股權(quán)融資不確定性、經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

孫人極　顧研

[摘要] 對(duì)于股票市場(chǎng)環(huán)境如何影響上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，已有文獻(xiàn)研究了股權(quán)融資規(guī)模、股票收益率等因素的作用，本文進(jìn)一步考察了股權(quán)融資不確定性的影響?；?001-2014年我國(guó)A股上市公司的樣本，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司面臨的股權(quán)融資不確定性越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快，且這一效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期較好時(shí)更為明顯。進(jìn)一步區(qū)分杠桿調(diào)整方向后，我們發(fā)現(xiàn)，面對(duì)股權(quán)融資不確定性的上升，高杠桿企業(yè)降杠桿的速度變得更快，而宏觀經(jīng)濟(jì)周期越好，低杠桿企業(yè)面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升時(shí)加杠桿速度提高的效應(yīng)越明顯。本文的結(jié)論對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的完善以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的制定具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)融資不確定性；經(jīng)濟(jì)周期；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；調(diào)整方向

[中圖分類號(hào)] G32； G38[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1008—1763（2018）05—0071—07

Equity Financing Uncertainty， Business Cycle

and Capital Structure Adjustment Speed

SUN Renji1， GU Yan2

（1.Business School，East China University of Political Science and Law，Shanghai200042，China；

2.School of Economics，F(xiàn)udan University，Shanghai200433，China）

Abstract：Stock market environments are influential to capital structure adjustment behavior of public listed firms. Previous research focused on the effects of financing scale and rate of return. This paper further investigates the impacts of uncertainty factors in particular. Based on the data of Chinese AShare Listed Companies from 2001-2014， we discover that greater equity financing uncertainty comes with faster capital structure adjustment. This effect is particularly strong during the boom phase of the Marcoeconomy. Categorization of firms based on leverage levels reveals that when encountered with increasingly equity financing uncertainty， highly geared firms will deleverage more rapidly. Whereas， nonhighly geared firms respond to increasingly equity financing uncertainty by increasing their rate of taking on leverages. Therefore， this paper provides valuable insights to Chinas capital market operation and relevant economic policies.

Key words： equity financing uncertainty； business cycle； capital structure adjustment speed； direction of adjustment

一引言

資本結(jié)構(gòu)衡量了企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇及其組成比例。自從MM定理提出后，半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究經(jīng)歷了從企業(yè)需求特征，到宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，直至信貸供給作用的演變過(guò)程，而在實(shí)證方法上也從考察靜態(tài)調(diào)整方向轉(zhuǎn)至更注重動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。研究?jī)?nèi)容的轉(zhuǎn)變顯示，相比自身需求差異的作用，人們開(kāi)始更關(guān)注外部環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響；實(shí)證方法的轉(zhuǎn)變說(shuō)明，相比資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的最終結(jié)果，人們開(kāi)始更注重對(duì)具體調(diào)整過(guò)程的細(xì)節(jié)考察。

資本結(jié)構(gòu)受到的影響包括債權(quán)和股權(quán)兩方面因素，目前文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注的信貸供給環(huán)境主要是通過(guò)影響債權(quán)融資成本影響資本結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，在一個(gè)更緊的外部信貸環(huán)境下，規(guī)模小、信用等級(jí)低、擔(dān)保能力弱以及融資約束嚴(yán)重的企業(yè)受到的影響會(huì)更顯著[1-3]。而對(duì)于股權(quán)方面的因素，已有研究主要討論了股票收益率、再融資成本以及制度環(huán)境等因素的影響[4-6]，但鮮有考察股權(quán)融資不確定性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而不確定性環(huán)境下的企業(yè)投融資行為正是近年來(lái)學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一[7-8]。

