企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范研究

王子騫

中圖分類號(hào)：F253 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-1145（2018）10-310-02

摘要 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購(gòu)已成為企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的必要途徑。同時(shí)并購(gòu)是一把雙刃劍，并購(gòu)成功可以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，使企業(yè)立于不敗之地，但是并購(gòu)失敗則有可能使企業(yè)陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。雖然并購(gòu)熱潮經(jīng)久不衰，但是并購(gòu)的成功率卻只有百分之二十左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的首要因素。本文擬從定價(jià)、融資、支付和整合這四個(gè)過(guò)程來(lái)討論并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)以及探究如何應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞 企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

一、前言

二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，在信息技術(shù)革命和經(jīng)濟(jì)全球化的影響下，世界各國(guó)興起了以跨國(guó)公司為主導(dǎo)的全球性企業(yè)并購(gòu)浪潮（即第五次并購(gòu)浪潮）。而且近幾年杠桿并購(gòu)的熱度更是只增不減。企業(yè)并購(gòu)不僅可以達(dá)到優(yōu)化資源配置、降低運(yùn)營(yíng)成本、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益、獲得稅收好處、增大市場(chǎng)份額，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的目的，同時(shí)在我國(guó)更是對(duì)國(guó)企改革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有著重要作用。然而從數(shù)據(jù)來(lái)看企業(yè)并購(gòu)的失敗率高達(dá)60%，真正有效果的僅有20%左右。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)即指價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值低于收購(gòu)方評(píng)估的價(jià)值的可能性。如果并購(gòu)方的估價(jià)過(guò)高就會(huì)抬高并購(gòu)的成本，同時(shí)增加融資的壓力，使融資費(fèi)用上升，這樣即使目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后運(yùn)作良好也不能迎合并購(gòu)方在并購(gòu)前的期望值，給并購(gòu)方一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)取決于兩方面的具體原因，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)有來(lái)自于目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也有來(lái)自于并購(gòu)方在評(píng)估時(shí)的方法選定及評(píng)估人員的專業(yè)技能水平。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)的第一步也就是定價(jià)階段。一個(gè)好的開(kāi)始等于成功的一半，在并購(gòu)的實(shí)務(wù)操作中更是這樣，所以控制定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于并購(gòu)的整體運(yùn)作影響重大。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)行并購(gòu)企業(yè)需求巨額的資金，這些資金全部由并購(gòu)企業(yè)自己承擔(dān)比較困難，這就涉及到了融資。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為能否及時(shí)、足量地獲得資金，融資方式是否影響到股東權(quán)益，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及償債能力的影響。融資風(fēng)險(xiǎn)首要的表現(xiàn)是償債風(fēng)險(xiǎn)，其有兩個(gè)來(lái)源，一是并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)，二是目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)。如果企業(yè)采用債務(wù)融資，那么當(dāng)并購(gòu)后的效果不佳，就會(huì)損害股東的利益，股東就有可能拋售股票是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降，為敵意收購(gòu)提供了機(jī)會(huì)。即使企業(yè)可以全部用自由現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)也會(huì)存在資金周轉(zhuǎn)困難，這樣再進(jìn)行二次融資還有可能增加融資成本，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與股東權(quán)益和企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)有關(guān)的并購(gòu)過(guò)程中的資金使用風(fēng)險(xiǎn)。支付方式和企業(yè)自身的狀況及籌資方式緊密相關(guān)，并購(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)連續(xù)的過(guò)程，所以并購(gòu)中每個(gè)環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)，相互影響。不同的融資方法適應(yīng)于不同的企業(yè)狀況，同時(shí)也決定了不同的支付途徑，也就產(chǎn)生了不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)方面的表現(xiàn)：一是現(xiàn)金支付方式下產(chǎn)生的資金周轉(zhuǎn)困難，并最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)支付下，將降低主并企業(yè)的控制力，從而增加了主并企業(yè)的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；三是杠桿支付下，企業(yè)大規(guī)模舉債收購(gòu)，使償債風(fēng)險(xiǎn)大大增加，杠桿支付的比例越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)越嚴(yán)重?？梢?jiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)很大程度上跟企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和支付前的并購(gòu)環(huán)節(jié)有關(guān)。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)中企業(yè)往往只重視并購(gòu)過(guò)程中定價(jià)、融資和支付環(huán)節(jié)的控制而忽視了整合階段的風(fēng)險(xiǎn)防范。很多并購(gòu)失敗的案例告訴我們整合是檢驗(yàn)并且影響并購(gòu)成果的重要一環(huán)。并購(gòu)中心環(huán)節(jié)完成后一定要對(duì)企業(yè)進(jìn)行整合，而對(duì)財(cái)務(wù)的整合是整個(gè)整合中的中心環(huán)節(jié)，當(dāng)然如果其他方面整合的不恰當(dāng)也最終也會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)。對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的整合主要是對(duì)并購(gòu)后雙方財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)制度的整合。相應(yīng)的整合過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就表現(xiàn)為財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)冗長(zhǎng)職能作用重復(fù)導(dǎo)致的辦事效率低下，權(quán)責(zé)不明確；還有就是財(cái)務(wù)制度存在矛盾，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息不準(zhǔn)確，容易出現(xiàn)帳外資金等?？傊绻①?gòu)后并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)兼容處理不好，就會(huì)誘發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如資金短缺、成本增加、妨礙長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制及防范

