國際另類投資機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資經(jīng)驗研究

魏麗瑩

（中國社會科學(xué)院金融研究所博士后科研流動站，北京 100028；中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100031）

一、國際另類投資機(jī)構(gòu)發(fā)展概況

（一）國際另類投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

國際著名另類投資機(jī)構(gòu)多成立于20世紀(jì)晚期，經(jīng)歷過多次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的洗禮，由處于邊緣地位的“另類”機(jī)構(gòu)，逐步發(fā)展成為向有需求的企業(yè)提供媲美股票市場和銀行信貸市場的多元化金融服務(wù)的重要金融機(jī)構(gòu)。這些另類投資機(jī)構(gòu)對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的影響力不斷增強(qiáng)，成為全球經(jīng)濟(jì)不容忽視的力量。

隨著國際另類投資機(jī)構(gòu)自身規(guī)模的不斷壯大，各機(jī)構(gòu)形成了較為成熟的不良資產(chǎn)投資運作模式，值得借鑒。

表1 國際重要另類投資機(jī)構(gòu)發(fā)展概況

總體來看，2017年國際另類投資機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模及利潤增長迅速，收益水平普遍較高；資產(chǎn)管理規(guī)模在過去5年普遍增長較快，美國另類投資機(jī)構(gòu)利潤水平普遍下降，歐洲另類投資機(jī)構(gòu)利潤水平快速提升，另類投資機(jī)構(gòu)市場競爭趨于激烈；各另類投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍各有側(cè)重，發(fā)展勢頭良好。

（二）國際另類投資機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展

國際另類投資機(jī)構(gòu)以不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的并不多，但在其發(fā)展和壯大過程中，無論是主動進(jìn)入不良資產(chǎn)領(lǐng)域追求高收益，還是由于經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)被動投資不良資產(chǎn)，國際另類投資機(jī)構(gòu)的成長或多或少都得益于不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展，而不僅限于不良資產(chǎn)投資。

第一，另類投資機(jī)構(gòu)通常在經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中進(jìn)入不良資產(chǎn)領(lǐng)域。黑石集團(tuán)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)起步于20世紀(jì)80年代末90年代初的儲貸危機(jī)，突破于酒店經(jīng)營行業(yè)。黑石集團(tuán)以低價收購第一汽車旅館公司的特許經(jīng)營權(quán)，并建立了酒店特許經(jīng)營系統(tǒng)公司。該項目是黑石集團(tuán)進(jìn)入不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的第一次嘗試，也是黑石獲得高額回報的投資項目之一。經(jīng)過30余年的發(fā)展，黑石集團(tuán)形成了綜合化、特色化的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，在房地產(chǎn)及酒店管理等領(lǐng)域發(fā)揮著出色的資產(chǎn)運作能力。

凱雷集團(tuán)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)起源于2008年次貸危機(jī)。凱雷集團(tuán)建立了一只13.5億美元的基金用于投資各類受次貸危機(jī)沖擊形成的不良資產(chǎn)。此后，凱雷集團(tuán)將不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)通過其先進(jìn)的全球化網(wǎng)絡(luò)加以拓展。

橡樹資本第一筆不良資產(chǎn)投資暨第一次明顯擴(kuò)張發(fā)生在20世紀(jì)90年代末。趁著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之機(jī)，橡樹資本大力發(fā)展夾層融資、亞洲股權(quán)投資、歐美市場優(yōu)先級貸款等策略。隨后，在每次金融危機(jī)前后都進(jìn)行了大量不良資產(chǎn)投資，不斷拓展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模。

第二，以不良資產(chǎn)投資起家的另類投資機(jī)構(gòu)不斷拓展不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)。阿波羅從開拓不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)起步。儲貸危機(jī)中倒閉的金融機(jī)構(gòu)及其不良資產(chǎn)為阿波羅以不良資產(chǎn)投資為切入點創(chuàng)造了市場條件。阿波羅憑借不良債權(quán)控制型收購策略和不良資產(chǎn)核心專長，確定了在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)以及另類資產(chǎn)管理行業(yè)的領(lǐng)先地位。

KKR自建立初期便以杠桿收購運營困難的企業(yè)為其核心業(yè)務(wù)，后將“LBO+MBO”模式繼續(xù)發(fā)揚光大，并在20世紀(jì)90年代借助垃圾債等工具進(jìn)一步發(fā)展。

第三，另類投資機(jī)構(gòu)并不過于強(qiáng)調(diào)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)屬性。黑石集團(tuán)、橡樹資本的不良資產(chǎn)投資主要集中在特定基金之中，并對不同類別的不良資產(chǎn)加以區(qū)分；而阿波羅、戰(zhàn)神、凱雷集團(tuán)、KKR則很少有單純投資不良資產(chǎn)的基金，往往將不良資產(chǎn)投資融合在區(qū)域投資基金之中，或在某些投資領(lǐng)域（基礎(chǔ)建設(shè)投資、房地產(chǎn)、能源、醫(yī)療等）與正常資產(chǎn)進(jìn)行策略組合。

