信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具緩解民企融資難題

宋江立 董文欣

2018年以來(lái)，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等諸多因素影響，我國(guó)債券市場(chǎng)違約率出現(xiàn)明顯上升，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的難度顯著增加，而金融市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加大了民企融資的壓力。為此，中央及監(jiān)管層多項(xiàng)政策密集出臺(tái)，旨在破解民營(yíng)企業(yè)融資困境。2018年10月22日，央行發(fā)布設(shè)立民企債券融資支持工具的相關(guān)通知，得到金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng)，11月以來(lái)已有近20只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具成功創(chuàng)設(shè)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有望引導(dǎo)市場(chǎng)修復(fù)對(duì)民企債券的投資信心，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境，緩解民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，助力民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展。

國(guó)內(nèi)外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具溯源

國(guó)外常用的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）包括信用價(jià)差期權(quán)（CSO）、總收益互換（TRS）、信用違約互換（CDS）以及其他信用衍生產(chǎn)品。其中，CDS被銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司及對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)廣泛使用，是最為重要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，其規(guī)模占全部信用衍生工具市場(chǎng)的90%以上。CDS最早出現(xiàn)于二十世紀(jì)90年代，憑借風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等諸多功能獲得市場(chǎng)參與者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，快速成為全球金融機(jī)構(gòu)普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。此后，CDS迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)期，市場(chǎng)規(guī)模在2007年底一度超過(guò)了全球當(dāng)年的GDP總額及紐約證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值，未平倉(cāng)名義本金總額高達(dá)61.2萬(wàn)億美元。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，過(guò)往無(wú)節(jié)制發(fā)行、賣(mài)方無(wú)法履約、信用危機(jī)嚴(yán)重等問(wèn)題導(dǎo)致CDS市場(chǎng)規(guī)模大幅萎縮。近年來(lái)，隨著國(guó)際監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、金融機(jī)構(gòu)投機(jī)意愿下降及壓縮交易的推行，CDS逐漸回歸理性發(fā)展。據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，截至2017年末全球CDS市場(chǎng)的未平倉(cāng)名義本金總額為9.35萬(wàn)億美元。

在我國(guó)，隨著債券市場(chǎng)參與主體和債券品種的增加，信用風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)中不斷積累，已由過(guò)去單一的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)并存的結(jié)構(gòu)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠促進(jìn)建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，分散信用債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，完善信用定價(jià)機(jī)制，對(duì)債券市場(chǎng)建設(shè)具有重要意義。2010年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的誕生。其后大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

2 0 1 0 ～ 2 0 1 5 年： 創(chuàng)立及探索期。2010年10月，交易商協(xié)會(huì)推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）兩款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。產(chǎn)品推出初期，市場(chǎng)參與者熱情較高，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和交易金額增長(zhǎng)較快，但受到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體“剛兌”環(huán)境、基礎(chǔ)標(biāo)的限制較嚴(yán)格、缺乏流動(dòng)性等因素影響，交易量及參與機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)緩慢，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)并不活躍。從產(chǎn)品的發(fā)行上看，該時(shí)期只有9只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證創(chuàng)設(shè)，其中2010年創(chuàng)設(shè)8只，2011年僅有1只，隨后的幾年沒(méi)有新的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，發(fā)展處于停滯狀態(tài)。

2016～2018年：優(yōu)化和完善期。2016年9 月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，推出信用違約互換合約（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩類(lèi)新的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，同時(shí)發(fā)布了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證、信用違約互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)四份產(chǎn)品指引。此次修訂增加了產(chǎn)品種類(lèi)，并放寬了市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻、優(yōu)化了產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)流程，該時(shí)期產(chǎn)品發(fā)行種類(lèi)有所擴(kuò)大。2016年11月，銀行間市場(chǎng)進(jìn)行了首批15筆信用違約互換（CDS）交易;2017年5月，銀行間市場(chǎng)首批創(chuàng)設(shè)兩單信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。該時(shí)期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具不斷豐富和完善，但市場(chǎng)發(fā)行量依然偏少。

