對居民債務快速膨脹的審視與反思

胡楊

隨著我國房地產(chǎn)市場的預期轉(zhuǎn)變，居民債務快速膨脹過程基本告一段落。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站的公開數(shù)據(jù)進行計算，10月末住戶貸款同比增長18.2%，增速同比下降4.6個百分點。住戶貸款增速在“金九銀十”的時期減緩，是比較罕見的，說明居民購房加杠桿的熱情已經(jīng)有所消散。由于居民債務增長放緩，市場上對于居民部門債務的擔憂、爭論也隨著警報的暫時解除而歸于沉寂。然而，回顧本輪居民部門快速加杠桿的過程，其中有不少問題值得我們審視與反思。

居民債務杠桿增速超乎預期

如果要從歷史經(jīng)驗中吸取一些教訓，至少有一點是必要的，那就是永遠不要低估居民部門的購房沖動。雖然在事后看來，中國的居民部門債務大約自2015年三季度開始快速膨脹，但其時居民債務問題并不突出。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2014年末，中國的居民債務杠桿率僅為35.7%，遠低于美國的80.1%，以及歐元區(qū)、日本的60.1%、58.0%。這導致有大量的觀點認為中國的居民債務水平尚且不高，甚至認為居民債務杠桿率仍然有較大的上升空間。然而，情況很快就發(fā)生了劇烈的變化。在接下來的三年時間里，隨著居民債務的膨脹，居民債務杠桿率快速攀升。2018年一季度末，國際清算銀行計算的中國居民債務杠桿率已達到49.3%，比2014年末提高了13.6個百分點。與此同時，歐美等發(fā)達國家的居民債務杠桿率穩(wěn)步下降，中國與美國、歐元區(qū)和日本的差距分別較2014年末縮小了16.5個百分點、16.0個百分點和14.1個百分點。國際貨幣基金組織認為，當居民債務杠桿率超過30%時，一國的中期經(jīng)濟增長就會受到影響，超過65%則會影響金融穩(wěn)定。因此，中國的居民債務杠桿率已經(jīng)不低，如若保持當前趨勢，中國的居民債務杠桿率將在2019年末就達到了歐元區(qū)和日本的水平。

居民部門的新增債務主要來自購房貸款。2017年末，個人住房貸款余額為21.9萬億元，占住戶貸款的54%，比2014年末提高了8.3個百分點。在居民債務快速增長的2015～2017年間，個人住房貸款新增額占住戶貸款新增額的比例平均達到了65.5%，比2014年提高了17個百分點，2016年個人住房貸款占比最高達到75.8%（以上數(shù)據(jù)均取自于中國人民銀行公開的報表和報告），居民部門加杠桿購房的熱情可見一斑。但是，實際用于購房的資金恐怕還要高于個人住房貸款的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。一方面是因為其他用途的消費貸款違規(guī)進入房市。銀保監(jiān)會相關部門負責人曾公開表示要嚴厲打擊“首付貸”，嚴查挪用消費貸款資金。從銀保監(jiān)會網(wǎng)站公布的行政處罰案例看，消費貸款違規(guī)進入樓市的現(xiàn)象近年來幾乎從未間斷，且明顯有加劇的趨勢。雖然這部分違規(guī)進入房市的貸款規(guī)模難以統(tǒng)計，但其中有相當部分反映在住戶短期貸款當中，而后者自2017年以來異常地快速增長。據(jù)統(tǒng)計，2017年1月末住戶短期消費貸款余額同比增速為19.9%，至10月則上升為40.9%，部分原因在于2016年下半年以來銀行逐漸收緊房貸授信，部分購房者利用短期消費貸等渠道違規(guī)加杠桿，繞過首付比例限制，導致大量的短期消費貸款流入房地產(chǎn)市場（中國金融穩(wěn)定報告，2018）。另一方面是因為住房公積金貸款未納入個人住房貸款的統(tǒng)計口徑當中。個人住房公積金貸款在近年來也快速增長。2017年末，個人住房公積金貸款余額達到3.96萬億元，約為個人住房消費貸款余額的18%，比2014年末增長了72%。