表2 國際重要另類投資機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資基金概況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)有關(guān)另類投資機(jī)構(gòu)年報整理。

國際另類投資機(jī)構(gòu)在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展更多強(qiáng)調(diào)的是專業(yè)運作能力而非業(yè)務(wù)屬性，信貸、債權(quán)、股權(quán)等多種投資方式可組合運用到多個領(lǐng)域，其本質(zhì)是形成特定領(lǐng)域的交易策略。不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)涉及的范圍也不僅僅是傳統(tǒng)不良資產(chǎn)，更多強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)持有人風(fēng)險防范的前瞻性及市場效率，眾多與不良資產(chǎn)組合在一起的正常資產(chǎn)、困境機(jī)構(gòu)的正常資產(chǎn)或者正常機(jī)構(gòu)的非核心資產(chǎn)都是國際另類投資機(jī)構(gòu)的重要投資標(biāo)的，其投資的核心價值在于重組整合資源以創(chuàng)造價值。

二、國際另類投資機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資經(jīng)驗

（一）不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)手段逐漸豐富，投資范圍不斷擴(kuò)大

國際另類投資機(jī)構(gòu)通過在不良資產(chǎn)領(lǐng)域深入而廣泛的介入，不斷拓展不良資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，不斷開發(fā)不良資產(chǎn)投資的方式方法，進(jìn)而實現(xiàn)深入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表各個方面、橫跨企業(yè)資本結(jié)構(gòu)各個層面的資產(chǎn)多元化配置，創(chuàng)造和提升企業(yè)價值。

第一，從單一收購業(yè)務(wù)發(fā)展為多元化服務(wù)方案，不斷豐富不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)手段。黑石集團(tuán)從最開始的銀行不良貸款收購逐漸擴(kuò)大到杠桿收購企業(yè)資產(chǎn)，再到不良證券投資，并在2003年進(jìn)入不良債權(quán)領(lǐng)域。黑石集團(tuán)在不良房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資融合了夾層債權(quán)投資、資本重組、遺留債權(quán)投資、上市股權(quán)及債券投資、優(yōu)先股投資、救援融資，以及抵押貸款收購，并設(shè)立房地產(chǎn)特殊機(jī)遇投資基金在公開市場和私人市場進(jìn)行全球范圍的非控制型債權(quán)收購和股權(quán)投資。黑石集團(tuán)于2008年收購了擅長杠桿信貸業(yè)務(wù)的GSO資本公司，并將不良證券對沖基金整合到該平臺，建立了黑石GSO，成為全球最大的另類信貸平臺之一。產(chǎn)品包括夾層基金、不良資產(chǎn)基金、多策略信貸對沖基金、貸款抵押證券（CLOs）和其他為客戶量身定制的產(chǎn)品，向需要流動性或資產(chǎn)負(fù)債表需要重組的企業(yè)提供救援融資，收購陷入困境的企業(yè)資產(chǎn)和因市場錯配被錯誤定價的正常債權(quán)。

KKR從最初的杠桿收購業(yè)務(wù)，逐漸拓展能夠提升企業(yè)價值的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并發(fā)展了杠桿信貸、定制對沖基金解決方案、長/短期股權(quán)投資、另類信貸、高級擔(dān)保債權(quán)、長/短期信用貸款、可轉(zhuǎn)債、結(jié)構(gòu)化基金等公開市場業(yè)務(wù)及各種復(fù)雜的融資服務(wù)。同時，KKR也從銀行等金融機(jī)構(gòu)收購不良資產(chǎn)，包括高收益?zhèn)?、不良抵押貸款、破產(chǎn)企業(yè)債權(quán)及瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)股權(quán)等。

第二，把握特定不良資產(chǎn)市場核心優(yōu)勢，拓展互為補(bǔ)充的不良資產(chǎn)投資范圍。阿波羅成立之初，主要采取不良債權(quán)控制型收購策略收購企業(yè)不良證券，通過破產(chǎn)重組和其他重組措施對企業(yè)實施控制。隨后，阿波羅在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域開發(fā)了多種策略。首先是主輔剝離型傳統(tǒng)并購，阿波羅尋求大企業(yè)、大機(jī)構(gòu)非核心業(yè)務(wù)剝離機(jī)會進(jìn)行并購?fù)顿Y。其次是公司合伙并購，阿波羅關(guān)注那些為完成收購、拓展產(chǎn)品線、回購股票或償還債務(wù)而需要財務(wù)伙伴的企業(yè)，尋求機(jī)會進(jìn)行非控制型投資。再次，阿波羅將投資領(lǐng)域拓展到銀行不良貸款，主要投資于歐洲商業(yè)和住宅的正常和不良貸款以及消費信用貸款。最后，阿波羅拓展機(jī)會信貸領(lǐng)域，專注于缺乏流動性的信貸投資策略，包括正常貸款、高級信貸、高收益?zhèn)?、夾層融資、DIP融資、過橋貸款和其他債權(quán)投資。同時，阿波羅的三大業(yè)務(wù)板塊均涉及不良資產(chǎn)領(lǐng)域，并將傳統(tǒng)收購與不良資產(chǎn)收購相結(jié)合，全面提升資產(chǎn)組合價值。