正如李鳳羽和楊墨竹指出，除了關(guān)注直接調(diào)整的一階矩影響，不確定性帶來(lái)的二階矩作用同樣值得重視[7]。因此，本文以2001-2014年我國(guó)上市公司這一樣本，實(shí)證研究股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響以及經(jīng)濟(jì)周期對(duì)這一效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司面臨的股權(quán)融資不確定性越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快；宏觀經(jīng)濟(jì)周期越好，上市公司面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)越明顯。此外，鑒于杠桿調(diào)整方向的重要性，本文還區(qū)分不同調(diào)整方向做了進(jìn)一步討論。本文的研究為考察股權(quán)融資不確定性如何影響上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的完善以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的制定具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論認(rèn)為，調(diào)整成本是影響企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度的關(guān)鍵因素。除企業(yè)自身需求層面因素，前期文獻(xiàn)指出，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資金供給方面的影響也非常重要。比如，Leary發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部信貸環(huán)境突然收緊時(shí)，規(guī)模小、信用等級(jí)低的企業(yè)受其影響程度更為嚴(yán)重[1]；曾海艦和蘇冬蔚也指出，規(guī)模小、民營(yíng)化程度高以及擔(dān)保能力弱的企業(yè)受信貸環(huán)境變化的影響更大，信貸擴(kuò)張時(shí)其負(fù)債比率會(huì)上升，信貸緊縮時(shí)其負(fù)債比率會(huì)下降[2]；于蔚等則指出，融資約束程度不同的企業(yè)面對(duì)宏觀沖擊的反應(yīng)存在異質(zhì)性，融資約束緊的企業(yè)主要受“容量性指標(biāo)”的約束，而融資約束松的企業(yè)主要受“成本性指標(biāo)”的影響[8]。

類似信貸市場(chǎng)環(huán)境通過(guò)影響企業(yè)的債權(quán)融資進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，股票市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的股權(quán)融資進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。前期文獻(xiàn)中，于蔚和錢(qián)彥敏發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度與股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模以及股市收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]；程六兵等指出，我國(guó)高度管制的資本市場(chǎng)制度使得我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度整體偏低[6]。相比股票收益率、再融資成本等因素對(duì)上市公司的當(dāng)前直接影響，股權(quán)融資不確定性的影響主要體現(xiàn)在未來(lái)：一方面，它使上市公司未來(lái)無(wú)法通過(guò)再融資等方式獲得資金的可能性上升，另一方面是即使上市公司未來(lái)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)融資，出現(xiàn)股權(quán)融資成本顯著提高的可能性也會(huì)上升?？紤]到這兩方面潛在風(fēng)險(xiǎn)，上市公司加快當(dāng)前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠降低其未來(lái)出于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的而進(jìn)行股權(quán)融資的可能性。因此，我們提出本文假設(shè)1：

H1：上市公司面臨的股權(quán)融資不確定性越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。

企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期也會(huì)有重要影響。前期文獻(xiàn)中，Korajczyk & Levy發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，非融資約束企業(yè)會(huì)以股權(quán)融資為主，致使其資產(chǎn)負(fù)債率下降，融資約束企業(yè)則以負(fù)債融資為主，致使其資產(chǎn)負(fù)債率上升[9]；Cook & Tang指出，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處在上行周期階段時(shí)，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度明顯加快，且這一現(xiàn)象不受融資約束因素的影響[10]；潛力和胡援成采用非線性面板閾值回歸方法證實(shí)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為也表現(xiàn)出明顯的順周期特征[11]。

總體來(lái)看，企業(yè)基本表現(xiàn)出在經(jīng)濟(jì)上行期加快對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而在經(jīng)濟(jì)下行期減慢對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。其中的原因可能有兩方面：一是高杠桿企業(yè)在調(diào)低資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以通過(guò)償還負(fù)債或增加權(quán)益兩種方式實(shí)現(xiàn)，但無(wú)論其采用何種方式，在經(jīng)濟(jì)上行期實(shí)現(xiàn)的難度都要小于在經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)現(xiàn)；二是低杠桿企業(yè)在調(diào)高資本結(jié)構(gòu)時(shí)，由于高負(fù)債同時(shí)也意味著高（破產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)要低于在經(jīng)濟(jì)下行期調(diào)整。綜合這兩方面原因，面對(duì)股權(quán)融資不確定性的上升，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期較好時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整會(huì)更積極主動(dòng)。因此，我們提出本文的假設(shè)2：

