樣本對他人的影響力成顯著正相關。過度自信的CEO能夠說服生態(tài)圈的企業(yè)投入更多的資本到己方平臺。我國學者紀亞方(2017)認為,管理層過度自信產(chǎn)生的原因除內(nèi)在的自我偏差因素,外在因素如教育背景、職場經(jīng)歷、年齡和性別等也會影響自信度。根據(jù)已有研究,還有其他因素會強化管理層過度自信,例如,企業(yè)對管理層的晉升激勵制度的設計、媒體關注報道、管理者政治關聯(lián)等因素都會強化管理層過度自信。
Heaton(2002)發(fā)現(xiàn),管理層過度自信會使企業(yè)傾向于過度投資。Ahmed和Duellman(2012)認為,管理層過度自信會促使企業(yè)采取更激進的財務政策。具體影響機制有:(1)過度自信會影響企業(yè)財務報告的會計模式。企業(yè)會采用更激進的會計方法,使企業(yè)發(fā)布過度樂觀的盈余估計,增加企業(yè)后期運行壓力,因此會過分暴露利好消息而隱藏或拖延利空消息的公布,從而造成企業(yè)繁榮的假象。(2)管理層過度自信體現(xiàn)在企業(yè)信息披露的決策上:對于當前階段為負凈現(xiàn)金流的項目,管理層往往忽視下屬的反對意見,堅信自身決策的正確性并認為損失是暫時的,在自己領導下最終會扭虧為盈。同時,他們會隱瞞負面消息,選擇性地披露消息向外界傳達對公司未來前景的樂觀預計,未來一旦項目沒有達到預期,就會影響企業(yè)業(yè)績并導致股價暴跌。Malmendier和Tate(2008)使用同樣的度量方法得出,過度自信的管理層更傾向于過度投資:他們會高估被收購企業(yè)的經(jīng)濟回報,同時在收購過程中更愿意使用現(xiàn)金和債務資產(chǎn)而非股權資產(chǎn)進行收購,增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力。
樣本選擇2009年1月到2017年12月滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究對象。其中,剔除ST和金融類企業(yè);考慮到觀測值的穩(wěn)健性,剔除年交易天數(shù)小于150的樣本;考慮到借殼上市后企業(yè)經(jīng)營本質(zhì)已發(fā)生變化,剔除股票標的發(fā)生變動的企業(yè);剔除特殊原因?qū)е伦兞繑?shù)據(jù)缺失的公司。本文采用Eviews8.0進行數(shù)據(jù)回歸,對于連續(xù)變量進行winsorize平滑處理消除異常值,共獲得56 376個月度樣本值。樣本數(shù)據(jù)均來自同花順iFind和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。
1.被解釋變量
被解釋變量的風險度量選用行業(yè)常用的已實現(xiàn)波動率(realized volatility),計算方法為當月累積的每日回報率的平方和,見公式1。
2.解釋變量
解釋變量我們選用虛擬變量指標ΔVshre來代表管理層的過度自信,管理層持股和期權的價值變化,t期相對于t-1期變化為正用1來表示,反之為0。
3.控制變量
公司規(guī)模(Size),上市企業(yè)年末總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù);
價值因子(Value),上市企業(yè)賬面價值除與市場價值之比;
杠桿率(Lev),上市企業(yè)總債務與總資產(chǎn)之比;
是否屬于國有企業(yè)(SOE),上市企業(yè)所有權虛擬變量,是國有企業(yè)為1,反之為0。
RVt=α +β1LogitΔVshre+β2Size+β3Value+β4Lev+β5Logit(SOE)+ε
本文采用多元線性回歸模型,自變量為管理層持股和期權的價值變化,控制變量分別為公司規(guī)模(Size)、價值因子(Value)、杠桿率(Lev)和行業(yè)(Ind),其中,自變量和是否屬于國有企業(yè)因其為虛擬變量,采用Logit回歸。主要考察β1,如果β1顯著為正,則說明過度自信與會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響進而增加投資風險;如果β1顯著為負,則證實了先前關于管理層過度自信正面作用的觀點。
表1是各個變量的描述性統(tǒng)計,結(jié)果顯示,從管理層持股和期權價值的變化來看,長期均衡來看不存在過度自信,其中位數(shù)小于均值,說明絕大多數(shù)管理層不具有過度自信而少數(shù)管理層表現(xiàn)出強烈的過度自信。
表1 變量的描述性統(tǒng)計
表2是主要變量的相關性分析,結(jié)果表明,管理層持股和期權價值的變化與杠桿率之間存在一定相關性,證實之前文獻中提到的過度自信能夠影響到企業(yè)負債比率的觀點;其他各變量間的相關系數(shù)均很小,因此各變量間的多重共線性可以忽略;管理層過度自信與企業(yè)規(guī)模呈負相關,說明大企業(yè)的管理層相對于小企業(yè)管理層不容易出現(xiàn)過度自信;管理層過度自信與是否屬于國有企業(yè)呈正相關,說明相對于民營企業(yè),國有企業(yè)的管理層更容易表現(xiàn)出過度自信。
表3為管理層過度自信與投資風險間的回歸結(jié)果。其中,(1)管理層過度自信與投資回報在1%的水平上呈正相關關系,這符合本文文獻中關于過度自信負面影響的結(jié)論觀點。即管理層過度自信會傾向于過度投資,高估被收購企業(yè)的經(jīng)濟回報,最終體現(xiàn)在企業(yè)股票投資者的風險增加;(2)企業(yè)規(guī)模大小同樣能夠影響投資回報的風險,在5%的水平上,企業(yè)大小和投資回報呈負相關,這符合學術界一致的結(jié)論,其理論基礎可以追溯到Fama-French三因素模型;(3)出乎意料的發(fā)現(xiàn)在于,價值類企業(yè)與投資風險呈現(xiàn)在5%的水平上正相關,這與直覺的判斷并不一致,從王江等人關于中國A股市場的多因素回歸結(jié)果來看,中國A股市場的價值因素確實并不如美國股票市場顯著,或許這是其中原因之一;(4)企業(yè)杠桿率與投資回報在5%的水平上呈正相關,同時結(jié)合先前的相關性分析,大致可得出管理層過度自信會提高企業(yè)杠桿率并最終增加投資風險的結(jié)論;(5)企業(yè)所有權會影響到投資風險,這一點也與直覺相悖,其原因可能在于國有企業(yè)普遍杠桿率較高,從另一方面影響到投資風險。
表2 主要變量指標間的相關系數(shù)
表3 投資回報與管理層過度自信:回歸結(jié)果
通過對2009—2017年間中國A股市場522個上市企業(yè)樣本的實證研究,本文發(fā)現(xiàn):管理層過度自信與企業(yè)投資風險成正相關,過度自信的管理層能夠加深企業(yè)的債務壓力,具體表現(xiàn)為杠桿率上升;國有企業(yè)的管理層更容易出現(xiàn)過度自信,國有企業(yè)的負債率普遍較非國有企業(yè)高,企業(yè)的投資風險也更高。
大量研究表明,嚴格的審計制度和現(xiàn)代化的風險管理能夠大大降低企業(yè)管理層非理性行為造成的可能損失,因此,引入與國際化接軌的會計審核機制和現(xiàn)代風險管理模式,有效規(guī)范管理層,是一種降低投資者風險的有效途徑。