橡樹資本的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)扎根于信用市場，主要投資于高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券，并平均占據(jù)美國高收益?zhèn)?/3的市場份額。在此基礎(chǔ)上，橡樹資本逐漸發(fā)展了一系列相互補(bǔ)充的策略體系，包括不良債權(quán)策略、企業(yè)債權(quán)策略、控制型投資策略、可轉(zhuǎn)換證券策略、房地產(chǎn)策略以及特殊機(jī)遇投資等。其中，不良債權(quán)策略既包括運用杠桿貸款、債權(quán)投資、股權(quán)投資、證券收購、直接收購等方式以三年期為主的不良機(jī)遇策略，也包括利用杠桿、做空和衍生品等手段，更積極、更短期的價值機(jī)遇策略。企業(yè)債權(quán)策略主要針對遭遇暫時困難而降級、但仍具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)開展債權(quán)投資；手段包括防御型高收益?zhèn)顿Y、優(yōu)先級貸款、夾層融資、貸款抵押證券投資等?？刂菩屯顿Y以控制為目的投資不良資產(chǎn)，包括為問題或受壓企業(yè)提供融資，購買不良證券并伺機(jī)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等。

不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)手段的逐漸豐富和投資范圍的不斷擴(kuò)大是不良資產(chǎn)行業(yè)規(guī)模效益產(chǎn)生的必然要求，也是為企業(yè)提供綜合性金融服務(wù)和一站式解決方案的重要前提。

（二）房地產(chǎn)是另類投資機(jī)構(gòu)的重要投資領(lǐng)域

房地產(chǎn)的金融屬性及其在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位決定其成為國際另類投資機(jī)構(gòu)的重要投資領(lǐng)域。很多另類投資機(jī)構(gòu)設(shè)立房地產(chǎn)板塊，并投入大量精力進(jìn)行房地產(chǎn)投資；另一些另類投資機(jī)構(gòu)雖沒有將重心放在房地產(chǎn)領(lǐng)域，但也較為關(guān)注房地產(chǎn)市場，挑選合適進(jìn)入時機(jī)，把握房地產(chǎn)領(lǐng)域投資機(jī)會。

第一，黑石集團(tuán)、橡樹資本率先設(shè)立房地產(chǎn)板塊，投入大量精力進(jìn)行房地產(chǎn)投資。20世紀(jì)80年代末，美國政府組建了重組信托公司（RTC）來應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫的破滅。黑石集團(tuán)也于1991年組建了房地產(chǎn)部門，募集房地產(chǎn)投資基金，從重組信托公司收購不良房地產(chǎn)。早期，黑石房地產(chǎn)投資多采取“買入—修復(fù)—賣出”的策略，專注于以低于重置成本的價格收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過加強(qiáng)管理和投入資金，解決資本結(jié)構(gòu)、運營等問題，改善資產(chǎn)質(zhì)量之后利用市場上升周期擇機(jī)出售，持有年限超過三年，并經(jīng)歷了從收購個別寫字樓向收購整個房地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型。2008年，黑石建立房地產(chǎn)債權(quán)策略（Blackstone Real Estate Debt Strategies,BREDs），將業(yè)務(wù)重心放在商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款之上，為客戶提供夾層融資、高級貸款、流動性支持，設(shè)有高收益的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)債權(quán)基金、流動房地產(chǎn)債權(quán)基金、抵押信托以及房地產(chǎn)投資信托基金。2013年，黑石推出財產(chǎn)合伙人計劃（Blackstone Property Partners，BPP），投資于歐美及亞洲主要市場的大幅穩(wěn)定資產(chǎn)，包括辦公地產(chǎn)、公寓、工業(yè)地產(chǎn)及零售資產(chǎn)。BPP不僅關(guān)注于當(dāng)期租賃收入還注重資產(chǎn)的長期升值空間。2017年，黑石推出房地產(chǎn)收入信托基金（Blackstone Real Estate Income Trust，BREIT），即非交易所交易的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT），專注于美國市場的穩(wěn)定收益型商業(yè)地產(chǎn)。

