中國(guó)存托憑證（CDR）淺析

王亞瓊

摘要：中國(guó)存托憑證又稱CDR是以美國(guó)存托憑證即ADR為基礎(chǔ)結(jié)合我國(guó)國(guó)情研究開(kāi)發(fā)的一項(xiàng)全新的融資產(chǎn)品。通過(guò)中國(guó)存托憑證可以切實(shí)幫助我國(guó)企業(yè)完成融資渠道的拓展，幫助我國(guó)企業(yè)有效地從國(guó)際市場(chǎng)中獲得資金用以促進(jìn)自身的發(fā)展。以小米公司為例，今年6月小米發(fā)布了《小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)》，這種情況說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)始考慮通過(guò)CDR進(jìn)行融資活動(dòng)。另一方面，我國(guó)投資者屆時(shí)將能夠通過(guò)CDR來(lái)投資在境外上市的紅籌企業(yè)以及獨(dú)角獸企業(yè)。

關(guān)鍵詞：中國(guó)存托憑證（CDR）；美國(guó)存托憑證（ADR）；研究分析

一、存托憑證（DR）的概念分析

憑證依托是Depositary Receipt的中文翻譯，它最先出現(xiàn)在20世紀(jì)30年代的美國(guó)，自90年代在歐美地區(qū)迅速流行，成為很多優(yōu)秀公司進(jìn)行海外融資的第一選擇。21世紀(jì)初，張碩提出了存托憑證的本質(zhì)實(shí)際上就是一種金融衍生工具，而且這種衍生工具已經(jīng)在海外市場(chǎng)獲得了十分巨大的成功。幫助歐美企業(yè)在20世紀(jì)90年代解決了很多融資上的問(wèn)題。也正是因?yàn)檫@樣，各個(gè)國(guó)家以及企業(yè)充分地認(rèn)識(shí)到了存托憑證（DR）的重要價(jià)值作用。其主要作用如下：

第一，投資者能夠以市場(chǎng)變化為基礎(chǔ)，利用本國(guó)貨幣完成對(duì)于其他國(guó)家企業(yè)的證券收購(gòu)，在一定條件下能夠有效地防止匯率風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)波動(dòng)。第二，美國(guó)存托憑證（ADR）因?yàn)槠漭^好的流動(dòng)性以及完善的交易制度，能夠讓投資者快速的在市場(chǎng)里面完成自由交易。第三，美國(guó)存托憑證（ADR）之所以能夠發(fā)揮出這么大的作用，最重要的原因就是它可以便捷的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)證券交換，這樣它才可以被更多的發(fā)行公司以及投資者所接受，最大程度的完成發(fā)行企業(yè)以及投資者的投融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改善。

Chinese Depositary Receipt即中國(guó)存托憑證（CDR）是參照American Depositary Receipt美國(guó)存托憑證（ADR）以及國(guó)際上其他國(guó)家和地區(qū)的存托憑證（DR），而推出的一種新的金融產(chǎn)品，其指的是允許海外企業(yè)以及在國(guó)外交易所上市的企業(yè)將一定數(shù)量的股份存放在國(guó)內(nèi)的托管機(jī)構(gòu)，以存托憑證的形式根據(jù)一定比例代表這些股票，通過(guò)發(fā)行商在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行和交易的股票存托憑證。存托憑證所代表的股票稱為基礎(chǔ)證券。通常，存托憑證所代表的權(quán)利與基礎(chǔ)證券所代表的權(quán)利相同。交易的地點(diǎn)可以是柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）也可以是交易所。發(fā)行存托憑證的時(shí)候，需要托管機(jī)構(gòu)以及存券機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行。

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)已于2018年6月6日發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，以及《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》。關(guān)于發(fā)行以及交易的具體規(guī)范和細(xì)則，證監(jiān)會(huì)以及滬深兩市交易所還未進(jìn)一步披露。

我們國(guó)家參考其他國(guó)家發(fā)行存托憑證的成功經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)自身的實(shí)際國(guó)情推出中國(guó)存托憑證（ CDR），主要目的之一是為了吸引早些年在境外市場(chǎng)上市的紅籌企業(yè)回歸到國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)之中，從而促進(jìn)我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)進(jìn)一步的深度改革。