H2：宏觀經(jīng)濟(jì)周期越好，上市公司面對(duì)股權(quán)融資不確定性增大時(shí)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)越明顯。

三研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文初始樣本為2001-2014年我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的所有上市公司，按照慣例剔除以下樣本：金融行業(yè)樣本；同時(shí)發(fā)行B或H股樣本；被特別處理樣本；資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%樣本；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)樣本；主要變量缺失樣本。最終得到2188家企業(yè)，共15583個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。本文所有企業(yè)層面財(cái)務(wù)變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。此外，為排除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的可能影響，對(duì)于所有企業(yè)層面的連續(xù)變量，本文在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsor平滑處理。

（二）模型設(shè)定及變量說(shuō)明

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

借鑒已有文獻(xiàn)的研究[12-13]，本文采用如下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

ΔLevi，t=λ0+λ1Devi，t+εi，t（1）

其中，ΔLev表示企業(yè)本年末與上年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差，Dev表示企業(yè)本年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與上年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差，回歸系數(shù)λ1表示企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化相對(duì)實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差的變化速度，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，也是動(dòng)態(tài)調(diào)整模型關(guān)注的重點(diǎn)。

顯然，在考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度時(shí)，對(duì)其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的測(cè)算是研究的關(guān)鍵。因此，借鑒前期文獻(xiàn)，本文采用如下模型測(cè)算企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[12-14]：

TLevi，t=βXi，t-1+εi，t（2）

其中，TLev表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，X表示與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的一系列變量，包括成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、非債務(wù)稅盾（DEP）、抵押能力（Tang）以及行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)（Lev_Ind）等[12]。我們將估計(jì)到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)記為T(mén)Lev1。

此外，一些研究也指出，模型（2）在預(yù)測(cè)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假設(shè)了其資本結(jié)構(gòu)平均來(lái)看總是等于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，也就是認(rèn)為企業(yè)總是以全速對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，而假設(shè)企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)僅做部分調(diào)整可能更符合實(shí)際情況[12-13]。因此，借鑒已有研究[12-13]，我們也同時(shí)采用如下方法估計(jì)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

Levi，t=βλXi，t-1+1-βLevi，t-1+εi，t（3）

我們通過(guò)模型（3）估計(jì)出系數(shù)β，將其帶入模型（2）得到企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，記為T(mén)Lev2?？紤]到模型（3）為動(dòng)態(tài)面板模型，普通OLS估計(jì)的結(jié)果會(huì)不一致，因此，我們采用Blundell & Bond提出的系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)[14]，不少前期文獻(xiàn)在估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)也都采用了這一方法[12-13，15]。

2.股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)1，我們采用如下實(shí)證模型進(jìn)行分析：

ΔLevi，t=β0+β1Devi，t×EFUi，t+β2Devi，t+

β3EFUi，t+μt+νk+ωi+εi，t（4）

其中，變量EFU表示股權(quán)融資不確定性，由企業(yè)過(guò)去兩年股票月度收盤(pán)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到[16]，交互項(xiàng)Dev×EFU的系數(shù)β1表示股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。控制變量包括年份固定效應(yīng)μt和行業(yè)固定效應(yīng)νk，此外，考慮到可能存在不隨時(shí)間變化因素的影響，我們還進(jìn)一步控制了企業(yè)固定效應(yīng)ωi。根據(jù)假設(shè)1的理論分析，我們預(yù)期模型（4）的系數(shù)β1顯著為正。

3.股權(quán)融資不確定性、經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為檢驗(yàn)本文假設(shè)2關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的影響，我們采用如下實(shí)證模型進(jìn)行分析：