1994年，橡樹資本建立房地產(chǎn)策略。該策略起源于不良債權(quán)投資中抵押房地產(chǎn)的價值挖掘機(jī)會，細(xì)分為房地產(chǎn)機(jī)遇、房地產(chǎn)信貸及房地產(chǎn)收益三種子策略。房地產(chǎn)機(jī)遇策略多與不良債權(quán)策略協(xié)同運作，投資多元化程度較高，既包括直接購買房地產(chǎn)資產(chǎn)，也包括對擁有大量房地產(chǎn)資產(chǎn)，且被資本市場低估，但其發(fā)展前景良好的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，同時還包括與一些為商業(yè)和住宅提供擔(dān)保服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)合作，收購和管理不良貸款等。2012年，橡樹資本獲得美國財政部授權(quán)，建立房地產(chǎn)信貸策略專門投資商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券，提供商業(yè)及住宅按揭貸款、夾層貸款和公司信貸。2016年，橡樹資本建立房地產(chǎn)收益策略，旨在提供穩(wěn)定的風(fēng)險調(diào)整后收益，主要投資于具有長期增值潛力的高質(zhì)量房地產(chǎn)。

第二，阿波羅、戰(zhàn)神、ICG適時成立房地產(chǎn)平臺，積極把握房地產(chǎn)市場機(jī)會。阿波羅在2007年全球金融危機(jī)中拓展了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。為把握房地產(chǎn)領(lǐng)域的債權(quán)投資機(jī)會，阿波羅大量募集基金，與銀行合作開展房地產(chǎn)信貸融資業(yè)務(wù)，增強(qiáng)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資能力。同時，阿波羅將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與其私募股權(quán)投資協(xié)同運作，利用私募股權(quán)投資中房地產(chǎn)資產(chǎn)組合、房地產(chǎn)運營平臺及房地產(chǎn)公司的收購和重組機(jī)會，廣泛開展針對商業(yè)房地產(chǎn)及住宅的債權(quán)和股權(quán)投資。

戰(zhàn)神以其信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，于2012年搭建了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，主要管理房地產(chǎn)投資信托基金和對中端商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行信貸投資。隨后衍生出并購、重整、重組等事件驅(qū)動型融資業(yè)務(wù)和增值服務(wù)，投資標(biāo)的包括高級貸款、次級債、過橋貸款、商業(yè)房地產(chǎn)優(yōu)先股以及一些夾層融資產(chǎn)品。

ICG在英國房地產(chǎn)市場發(fā)展的上升階段加入房地產(chǎn)行業(yè)，把握高級債券、整體貸款以及夾層貸款的投資機(jī)會，致力于為得不到銀行貸款或苦于銀行貸款審批流程冗長的房地產(chǎn)客戶提供融資服務(wù)。

第三，凱雷集團(tuán)擁有多只房地產(chǎn)基金，積極布局房地產(chǎn)行業(yè)。凱雷集團(tuán)擁有11只房地產(chǎn)基金，在亞洲、歐洲和美國尋找房地產(chǎn)投資機(jī)會。在歐美地區(qū)，重點收購單個物業(yè)并尋求該物業(yè)的再定位和再開發(fā)，以提升物業(yè)價值，而在亞洲的主要投資模式為非控制型股權(quán)投資。截至2017年底，凱雷在全球397個城市投資了850個房地產(chǎn)項目。

此外，更多的國際另類投資機(jī)構(gòu)開始布局房地產(chǎn)市場。KKR的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺于2011年投入運行，業(yè)務(wù)主要集中在美國及西歐，關(guān)注來自房地產(chǎn)領(lǐng)域的各種商業(yè)機(jī)遇，包括股權(quán)、債權(quán)和特殊機(jī)遇投資，并自持部分房地產(chǎn)資產(chǎn)。

表3 國際另類投資機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)投資情況概況

國際另類投資機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資比例各不相同，但房地產(chǎn)投資策略多以債權(quán)投資或信貸為主，配合以股權(quán)投資及自持運營。大多數(shù)國際著名另類投資機(jī)構(gòu)在2017年房地產(chǎn)領(lǐng)域管理規(guī)模平穩(wěn)向好，經(jīng)濟(jì)收益顯著提高。

（三）重視債權(quán)投資模式，大力發(fā)展信貸業(yè)務(wù)

國際另類投資機(jī)構(gòu)在發(fā)展壯大的過程中，尤其在屢次經(jīng)歷危機(jī)之后，逐步將重心從能夠獲得超額收益的股權(quán)收購模式轉(zhuǎn)移到以固定收益為主、風(fēng)險可控的債權(quán)投資，但各另類投資機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)發(fā)展策略不盡相同。

第一，黑石集團(tuán)逐漸擴(kuò)大信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，抗風(fēng)險能力得到有效提升。黑石集團(tuán)通過收購GSO，在2008年金融危機(jī)期間及之后大力拓展另類信貸業(yè)務(wù)，幫助許多信譽良好、在信貸市場動蕩時期難以獲得銀行信貸的企業(yè)走出困境，同時有效提升了自身的抗風(fēng)險能力。2017年，黑石集團(tuán)再一次通過收購嘉實基金的方式將信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)大。