二、存托憑證（DR）的特點(diǎn)分析

BNY MELLON即紐約梅隆銀行在《2016 年存托憑證市場(chǎng)回顧》里面對(duì)全球存托憑證的發(fā)展情況進(jìn)行了細(xì)致分析，通過(guò)對(duì)這份報(bào)告進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，截至2016年年底，全球共計(jì)發(fā)行3492支DR，交易量達(dá)到了1521億，交易金額更是已經(jīng)達(dá)到了2.9萬(wàn)億美元。這份報(bào)告充分的證明了隨著時(shí)代的不斷進(jìn)步，存托憑證普遍受到世界各個(gè)國(guó)家的重視，各國(guó)正在通過(guò)存托憑證有效地獲得海外融資用以幫助本土企業(yè)的發(fā)展，使得本土經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

和其他的金融衍生工具相比，DR擁有更加獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)：首先，其更有國(guó)際性。受托機(jī)構(gòu)、存托機(jī)構(gòu)以及發(fā)行人來(lái)自不同的國(guó)家，約束各方的證券市場(chǎng)規(guī)則和相關(guān)法律規(guī)定也有可能非常不同，可以讓企業(yè)成功完成海外資本市場(chǎng)的拓展。其次，它能夠規(guī)避法律的約束。因?yàn)榇嫱袘{證有效地打破了地區(qū)對(duì)企業(yè)的限制，企業(yè)能夠獲得境外融資；同時(shí)，投資者也繞過(guò)了不得投資境外證券的法律要求。再次，其流動(dòng)性更強(qiáng)，可以在世界范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)換套利。投資者能夠在合法的前提下在國(guó)際市場(chǎng)中完成其所持有的DR與基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換，通過(guò)價(jià)差獲得利潤(rùn)。

當(dāng)前，我們國(guó)家推出中國(guó)存托憑證，也就是CDR，是國(guó)內(nèi)外企業(yè)以及資本市場(chǎng)的共同需求。其同樣應(yīng)該擁有DR所有的三個(gè)優(yōu)點(diǎn)。中國(guó)存托憑證（CDR）和我國(guó)實(shí)際國(guó)情的結(jié)合十分緊密。但是由于，到目前為止我們國(guó)家依舊沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)外幣與人民幣的自由兌換，和其他DR項(xiàng)目相比，CDR的靈活性相對(duì)較弱。這一點(diǎn)，將有賴于外匯市場(chǎng)的成熟發(fā)展，以及相關(guān)交易規(guī)則的制定。

三、中國(guó)存托憑證（CDR）發(fā)展的重要意義

（一）拓寬投資渠道，改善投資方式

通過(guò)對(duì)美國(guó)存托憑證（ADR）的發(fā)展歷史進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，成功的存托憑證能夠使投資者的境外投資成本有效地下降，而其對(duì)于企業(yè)來(lái)講，它也幫助企業(yè)贏得了更多投資者的信賴并得到了更多的資金。發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）可以令國(guó)內(nèi)投資者更方便地進(jìn)行海外投資，使海外投資渠道得到有效地拓展，從而進(jìn)一步完成資本市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）有效提高人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的地位

今年3月，我國(guó)原油期貨正式在上海國(guó)際能源中心（INE）進(jìn)行了掛牌交易，標(biāo)志著人民幣打破當(dāng)今世界美國(guó)獨(dú)霸的局面，這也證明了人民幣已經(jīng)越來(lái)越向著國(guó)際化的方向發(fā)展。也正是在今年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，意見(jiàn)里面明確表明了召喚符合要求的境外紅籌企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。這也是當(dāng)前中國(guó)存托憑證（CDR）肩負(fù)的重要使命。這種情況也就將國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)連接起來(lái)。而且這種情況也證明了人民幣即將進(jìn)入了國(guó)際貨幣市場(chǎng)，成了當(dāng)今世界最主要的外匯之一。這不單單有力的打破了當(dāng)前美元石油在當(dāng)今國(guó)際貨幣市場(chǎng)的壟斷地位，更是最大程度地完成了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的聯(lián)通，使人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的地位和影響力得到了極大的提高，快速地推進(jìn)了中華民族偉大復(fù)興中國(guó)夢(mèng)的實(shí)現(xiàn)。