（一）重視并購(gòu)前信息搜集并審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表

并購(gòu)過(guò)程中，事前信息不對(duì)稱是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。因此并購(gòu)方必須重視并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全面了解，特別是對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的搜集。目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)類型、所從事的主要業(yè)務(wù)與并購(gòu)后的整合難度、可以產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)密切相關(guān)，這也影響著目標(biāo)企業(yè)的吸引力。目標(biāo)企業(yè)的股本規(guī)模結(jié)構(gòu)、股價(jià)水平、股價(jià)的波動(dòng)情況、股息的發(fā)放情況、企業(yè)被市場(chǎng)高估還是低估等信息是并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的重要依據(jù)。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是以未來(lái)收益及收益發(fā)生的時(shí)間為基礎(chǔ)的，這些信息主要來(lái)源于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，如果財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)容虛假，那么基于財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)期也就不準(zhǔn)確。評(píng)估中的方法選用錯(cuò)誤也會(huì)使結(jié)果與真實(shí)情況有偏差。

（二）分析企業(yè)自身選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式

企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生融資成本，不同的融資方式其成本會(huì)有不同，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響程度也存在差別，并且對(duì)企業(yè)今后的現(xiàn)金流也存在不同的影響。從資本成本方面來(lái)考慮，低成本意味著低風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制也就要求降低融資成本。但是企業(yè)并不能僅僅考慮融資成本就選擇成本低的方式進(jìn)行融資，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)對(duì)融資方式的選擇產(chǎn)生約束作用。

由于內(nèi)源融資有保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、節(jié)省交易費(fèi)用等優(yōu)點(diǎn)，所以成為實(shí)力雄厚的企業(yè)的融資首選，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)薄弱的企業(yè)來(lái)說(shuō)過(guò)多的內(nèi)源融資會(huì)使企業(yè)的資金鏈斷裂，所以就必須考慮外源融資。債務(wù)融資具有成本小、財(cái)務(wù)杠桿作用的優(yōu)點(diǎn)，所以應(yīng)該首先考慮；股東是企業(yè)的所有者，他們承擔(dān)了企業(yè)大部分的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資的資本成本較債務(wù)資本要高。但是考慮到我國(guó)的企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，一般經(jīng)驗(yàn)是首選股權(quán)融資然后是債權(quán)融資最后考慮內(nèi)源融資。

（三）多樣化融資構(gòu)建適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也就是資不抵債，這就要求收購(gòu)方在并購(gòu)融資的過(guò)程中要對(duì)自身目前的資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行分析，只有在合適的資產(chǎn)負(fù)債率水平下融資才會(huì)更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。一般講，資本結(jié)構(gòu)是通過(guò)使財(cái)務(wù)杠桿作用發(fā)揮最優(yōu)來(lái)尋求合適的債務(wù)比例。