第二，KKR多采用高杠桿運行模式，快速提升標(biāo)的企業(yè)運營能力。KKR利用其杠桿收購優(yōu)勢創(chuàng)新發(fā)展了杠桿信貸策略，主要投資于杠桿貸款、高收益?zhèn)约岸叩慕Y(jié)合體。杠桿信貸策略理想的交易結(jié)構(gòu)是10%～20%的股權(quán)融資加80%～90%的債務(wù)融資。高杠桿債務(wù)融資使投資者能以少量資本獲得巨大收益，使管理層能夠購買多數(shù)股權(quán)，同時，償債壓力迫使管理層通過各種途徑改善運營，提高績效，重視現(xiàn)金流。一般情況下，收購后的前3年，特別是那些期限短的優(yōu)先級債務(wù)，具有嚴(yán)格的定期償還條款，經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時出售資產(chǎn)。截至2017年底，KKR杠桿信貸策略共管理資金248億美元。

第三，橡樹資本具有較強(qiáng)的風(fēng)險意識，重視保守、穩(wěn)健的固定收益模式。橡樹資本以債權(quán)投資為主，股權(quán)投資通常具有附屬性。橡樹資本所有的封閉基金中，基金數(shù)量最多、規(guī)模最大的是不良債權(quán)策略系列基金，且在不良債權(quán)投資中，往往以房地產(chǎn)作為抵押物。同時，橡樹資本一直保持著固定收益投資獨有的保守、穩(wěn)健風(fēng)格，強(qiáng)調(diào)根據(jù)風(fēng)險計算回報，相對于收益最大化，更關(guān)注避免和降低損失。

第四，戰(zhàn)神、ICG以固定收益類業(yè)務(wù)作為核心優(yōu)勢，穩(wěn)固市場地位。戰(zhàn)神由信貸業(yè)務(wù)起家，自成立以來一直開展非投資級可交易企業(yè)信貸市場業(yè)務(wù)，通過戰(zhàn)略性配置杠桿貸款和高收益?zhèn)M(jìn)行投資。同時，戰(zhàn)神大量開展直接貸款業(yè)務(wù)，除了一級市場投資，也在二級市場收購高級擔(dān)保貸款、夾層債權(quán)及信貸組合。

ICG在企業(yè)投資板塊的主要市場目標(biāo)是欠缺銀行融資及公共信貸的中間市場定制化需求。ICG專注于為這些企業(yè)提供夾層融資和其他信貸服務(wù)，用于并購重組、再融資或增加資本金，同時，ICG還專注于一、二級資本市場上企業(yè)債權(quán)的投資。ICG的核心競爭力在于對特定市場的深入了解、持久穩(wěn)定的合作關(guān)系、強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫、專業(yè)技術(shù)人員、資金來源的穩(wěn)定性以及交易方式的靈活性。

第五，阿波羅創(chuàng)新發(fā)展債權(quán)投資模式，拓展信貸市場業(yè)務(wù)。自2003年開始，阿波羅開始圍繞其私募股權(quán)投資開展信貸和資本市場業(yè)務(wù)。2007年后，阿波羅把握全球金融危機(jī)中的信貸和資本市場機(jī)會，加快產(chǎn)品開發(fā)，不斷推出信貸與資本市場基金投資工具，拓展不良債權(quán)、不良貸款以及商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBs）等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。首先，阿波羅開拓了DIP融資業(yè)務(wù)，即債務(wù)人主導(dǎo)型公司重整，通過收購申請破產(chǎn)公司債務(wù)，控制公司經(jīng)營權(quán)；其次，以夾層融資和優(yōu)先級擔(dān)保貸款形式向中型公司提供貸款；再次，發(fā)展永續(xù)債投資，通過企業(yè)發(fā)展公司的形式設(shè)立基金并公開上市，在每年支付收益之后，永久性保留原始資本。

同時，更多的國際另類投資機(jī)構(gòu)已認(rèn)識到信貸業(yè)務(wù)的重要性，并布局信貸市場。凱雷集團(tuán)于2018年初將原來的“全球市場策略”板塊更名為“全球信貸”板塊，開始全力拓展包括結(jié)構(gòu)性信貸、直接借貸、機(jī)會信貸、能源信貸及困境信貸在內(nèi)的全球信貸業(yè)務(wù)，預(yù)計在2019年真正建立全球化的超級信貸平臺。

信貸資產(chǎn)在國際另類投資機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中通常占有最大份額，且其資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)大幅擴(kuò)張，已成為多數(shù)國際另類投資機(jī)構(gòu)的最重要業(yè)務(wù)。但各另類投資機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)收益率差別較大，投資風(fēng)險不容忽視。

表4 國際另類投資機(jī)構(gòu)信貸投資概況

（四）注重行業(yè)研究，把控經(jīng)濟(jì)周期

另類投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大多伴隨著金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)及行業(yè)周期，專業(yè)的行業(yè)研究能力及對經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期的準(zhǔn)確把控使另類機(jī)構(gòu)獲得了更多的優(yōu)質(zhì)資源與價值提升空間。

第一，依靠專業(yè)能力培育核心競爭優(yōu)勢。阿波羅專注于9大核心行業(yè)，規(guī)避競爭激烈的投資領(lǐng)域，尋找特殊機(jī)遇，在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷培育和積累核心專長，樹立了業(yè)界“點石成金”的品牌，并以此拓展業(yè)務(wù)。