2018年至今：新的發(fā)展機(jī)遇期。2018年以來(lái)債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具再度進(jìn)入監(jiān)管部門(mén)的視線，一系列鼓勵(lì)其發(fā)展的政策相繼出臺(tái)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇期：一是監(jiān)管部門(mén)積極支持鼓勵(lì)。2018年10月22日，國(guó)常會(huì)決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，央行積極響應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的配套政策。二是交易所積極參與，市場(chǎng)范圍擴(kuò)大。2018年11月2日，上交所、深交所市場(chǎng)信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)開(kāi)始試點(diǎn)，并成功達(dá)成首批信用保護(hù)合約，標(biāo)志著該業(yè)務(wù)由銀行間市場(chǎng)擴(kuò)大到了交易所市場(chǎng)。三是發(fā)行量快速增加，產(chǎn)品密集創(chuàng)設(shè)。在銀行間市場(chǎng)，CRMW加速創(chuàng)設(shè)，僅2018年11月7日當(dāng)天就有6只創(chuàng)設(shè)，后續(xù)發(fā)行有加速趨勢(shì)。四是參考實(shí)體向民營(yíng)企業(yè)傾斜。交易所和銀行間市場(chǎng)新設(shè)立的產(chǎn)品絕大部分面向民營(yíng)企業(yè)，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)的政策方向，也有利于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的長(zhǎng)期發(fā)展。五是增信模式多元化。其中既有中債增信發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)憑證、商業(yè)銀行投資模式，也有商業(yè)銀行獨(dú)自發(fā)行模式，主力品種是中債增信和商業(yè)銀行聯(lián)合發(fā)行。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具如何緩解民企融資難題

2018年以來(lái)，金融領(lǐng)域“去杠桿”引致影子銀行體系收縮、社會(huì)總信用量供給不足，民營(yíng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年10月22日，央行發(fā)布設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具相關(guān)通知，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資。自2018年11月發(fā)行擴(kuò)容以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在較短的時(shí)間內(nèi)，初步展現(xiàn)了提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、促進(jìn)民企債券發(fā)行、降低民企融資成本等方面的作用。未來(lái)隨著市場(chǎng)參與主體的不斷擴(kuò)大、相關(guān)配套政策的逐步落地以及各項(xiàng)民企支持政策發(fā)揮合力，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有望在一定程度上緩解當(dāng)前民企融資信用收縮問(wèn)題，緩解民企“融資難、融資貴”，主要作用表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

有助于增強(qiáng)投資者信心。債券市場(chǎng)具有公開(kāi)、透明和傳導(dǎo)力強(qiáng)等顯著特征，定價(jià)體系市場(chǎng)化程度高，能引導(dǎo)其他金融市場(chǎng)的預(yù)期，是矯正市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”和一些非理性行為的一個(gè)很好的突破口。此次監(jiān)管當(dāng)局提出的針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的系列決定，以支持民企債券融資為突破口，將政府支持民企融資的政策信號(hào)清晰地傳遞給市場(chǎng)，有助于糾正部分機(jī)構(gòu)在處理民企融資時(shí)出現(xiàn)的認(rèn)識(shí)和操作誤區(qū)，增強(qiáng)其投資者投資民企債券的信心，進(jìn)而阻斷民企信用收縮在股、債、貸市場(chǎng)間的相互傳染，改善貨幣政策在金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效果，促進(jìn)金融體系對(duì)民企融資的整體修復(fù)。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，近期民企債的信用環(huán)境和市場(chǎng)情緒有所改善，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提振，設(shè)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的民企債券認(rèn)購(gòu)更為踴躍，如“18榮盛SCP005”認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)2.67。

有效提升民企債券的發(fā)行量。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠有效提高民營(yíng)企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量以及發(fā)行成功率，形成除對(duì)直接債項(xiàng)保護(hù)外的發(fā)行主體保護(hù)，進(jìn)而提振市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)央行的安排，將運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，通過(guò)杠桿形成規(guī)模資金，支持民企債券融資。經(jīng)測(cè)算，初期通過(guò)再貸款的形式可以向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)提供初始資金規(guī)模預(yù)計(jì)為100億元，按照1∶8的杠桿比例，可以支持800億元規(guī)模的債券發(fā)行。此外，考慮到中債增信與其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，包括債券主承銷(xiāo)商、地方商業(yè)銀行、地方增信公司、保險(xiǎn)公司等組合產(chǎn)品發(fā)行的情況下，按照同等比例提供資金，合計(jì)可以形成大致1600億元的覆蓋規(guī)模去支持民企債券融資。未來(lái)，央行表示會(huì)繼續(xù)觀察和評(píng)估這個(gè)規(guī)模對(duì)于目前民營(yíng)企業(yè)融資氛圍的改善效果，有可能進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