不同類型的企業(yè)根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)最優(yōu)的負(fù)債比例也會(huì)不同。企業(yè)要全面分析行業(yè)特點(diǎn)及自身的營(yíng)業(yè)特色來(lái)確定恰當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，必要時(shí)可同時(shí)利用股權(quán)融資和債權(quán)融資來(lái)同時(shí)兼顧融資成本和負(fù)債率。

（四）考慮并購(gòu)實(shí)施的匹配性選擇支付方式

并購(gòu)的支付決策在很大程度上與融資的方式有關(guān)，所以支付方式的選擇首先就要與企業(yè)的融資決策相匹配。

1.現(xiàn)金支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制?，F(xiàn)金支付是指并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?，F(xiàn)金支付是企業(yè)并購(gòu)中使用最多的支付方法，適用于資金雄厚的企業(yè)。從目標(biāo)企業(yè)股東的角度來(lái)考慮，現(xiàn)金支付可以使他們得到即時(shí)收益，而其他支付給股東的收益收到市場(chǎng)深度、市場(chǎng)狀況、并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)和交易成本等因素影響，不確定性較大。

2.股票支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制。股票支付不需要像現(xiàn)金支付那樣動(dòng)用大量的現(xiàn)金，所以主并企業(yè)沒(méi)有資金周轉(zhuǎn)方面的壓力，但是股票支付過(guò)程復(fù)雜，需要的時(shí)間較長(zhǎng)，而且需要手續(xù)費(fèi)等中間費(fèi)用，股票支付同時(shí)也稀釋了原來(lái)股東的控制權(quán)。而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東而言，股票支付使他們?nèi)匀槐Ａ袅藢?duì)企業(yè)的所有者地位。

3.杠桿并購(gòu)方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制。杠桿并購(gòu)指主并企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向投資者或銀行進(jìn)行融資借款來(lái)完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)，之后再用目標(biāo)企業(yè)的收益或者出售其資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。杠桿并購(gòu)雖然可以幫助小公司達(dá)到并購(gòu)大公司的目的，但是其帶來(lái)的巨大債務(wù)同時(shí)給了主并企業(yè)不小的壓力，一旦并購(gòu)后的效果不如意就可能產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)。

4.混合債券支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制?；旌献C券支付即同時(shí)用多種支付方式的組合來(lái)進(jìn)行并購(gòu)。單一支付方式都有其不能克服的缺點(diǎn)，也有其各自適應(yīng)的情況。但往往企業(yè)的情況復(fù)雜，單一的支付方式不能達(dá)到最佳的支付效果，這時(shí)用多種方式來(lái)支付即可以同樣達(dá)到目標(biāo)又可以降低綜合風(fēng)險(xiǎn)。如債券的資本成本低于股票且其利息還可以起到抵稅的作用，同時(shí)還可以更好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，債券融資受到企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)的約束；股票支付雖然可以減輕企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)但是其融資成本高，還有稀釋原有股東控制權(quán)的弊端。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上的愈演愈烈，我們要更加注重并購(gòu)所帶來(lái)的副作用，不應(yīng)該只看到并購(gòu)帶來(lái)的好處而忽略了與之俱來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)是一種高危的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，縱觀國(guó)內(nèi)外，企業(yè)并購(gòu)的成功率大約僅僅只有20%。分析其失敗的原因，人們逐漸意識(shí)到并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是罪魁禍?zhǔn)?。?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于并購(gòu)活動(dòng)的每一個(gè)階段，并且在每一個(gè)階段的表現(xiàn)都各有不同，因此其控制策略也就要對(duì)癥下藥，但是同時(shí)各個(gè)階段又是相互聯(lián)系的，在上一個(gè)階段沒(méi)有處理好的問(wèn)題在這一階段會(huì)更加突出，所以對(duì)于并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制既要各個(gè)擊破又要關(guān)注它們之間的勾稽關(guān)系。