凱雷集團(tuán)堅持投資最熟悉的11個核心行業(yè)，對行業(yè)的專注研究使其能夠站在趨勢前沿，獨樹一幟，更好地創(chuàng)造價值。

第二，根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場形勢變化不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。黑石集團(tuán)依靠順周期的杠桿收購業(yè)務(wù)和逆周期的不良資產(chǎn)收購及信貸業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張規(guī)模。尤其在2008年之后，將大量精力放在以信貸為主的不良資產(chǎn)投資上面，把握經(jīng)濟(jì)周期對市場的影響，立于不敗之地。

阿波羅為快速適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境，在危機(jī)時期以不良資產(chǎn)控制型收購奠定行業(yè)地位之后，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動和經(jīng)濟(jì)形勢變化調(diào)整業(yè)務(wù)策略，將傳統(tǒng)并購與不良債權(quán)控制型收購相結(jié)合，在不同經(jīng)濟(jì)周期階段尋求投資機(jī)會。經(jīng)濟(jì)下行和危機(jī)時期拓展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)上行時期開展傳統(tǒng)并購業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。

第三，把控行業(yè)周期，堅持逆向投資理念。在儲貸危機(jī)中成立的阿波羅，以低價收購不良證券和企業(yè)為切入點，堅持逆向投資的理念，培育了不良資產(chǎn)領(lǐng)域核心專長，不僅成功穿越三次經(jīng)濟(jì)周期，而且在全球金融危機(jī)中實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

橡樹資本特別善于捕捉經(jīng)濟(jì)下行時的逆周期投資機(jī)會。無論是2000年前后的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，2007年美國次貸危機(jī)，還是2011年歐債危機(jī)，橡樹資本均能敏銳捕捉到經(jīng)濟(jì)下行、周期開啟、系統(tǒng)性金融風(fēng)險暴露時市場錯配和不良資產(chǎn)增加的業(yè)務(wù)先機(jī)，借勢推動不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)跨上新的臺階。

第四，當(dāng)自身研究能力有限時，借助外部力量，強(qiáng)化行業(yè)研究能力。3i集團(tuán)在項目執(zhí)行能力、風(fēng)險管控能力和投后管理能力方面都有較好的建樹，但其自身行業(yè)研究能力有限，導(dǎo)致其項目發(fā)現(xiàn)能力及增值服務(wù)能力較低。為此，3i集團(tuán)實行“人脈計劃”，招募擁有豐富行業(yè)工作經(jīng)驗及資源網(wǎng)絡(luò)的專家，為3i集團(tuán)推薦優(yōu)秀的投資項目，并提供咨詢顧問服務(wù)。

（五）利用多元化和全球化實現(xiàn)價值創(chuàng)造，抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)

另類投資機(jī)構(gòu)均構(gòu)建了多板塊協(xié)同的多元化業(yè)務(wù)平臺，同時，拓展其全球業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)的全球化配置，不但拓展了業(yè)務(wù)發(fā)展的空間，也在經(jīng)濟(jì)周期中起到平滑緩釋效應(yīng)，有效抵御金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的侵襲。

第一，依靠多元化平臺和全球網(wǎng)絡(luò)協(xié)同作用實現(xiàn)價值創(chuàng)造。2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，阿波羅把握投資機(jī)會，在信貸領(lǐng)域進(jìn)行控制型不良債權(quán)投資、并購?fù)顿Y、杠桿貸款組合投資、夾層融資、非控制型不良貸款和不良債權(quán)投資等；開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；積極拓展歐洲市場。阿波羅確定并成功實施了拓展全球一體化投資平臺廣度和深度、滿足不斷增長的對綜合另類投資解決方案需求的發(fā)展戰(zhàn)略，在金融危機(jī)中實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

凱雷集團(tuán)擁有國際另類投資機(jī)構(gòu)中覆蓋最廣泛的全球網(wǎng)絡(luò)，運營機(jī)構(gòu)遍及六大洲21個國家，其中包括9個新興市場國家。凱雷集團(tuán)在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、信貸和對沖基金等投資領(lǐng)域及金融咨詢服務(wù)活動中實現(xiàn)了深度的互補(bǔ)效應(yīng)。同時，四大板塊均在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，并通過協(xié)同管理，更好地在經(jīng)濟(jì)周期的各個階段尋找和把握投資機(jī)會。

第二，利用多元化互補(bǔ)和全球化布局抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)。KKR為抵御2008年金融危機(jī)，采取了業(yè)務(wù)多元化、資金來源多元化和全面進(jìn)軍亞太等新興市場的方式，改變了過度依賴大型杠桿收購的舊模式，成功實現(xiàn)利潤平滑、減輕了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不利影響。