降低民企債券融資成本。2018年以來(lái)，債券市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)的違約增加，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生了針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的恐慌情緒，“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加劇了民企融資的難度，造成民企融資的成本上升。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠提高市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，通過(guò)多個(gè)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和增信，改善信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)回歸理性，減少對(duì)民企債券價(jià)值的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，有助于提高民營(yíng)企業(yè)債券的流動(dòng)性，降低民企債券融資的成本。從信用債市場(chǎng)發(fā)行情況看，CRM標(biāo)的民企債券的發(fā)行利率要低于此前同期限產(chǎn)品的發(fā)行利率或可比存續(xù)債券的中債估值，比如CRM標(biāo)的債券“18榮盛SCP006”“18亨通SCP012”的發(fā)行利率較臨近發(fā)行的同類(lèi)債券利率低40～45BP。更為重要的是，近兩周民企債券領(lǐng)域的估值曲線收益率和信用利差均整體呈現(xiàn)出小幅回落，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具一定程度上起到了降低融資成本的作用。雖然信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在化解民企融資難中能夠發(fā)揮積極作用，但是我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具要也有合理的定位。目前，對(duì)于此次救助民企，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性暫時(shí)遇到困難的龍頭民企相對(duì)缺乏清晰的定義，對(duì)救助力度的預(yù)期存在較大不確定性，對(duì)后續(xù)債券市場(chǎng)出清節(jié)奏也尚未有統(tǒng)一看法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的形成以及產(chǎn)品發(fā)行的節(jié)奏和力度沒(méi)有比較全面的把握，因而需要持續(xù)關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)民企的實(shí)際救助效果。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具作為支持民營(yíng)企業(yè)融資的一個(gè)手段，還很難從根本上解決當(dāng)前市場(chǎng)信用結(jié)構(gòu)性收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)低的問(wèn)題。解決“融資難、融資貴”的問(wèn)題，需要充分發(fā)揮貨幣、財(cái)政、監(jiān)管政策“幾家抬”的合力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具運(yùn)行短板及對(duì)策

在多舉措支持民營(yíng)企業(yè)融資的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具受到市場(chǎng)極大關(guān)注，發(fā)展好信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，一方面能夠支持弱資質(zhì)主體通過(guò)債券市場(chǎng)融資，另一方面對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)也具有重大意義。目前，市場(chǎng)上還存在制約信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的諸多短板，需要采取更多積極舉措支持“補(bǔ)短板”。

加強(qiáng)制度建設(shè)，完善市場(chǎng)外部環(huán)境。我國(guó)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的相關(guān)法規(guī)制度建設(shè)相對(duì)滯后，市場(chǎng)外部環(huán)境不完善。一是法律制度方面。我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)，導(dǎo)致在處理相關(guān)問(wèn)題時(shí)無(wú)權(quán)威法律參考。二是稅收制度方面。我國(guó)還沒(méi)有對(duì)信用衍生品分類(lèi)征稅的規(guī)定，在某種程度上抑制了市場(chǎng)交易的積極性。三是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面。缺乏明確且統(tǒng)一的會(huì)計(jì)處理方法，財(cái)務(wù)報(bào)告上無(wú)法體現(xiàn)參與者信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果。因此，要形成相應(yīng)的法律解釋和制度安排，夯實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)的法律基礎(chǔ);要建立健全相應(yīng)稅收制度，調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)的積極性;要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量的操作細(xì)則作相應(yīng)明確，在財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果上合理反映信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果。