居民債務杠桿的結(jié)構(gòu)特征

忽略債務杠桿的結(jié)構(gòu)性特征常常使得我們對于居民債務水平的把握與實際情況存在偏差。中國居民債務杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征突出表現(xiàn)在兩個方面：一是城鄉(xiāng)二元特征，即城鎮(zhèn)居民的債務杠桿率要遠高于全國平均水平;二是地域結(jié)構(gòu)性特征，不同地域之間的居民債務水平差異較大，因此不可一概而論。

忽略城鄉(xiāng)二元特征，容易低估全國的居民債務水平。為了計算方便且能反映城市和農(nóng)村之間的差異，采用居民的債務收入比指標（即居民債務/居民可支配收入）來進行計算與比較。2017年末，全國的居民債務收入比為85.3%，而城鎮(zhèn)居民的債務收入比高達128.1%，比全國平均水平高42.8個百分點。問題是，哪一個結(jié)果更接近全國的實際情況呢？這需要進一步探究居民債務的結(jié)構(gòu)。根據(jù)《中國金融年鑒2017》的數(shù)據(jù)，2016年末全國農(nóng)戶貸款余額為3.96萬億元，僅占當年全國住戶貸款的11.9%。說明農(nóng)村居民的債務余額相對來說是非常少的，在全國的居民債務中，絕大多數(shù)實際上來自于城鎮(zhèn)居民的負債。而由于農(nóng)村居民的債務杠桿率極低，在相當程度上拉低了全國的居民債務杠桿率水平，因此城鎮(zhèn)居民的債務杠桿率更能夠準確地描述中國居民部門的真實負債狀況。如果用城鎮(zhèn)居民債務杠桿率來衡量，中國的居民債務水平將大幅提升。

由于中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，居民部門的負債水平在不同經(jīng)濟區(qū)域之間呈現(xiàn)較大差異，而將這種地域結(jié)構(gòu)性特征考慮在內(nèi)有助于我們更準確地把握中國居民部門的債務杠桿情況。若將行政省或直轄市作為最小的計算單位，可以分別計算全國（不含港澳臺統(tǒng)計數(shù)據(jù)，下同）及31個省市的居民債務杠桿率水平，由于省級層面的相關數(shù)據(jù)可獲得，這里采用與國際清算銀行一致的“居民債務/名義GDP”指標。計算結(jié)果清晰地顯示了居民債務杠桿率的地域結(jié)構(gòu)特征（見表1）。大致可將31個省市分為三個梯隊：第一梯隊是上海、浙江、廣東、北京、福建和重慶，絕大多數(shù)為東部省市，突出的特征是居民債務杠桿率水平較高，且杠桿率上升的速度較快（甘肅、寧夏的居民債務杠桿率也高于全國平均水平，很大程度上是由于二者經(jīng)濟規(guī)模總量相對較小的緣故。計算結(jié)果不能跟其他杠桿率指標相互印證，因此不能據(jù)此說明居民杠桿率較高）。2017年末，以上6個省市的平均居民債務杠桿率為59.5%，高于全國11.1個百分點，2015年以來年均提升5.6個百分點，高于全國0.8個百分點。第二梯隊是江西、安徽、河南、海南、河北，絕大多數(shù)是中部省份。突出的特征是居民債務杠桿率接近或略低于全國平均水平，但杠桿率上升的速度快。2017年末，以上省份的平均居民債務杠桿率為45.0%，低于全國3.4個百分點，低于第一梯隊14.5個百分點，2015年以來年均提升6.6個百分點，高于全國1.8個百分點，高于第一梯隊1.0個百分點。其余各省市基本可以歸為第三梯隊，其中絕大多數(shù)是中西部省份以及東北三省。突出的特征是居民債務杠桿率遠低于全國平均水平，且杠桿率上升速度緩慢。2017年末，以上省市的平均居民債務杠桿率僅為36.1%，低于全國12.3個百分點，2015年以來年均僅提升2.9個百分點，低于全國1.9個百分點。通過考察居民債務杠桿率在地域上的結(jié)構(gòu)性差異，我們發(fā)現(xiàn)高杠桿率的情況僅集中在東、中部地區(qū)的主要省市。而對于全國大多數(shù)其他地區(qū)而言，居民債務杠桿率水平尚處于總體可控的區(qū)間。