3i集團(tuán)在行業(yè)以及地域上進(jìn)行分散化和多元化的投資，降低投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。金融危機(jī)后，3i加大了基礎(chǔ)設(shè)施和固定收益領(lǐng)域的投資，力求做到在擴(kuò)張過程中保持穩(wěn)定發(fā)展。

第三，通過數(shù)據(jù)庫等形式注重集團(tuán)信息系統(tǒng)的建立和共享。凱雷集團(tuán)通過建立投資組合公司數(shù)據(jù)庫，獲得實時有效數(shù)據(jù)，并將專業(yè)數(shù)據(jù)分析納入估值、投資、運營和退出決策過程，成為其價值創(chuàng)造的重要支柱。

（六）以長期價值為導(dǎo)向，注重客戶價值創(chuàng)造

國際另類投資機(jī)構(gòu)多以長期價值增長為投資導(dǎo)向，注重與客戶、其他金融機(jī)構(gòu)、被并購企業(yè)的長期有益合作，致力于實現(xiàn)雙贏及可持續(xù)發(fā)展。

第一，多數(shù)另類投資機(jī)構(gòu)堅持長期價值導(dǎo)向，致力于為企業(yè)和投資者提供最佳長期投資回報。黑石集團(tuán)注重客戶關(guān)系維系，成立之初便樹立了善意收購、謹(jǐn)慎投資的理念，注重與行業(yè)龍頭企業(yè)建立長期的合作關(guān)系，堅持長期價值導(dǎo)向，致力于為企業(yè)和投資者提供最佳長期投資回報。

阿波羅致力于為投資者提供長期風(fēng)險修正后的高收益，大部分基金的投資期限在7年以上，以保證投資者能夠獲得跨越經(jīng)濟(jì)周期的可觀收益。同樣，戰(zhàn)神72%的基金投資期限在3年及以上，42%的基金投資期限在7年及以上。

KKR曾以惡意杠桿收購著稱，但其運作比較成功的項目，都對合作的管理層保持了很好的耐心。在新的市場環(huán)境下，KKR開始追求長期目標(biāo)。截至2017年底，KKR管理下77%的項目運作周期都在8年及以上，提倡用時間換取回報，并為追加投資和尋求最佳退出時點提供了可能。

第二，黑石集團(tuán)注重與其他金融機(jī)構(gòu)的長期合作關(guān)系，實現(xiàn)共贏。黑石集團(tuán)與商業(yè)銀行、投資銀行及其他金融機(jī)構(gòu)保持著長期合作關(guān)系，不僅可以借此發(fā)現(xiàn)和獲得投資機(jī)會，而且可以獲得更加優(yōu)惠的融資條件和期限，有助于建立穩(wěn)固的資本結(jié)構(gòu)，抵御經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。

第三，凱雷集團(tuán)尊崇合作伙伴關(guān)系并保持被并購企業(yè)獨立性，致力于實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。凱雷集團(tuán)致力于保持被并購企業(yè)管理及運營的獨立性，使其在享用凱雷集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)提供的全部資源及經(jīng)驗的同時得以實現(xiàn)品牌延續(xù)。凱雷集團(tuán)認(rèn)為只有明智、負(fù)責(zé)任的投資才能創(chuàng)造恒久的價值，并將環(huán)境問題、公共健康、安全和社會問題加入自身的考量體系，崇尚可持續(xù)發(fā)展理念。

（七）注重專業(yè)能力建設(shè)，強(qiáng)化核心競爭優(yōu)勢

國際著名另類投資機(jī)構(gòu)能夠長久屹立不倒并不斷壯大的原因，除了市場機(jī)遇更多是因為其專業(yè)化運作能力。對于市場周期、行業(yè)特征的把握和投資標(biāo)的的深入了解，不僅使這些另類投資機(jī)構(gòu)獲得自身的核心競爭力，成為標(biāo)準(zhǔn)的締造者，同時也對特定行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了積極的外溢效果。

第一，KKR不斷強(qiáng)化自身特色，成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的締造者。20世紀(jì)70年代末，KKR募集了一只3500萬美元的私募股權(quán)基金，2%的管理費和20%的分成制度從這只基金開始，并成為了整個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。KKR也是管理層杠桿收購的模式制定者，以其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹癓BO+MBO”操作程序影響著整個杠桿收購市場。

第二，橡樹資本運用專業(yè)判斷能力，獲得超額收益。橡樹資本的目標(biāo)是卓越投資，這意味著橡樹資本需要在市場失去效率時進(jìn)入并規(guī)避與投資收益相稱的風(fēng)險。橡樹資本會在證券或公司低于其內(nèi)在價值時買入并在其實現(xiàn)價值或達(dá)到公允價值時賣出。為達(dá)到這個目的，橡樹資本需要運用專業(yè)能力把握進(jìn)入及退出的時點。同時，橡樹資本重視自下而上的微觀基礎(chǔ)研究，關(guān)注企業(yè)及其證券本身的價值，建立“知識優(yōu)勢”，為不同偏好的客戶提供個性化服務(wù)。