ΔLevi，t=β0+β1Devi，t×EFUi，t×Cyclet+β2Devi，t×Cyclet+β3EFUi，t×Cyclet+β4Devi，t×EFUi，t+β5Devi，t+β6EFUi，t+μt+νk+ωi+εi，t（5）

其中，變量Cycle表示經(jīng)濟(jì)周期，這里我們采用虛擬變量定義，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的年份取1，其余取0。王義中和宋敏指出，2007年后我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生趨勢(shì)性改變，此后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境明顯變差[17]，因此我們?nèi)?007年以后年份為1，之前為0，并記為Cycle1；此外，出于穩(wěn)健性考慮，我們也以實(shí)際GDP增速為參照定義經(jīng)濟(jì)周期，若當(dāng)年實(shí)際GDP增速低于樣本期平均水平則取1，否則取0，并記為Cycle2。同樣，我們也控制了年份、行業(yè)以及企業(yè)層面的固定效應(yīng)。根據(jù)假設(shè)2的理論分析，我們預(yù)期模型（5）的系數(shù)β1顯著為正。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑覈?guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率Lev為0.476，目標(biāo)杠桿略高于實(shí)際杠桿，TLev1和TLev2均值分別為0.476和0.527；股權(quán)融資不確定性EFU均值為3.489，說(shuō)明總體不確定性程度較大；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth平均為0.135，說(shuō)明總體增長(zhǎng)情況較好。

四實(shí)證結(jié)果與分析

（一）假設(shè)檢驗(yàn)及分析

首先，我們檢驗(yàn)假設(shè)1，表2報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹?，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的年度平均調(diào)整速度為0.372。無(wú)論采用何種方法估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資不確定性與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)距離二次交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為正，且都在1%水平上顯著。從系數(shù)大小上看，均值水平下股權(quán)融資不確定性每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均將提高10.9%。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)面臨的股權(quán)融資不確定性越高，其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快，符合本文假設(shè)1的理論預(yù)期。

接下來(lái)，我們檢驗(yàn)本文的假設(shè)2，即考察經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度作用的影響，表3報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，無(wú)論采用何種方法估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及如何定義經(jīng)濟(jì)周期，股權(quán)融資不確定性、經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)距離三次交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且都在1%水平上顯著。從系數(shù)大小上看，經(jīng)濟(jì)周期好時(shí)股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響比經(jīng)濟(jì)周期差時(shí)的影響高出至少3倍。由此說(shuō)明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好時(shí)，企業(yè)面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升時(shí)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)越顯著，這也符合本文假設(shè)2的理論預(yù)期。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論可靠，我們對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

限于篇幅，文中未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可以向我們索取。：

（1）剔除行政壟斷行業(yè)。行政壟斷可能通過(guò)影響企業(yè)的資源配置進(jìn)一步影響資本結(jié)構(gòu)。參考已有研究[3，18]，我們剔除石油、電力、鐵路、通信等行政壟斷性較強(qiáng)行業(yè)并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持不變。

（2）剔除國(guó)有企業(yè)樣本。當(dāng)前我國(guó)金融體系中間接融資占比超過(guò)80%，而國(guó)有銀行系統(tǒng)在其中又占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)有企業(yè)相對(duì)更容易獲得銀行貸款支持[19]。鑒于不同所有制企業(yè)面對(duì)的外部環(huán)境不同，我們剔除國(guó)有企業(yè)樣本后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持不變。

（3）排除行業(yè)異質(zhì)性影響。不同行業(yè)企業(yè)面臨的股權(quán)融資不確定性存在較大差異，為盡可能排除行業(yè)層面干擾，我們對(duì)股權(quán)融資不確定性變量做行業(yè)調(diào)整，即減去該行業(yè)當(dāng)年的均值。基于調(diào)整后的股權(quán)融資不確定性變量后重新檢驗(yàn)本文實(shí)證，研究結(jié)論保持不變。