居民債務杠桿率與居民債務風險

事實上，人們?nèi)绱岁P心居民債務杠桿率，根本原因是關注居民部門的債務風險。然而，債務杠桿率與債務風險之間并不等同，二者的概念常常引起混淆。一個顯而易見的反例是，幾乎所有的杠桿率指標都表明，北京、上海、廣東等主要省市的居民債務杠桿率要遠高于全國其他地區(qū)。但是，如果從金融穩(wěn)定的角度來考察，這些地區(qū)的風險通常又要遠低于全國其他地區(qū)。這種自相矛盾的結(jié)論說明，居民債務杠桿率并不能夠作為判斷居民債務風險的唯一依據(jù)，或者說，居民債務水平僅僅描述了居民債務風險的其中一個方面，還有其他一些重要的影響因素需要考慮。

表1 2015～2017年全國及31個省市的居民債務杠桿率（%）

農(nóng)村居民債務轉(zhuǎn)移。農(nóng)村居民債務總量可能是一個假象，因為有相當一部分隱性負債，并沒有納入農(nóng)戶貸款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)當中。例如，社會上廣泛議論的“六個口袋買房”，即農(nóng)村父母為子女在城市購房置辦婚事現(xiàn)象等普遍存在。在這種情況下，農(nóng)村父母負擔了子女的部分購房支出或按揭貸款，在事實上共擔了債務風險。但是，在目前的金融統(tǒng)計中，農(nóng)村居民的債務并沒有因此相應增加，實際上是債務杠桿由農(nóng)村向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的過程，從而導致農(nóng)村居民的負債水平與其所承擔的債務風險不相匹配。

房地產(chǎn)價格的波動性。由于居民債務中有一半以上是個人住房貸款，因此住房資產(chǎn)價格的走勢在很大程度上直接影響居民債務的風險狀況。如果房價持續(xù)上升，以至于房產(chǎn)升值收益能夠完全覆蓋居民的債務和利息支出，那么居民部門的負債不僅風險極低，還能提高收入。但是，如果房價陷入下跌，以目前的居民債務水平，就可能引起較大的債務風險。然而，房價的走勢有其自身的影響因素，至少有兩個因素是顯而易見的：一是人口流入狀況。外來人口帶來住房需求，對流入地的房價是有利支撐。二是未來的區(qū)域經(jīng)濟活力。經(jīng)濟快速發(fā)展帶來高收入以及對資產(chǎn)的需求，因此可以維持相對較高的住房價格。從這個角度看，東部主要省市的居民債務杠桿率雖然較高，但由于經(jīng)濟發(fā)展更具活力，人口持續(xù)流入，因此風險其實不高，反而是一些近年來居民債務較快增長的三四線城市，未來可能面臨較大的風險。

影子銀行債務。居民部門的影子銀行債務通常有兩個主要來源，一是民間借貸，主要是向親戚朋友借款;二是互聯(lián)網(wǎng)金融，近年來互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展成為居民負債的重要途徑之一，在本輪居民加杠桿的過程中扮演了重要的角色，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的借貸成本通常遠高于銀行貸款，因此潛藏了更大的風險。目前的金融統(tǒng)計體系尚不能覆蓋到互聯(lián)網(wǎng)金融等影子銀行，因此無法確切掌握其具體規(guī)模，以及借貸群體的具體特征。雖然可以確定當前的居民負債杠桿率被低估的事實，但不能確定杠桿率被低估的程度，以及對其結(jié)構(gòu)性特征產(chǎn)生的影響。因此，影子銀行貸款的存在在一定程度上也導致了居民債務杠桿率不能夠準確反映居民部門的風險狀況。

（作者單位：中國人民銀行寧波市中心支行）

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