逐步實(shí)現(xiàn)參與主體多元化，注重培育做市商機(jī)制。目前，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)主要參與者為大型商業(yè)銀行和中債信用增進(jìn)公司，證券公司、證券期貨機(jī)構(gòu)、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)受限較多，參與并不活躍，導(dǎo)致市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)比較單一，業(yè)務(wù)量和信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被充分分散和轉(zhuǎn)移。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)上做市商是提供流動(dòng)性的一個(gè)重要通道，目前參與報(bào)價(jià)的做市商數(shù)量偏少，交易并不活躍，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性。未來(lái)要實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的良性發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要積極培育和引導(dǎo)投資者，出臺(tái)相關(guān)扶持優(yōu)惠政策，逐步降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，鼓勵(lì)和引導(dǎo)證券、保險(xiǎn)、基金、投資銀行等具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，實(shí)現(xiàn)參與主體的多元化，激活交易流通功能，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和優(yōu)化配置。注重培育做市商機(jī)制，擴(kuò)大做市商的數(shù)量，培育具有豐富債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力的機(jī)構(gòu)成為主要做市商，提供更多有效報(bào)價(jià)，從而增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，推進(jìn)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)。我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系相對(duì)落后，市場(chǎng)上整體評(píng)級(jí)結(jié)果虛高，區(qū)分度不足，評(píng)級(jí)的獨(dú)立性、公信力還存在較大質(zhì)疑，而準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的基礎(chǔ)。此外，基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)積累不足、違約事件的預(yù)期難以形成等原因，也導(dǎo)致運(yùn)用成熟的量化模型對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行估值與定價(jià)受到限制。需要加快推進(jìn)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)量化分析信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和手段，有效監(jiān)管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行公正客觀地評(píng)估，以便利市場(chǎng)準(zhǔn)確判斷信用風(fēng)險(xiǎn)。也要完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，健全歷史違約概率數(shù)據(jù)，完善交易數(shù)據(jù)、清算結(jié)算等信息的披露，為量化定價(jià)模型提供基礎(chǔ)條件，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者及時(shí)而準(zhǔn)確地判斷風(fēng)險(xiǎn)提供便利。

以更加市場(chǎng)化的方式運(yùn)作信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。目前，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具尚存在“定價(jià)難”問(wèn)題，需要堅(jiān)持以市場(chǎng)化的方式運(yùn)作信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。一是實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的市場(chǎng)化。實(shí)施機(jī)構(gòu)基于專(zhuān)業(yè)的評(píng)估，自主決定是否為企業(yè)債券融資提供支持，減少行政干預(yù)。二是產(chǎn)品定價(jià)市場(chǎng)化。合理運(yùn)用定價(jià)模型確定定價(jià)區(qū)間，通過(guò)公開(kāi)路演、簿記建檔等市場(chǎng)化過(guò)程確定發(fā)行價(jià)格。三是實(shí)施機(jī)構(gòu)參與方式市場(chǎng)化。實(shí)施機(jī)構(gòu)可以獨(dú)立創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，可以按照商業(yè)原則組成聯(lián)合發(fā)行體，也可以和地方政府展開(kāi)合作。四是激勵(lì)與擔(dān)保機(jī)制市場(chǎng)化。參與各方建立有效的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束安排。

標(biāo)的債務(wù)應(yīng)逐步從高等級(jí)品種向低等級(jí)品種發(fā)展。為了平穩(wěn)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，我國(guó)是從高等級(jí)品種債券開(kāi)始逐步推出的。從目前推行的交易標(biāo)的來(lái)看，雖然逐步開(kāi)始從央企和國(guó)企向民企過(guò)渡，但仍然多集中在中高等級(jí)發(fā)行人的債務(wù)中。市場(chǎng)上迫切需要信用保護(hù)的是那些有信用瑕疵或者存在違約預(yù)期的低等級(jí)的債務(wù)，投資者對(duì)于對(duì)沖此類(lèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)也有很高的訴求。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的標(biāo)的債務(wù)應(yīng)逐步從高等級(jí)品種向低等級(jí)品種發(fā)展，為低等級(jí)主體發(fā)行的債券配套提供信用保護(hù)，會(huì)更加有利于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具真正起到對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。

穩(wěn)妥打破剛性?xún)陡?，為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是國(guó)有企業(yè)存在較強(qiáng)“剛性?xún)陡丁蔽幕?，?dǎo)致債券市場(chǎng)定價(jià)偏差，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配的現(xiàn)象，不利于債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)作，一定程度上阻礙了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展。打破債市“剛性?xún)陡丁蹦軌驗(yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間，這有利于緩解當(dāng)前債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺失、利率兩級(jí)分化的問(wèn)題，也有利于建立市場(chǎng)機(jī)制來(lái)解決債務(wù)信用問(wèn)題，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)走向真正的市場(chǎng)化，邁向健康良性的發(fā)展道路。

（作者單位：中國(guó)民生銀行研究院）