（三）基于調(diào)整方向的進(jìn)一步研究

在研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題時(shí)，調(diào)整方向是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題[12]。這里我們也進(jìn)一步對(duì)調(diào)整方向不同的企業(yè)區(qū)分考察，并重點(diǎn)關(guān)注可能存在的非對(duì)稱性影響。

首先，我們比較對(duì)于調(diào)整方向不同的樣本，股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的差異，表4報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，無(wú)論是向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的高杠桿企業(yè)，還是向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的低杠桿企業(yè)，股權(quán)融資不確定性與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)距離二次交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明對(duì)于高杠桿和低杠桿兩類企業(yè)，股權(quán)融資不確定性上升會(huì)使其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高的效應(yīng)均存在。不過(guò)，兩類企業(yè)的回歸系數(shù)在數(shù)值上存在明顯差異，高杠桿企業(yè)的回歸系數(shù)明顯大于低杠桿企業(yè)。我們進(jìn)一步通過(guò)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)比較兩組樣本系數(shù)的差異是否顯著，結(jié)果顯示，兩組樣本的回歸系數(shù)確實(shí)存在顯著差異，且顯著性水平至少在5%以上。這一結(jié)果說(shuō)明，面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升，高杠桿企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度更快，而低杠桿企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度相對(duì)慢些。

接下來(lái)，我們進(jìn)一步比較對(duì)于調(diào)整方向不同的樣本，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度作用的影響，表5和6分別報(bào)告了對(duì)向下調(diào)整高杠桿企業(yè)和向上調(diào)整低杠桿企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，對(duì)于向下調(diào)整的高杠桿企業(yè)樣本，股權(quán)融資不確定性、經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)距離三次交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明對(duì)于向下調(diào)整的高杠桿企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。而對(duì)于向上調(diào)整的低杠桿企業(yè)樣本，股權(quán)融資不確定性、股價(jià)波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)距離三次交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于向上調(diào)整的低杠桿企業(yè)來(lái)說(shuō)，不同經(jīng)濟(jì)周期下股權(quán)融資不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用存在顯著差異，經(jīng)濟(jì)周期較好時(shí)，股權(quán)融資不確定性使低杠桿企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度提高的效應(yīng)顯著強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)周期較差時(shí)的情形。

五結(jié)論

對(duì)于股票市場(chǎng)環(huán)境如何影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，已有文獻(xiàn)研究了股權(quán)融資規(guī)模、股票收益率等因素的作用，本文則進(jìn)一步考察了股權(quán)融資不確定性的影響?；?001-2014年我國(guó)A股上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司面臨的股權(quán)融資不確定性越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，且這一效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期較好時(shí)更為明顯。進(jìn)一步區(qū)分杠桿調(diào)整方向后發(fā)現(xiàn)，面對(duì)股權(quán)融資不確定性的上升，高杠桿企業(yè)降杠桿的速度變得更快，而宏觀經(jīng)濟(jì)周期越好，低杠桿企業(yè)面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升時(shí)加杠桿速度提高的效應(yīng)越明顯。

本文研究結(jié)果表明，企業(yè)在面對(duì)股權(quán)融資不確定性上升時(shí)會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，以使其資本結(jié)構(gòu)能盡快達(dá)到最優(yōu)。由于股權(quán)融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的方向是降低杠桿，股權(quán)融資不確定性上升意味著企業(yè)未來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)此，高杠桿企業(yè)會(huì)在當(dāng)前更為積極的降杠桿，而低杠桿企業(yè)對(duì)于加杠桿的反應(yīng)則相對(duì)較弱。這也說(shuō)明，建設(shè)一個(gè)功能健全、信息反饋及時(shí)的股票市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)上市公司的持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)具有重要積極的意義。同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，我國(guó)央行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中應(yīng)盡可能保持貨幣政策穩(wěn)健，一方面避免企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期好時(shí)過(guò)于激進(jìn)的提高杠桿，另一方面也為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期差時(shí)自主降杠桿提供一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的外部環(huán)境。

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