（三）對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化

目前我們國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)取得明顯的進(jìn)步，然而，其在發(fā)展過(guò)程中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)許多問(wèn)題。就像是現(xiàn)在我國(guó)很多的上市公司依舊存在著投機(jī)氛圍濃厚、素質(zhì)普遍不高等問(wèn)題。而要想有效地解決這個(gè)問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)不僅僅應(yīng)該采用合理的措施加強(qiáng)監(jiān)管，而且還應(yīng)該有效運(yùn)用證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)以及對(duì)外開(kāi)放來(lái)推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)存托憑證（CDR）將會(huì)為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)更多開(kāi)放，其主要作用主要體現(xiàn)在：一、它可以更合理地將更多的境外紅籌企業(yè)吸引到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)里，同時(shí)可以完成市場(chǎng)供給的提升；二、因?yàn)榧t籌股的管理模式通常領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)水平，因此將其引入到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之后可以促使國(guó)內(nèi)企業(yè)的管理水平得到極大的提高，對(duì)我們國(guó)家的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)改善起到促進(jìn)作用。三、中國(guó)存托憑證（CDR）不單單會(huì)使A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到改善，也讓B股市場(chǎng)的壓力得到了有效地緩解，一定程度上提升投資者的實(shí)際投資需求。

另外，中國(guó)存托憑證（CDR）可以讓我們國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展更加符合國(guó)際趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的缺乏，我們國(guó)家上市公司存在各種嚴(yán)重的問(wèn)題，如，投產(chǎn)出比較成熟市場(chǎng)平均水準(zhǔn)較低，信息披露不夠及時(shí)透明，數(shù)據(jù)作假等。而發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）的最重要原因就是讓紅籌企業(yè)以及創(chuàng)新企業(yè)回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，促使國(guó)內(nèi)企業(yè)參與更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。由此，國(guó)內(nèi)企業(yè)自身的發(fā)展管理水平將得到極大的提升，企業(yè)信息披露制度得以完善，信息透明度以及投資者保護(hù)制度得到有效提升。

四、中國(guó)存托憑證（CDR）的局限性

到現(xiàn)在為止，我國(guó)依舊不能實(shí)現(xiàn)本外幣的自由兌換，阻礙了存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的自由轉(zhuǎn)換，中國(guó)存托憑證（CDR）還不具備完全的靈活交易之特點(diǎn)。這種情況造成中國(guó)存托憑證（CDR）對(duì)于境外紅籌企業(yè)以及優(yōu)秀的海外企業(yè)沒(méi)有足夠的吸引力。必須根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，開(kāi)發(fā)出符合我國(guó)實(shí)際情況的存托憑證，這樣才可以讓中國(guó)存托憑證（CDR）有效地促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

在中國(guó)存托憑證（CDR）發(fā)展的初期，應(yīng)該先設(shè)置試點(diǎn)，之后再逐漸擴(kuò)大政策覆蓋范圍?？梢岳蒙暾?qǐng)—審批制度的實(shí)現(xiàn)對(duì)海外企業(yè)或者紅籌股規(guī)模的限制。這樣才能適應(yīng)當(dāng)前人民幣匯率的問(wèn)題，同時(shí)進(jìn)一步探索符合中國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)的規(guī)則與制度，使中國(guó)存托憑證（CDR）逐步發(fā)展成熟，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)更大的力量。

結(jié)束語(yǔ)

2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布存托憑證交易管理辦法。相對(duì)于其他發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于CDR作用的發(fā)揮還具有一定的局限性，怎樣使它發(fā)揮出最大的效用，目前來(lái)說(shuō)還是一個(gè)比較難以解決的問(wèn)題。所以，我們應(yīng)該以最謹(jǐn)慎細(xì)致的態(tài)度，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況以及國(guó)情特色逐步健全制度，通過(guò)緩步推進(jìn)、局部以及試點(diǎn)的策略來(lái)進(jìn)行CDR制度的完善，讓其為中華民族偉大復(fù)興的中國(guó)夢(mèng)和社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的建設(shè)貢獻(xiàn)更大的力量。

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