第三，黑石集團(tuán)、3i的專業(yè)化運作能力產(chǎn)生了積極的外溢效果。黑石集團(tuán)的研究能力及管理經(jīng)驗使其在并購重組領(lǐng)域得到了長足發(fā)展。同時，黑石集團(tuán)的專業(yè)經(jīng)驗還產(chǎn)生了良好的外溢效果，通過在金融危機(jī)時期開展管理與咨詢服務(wù)，黑石幫助其他企業(yè)開展并購重組活動，自身也獲得了大量收入，平穩(wěn)度過經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

3i集團(tuán)在基礎(chǔ)設(shè)施方面具有極強(qiáng)的投資及運營管理能力，因此，利用自己的專家?guī)旌途W(wǎng)絡(luò)資源為所投項目公司的投融資決策提供顧問咨詢服務(wù)，提高項目公司管理層的素質(zhì)和水平。

三、對中國不良資產(chǎn)市場發(fā)展的啟示

（一）加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，適應(yīng)市場化競爭環(huán)境

國際另類投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過長期市場化發(fā)展，歷經(jīng)多次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，面對周期性很強(qiáng)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在其業(yè)務(wù)模式和可持續(xù)發(fā)展方面積累了豐富經(jīng)驗。

我國的不良資產(chǎn)市場更加多樣化、多元化，且具有鮮明的中國特色。隨著中國不良資產(chǎn)市場逐漸進(jìn)入充分競爭階段，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)也需要隨之轉(zhuǎn)型，金融資產(chǎn)管理公司需要充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和化解金融風(fēng)險導(dǎo)向，借鑒國際另類機(jī)構(gòu)經(jīng)驗和做法，不斷拓展不良資產(chǎn)內(nèi)涵和外延，加快轉(zhuǎn)型發(fā)展，進(jìn)一步提高技術(shù)含量，培育核心競爭優(yōu)勢，提高效率，做精專業(yè)，創(chuàng)造價值。

（二）注重不良債權(quán)投資模式，推動重大風(fēng)險防范化解

以固定收益為主的債權(quán)投資模式在國際另類投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中占有非常重要的地位。債權(quán)投資風(fēng)險較小且現(xiàn)金回收能力較強(qiáng)，也為另類投資機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展和其他業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展提供了充分條件。

隨著我國“三大攻堅戰(zhàn)”的持續(xù)推進(jìn)，應(yīng)當(dāng)更加注重發(fā)揮債權(quán)在化解金融風(fēng)險中的作用。相對于債轉(zhuǎn)股等股權(quán)經(jīng)營，不良債權(quán)投資周期較短，利益相關(guān)方更容易達(dá)成一致，風(fēng)險權(quán)重低，金融資產(chǎn)管理公司在既有資本規(guī)模下的投資能力更強(qiáng)。在不良債權(quán)投資中，可以與其他資產(chǎn)進(jìn)行組合投資、聯(lián)合運作，形成完整有效的組合投資策略，以便更好地幫助企業(yè)解決杠桿率過高和其他經(jīng)營問題，促進(jìn)陷入困境企業(yè)再生，同時有效處置僵尸企業(yè)。

（三）專注優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)域，化解行業(yè)發(fā)展危機(jī)

國際另類投資機(jī)構(gòu)往往有自己擅長的行業(yè)領(lǐng)域，持之以恒，深入研究，在某些領(lǐng)域擁有重要的市場地位和較高的市場份額。房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，既是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因，也是化解危機(jī)的重要因素，從而成為眾多國際另類投資機(jī)構(gòu)的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在行業(yè)充分競爭的情況下，金融資產(chǎn)管理公司需要走專業(yè)化、投行化發(fā)展道路。其中，深耕行業(yè)是有效實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。金融資產(chǎn)管理公司可以聚焦能源、化工、建材等傳統(tǒng)行業(yè)，以及大消費、大健康、大環(huán)保、高端裝備等轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)業(yè)，同時注重發(fā)揮處置爛尾樓能力強(qiáng)、抵押物多的優(yōu)勢，為盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，提升經(jīng)濟(jì)運營效率，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展做出新的貢獻(xiàn)。

（四）豐富資金來源，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展

國際另類投資機(jī)構(gòu)的資金來源多以基金形式體現(xiàn)，擁有眾多以區(qū)域、行業(yè)、投資標(biāo)的或運營模式為主要投資內(nèi)容的基金，廣納社會資本，豐富資金來源，并以管理資產(chǎn)規(guī)模作為自身發(fā)展情況的重要衡量指標(biāo)。

我國金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)市場投資的資金來源主要為同業(yè)借款和自有資金，與不良資產(chǎn)的投資周期存在錯配現(xiàn)象，影響了化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。根據(jù)我國國情，建議積極爭取有關(guān)部門支持發(fā)行長期債券，擴(kuò)大開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并探索基金運營模式，獲得持續(xù)、穩(wěn)定的資金來源，實現(xiàn)輕資產(chǎn)高效運營，促進(jìn)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展。