跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

石桉滔

【摘 要】隨著國(guó)際資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，國(guó)與國(guó)之間的交流逐步深入，出現(xiàn)了越來(lái)越多的跨國(guó)公司，有的跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)業(yè)務(wù)深入國(guó)外市場(chǎng)，賺取可觀利潤(rùn)。此前煙臺(tái)萬(wàn)華并購(gòu)匈牙利最大化工公司BC集團(tuán)的案例轟動(dòng)國(guó)內(nèi)外，被評(píng)為經(jīng)典跨國(guó)并購(gòu)的案例，然而在有好消息的同時(shí)，也頻頻傳來(lái)跨國(guó)并購(gòu)失敗的消息。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，成功的跨國(guó)并購(gòu)案例僅占30%左右，而其中失敗的原因很多是由于財(cái)務(wù)問(wèn)題引起的。盡管失敗率如此之高，面對(duì)巨大誘惑的時(shí)候，很多公司還是愿意鋌而走險(xiǎn)，在眾多的失敗案例中，英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)的案例非常典型。本文依托此案例，重點(diǎn)分析其中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望對(duì)我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)起到一定的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】跨國(guó)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；失敗原因

一、跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)概念解釋

1.跨國(guó)并購(gòu)的含義

并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩種形式，兼并主要以現(xiàn)金購(gòu)買、債務(wù)轉(zhuǎn)移的形式為主，而收購(gòu)主要是占有企業(yè)的股份額達(dá)到控股或控制，擁有被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)?？鐕?guó)并購(gòu)即指并購(gòu)方和被并購(gòu)方來(lái)源于不同國(guó)家，并購(gòu)企業(yè)為達(dá)到企業(yè)發(fā)展的某種目的，通過(guò)多種支付手段對(duì)被并購(gòu)企業(yè)達(dá)到控制的行為就是跨國(guó)并購(gòu)，跨國(guó)并購(gòu)與一般并購(gòu)相比，因?yàn)槲幕蛩?、匯率因素、會(huì)計(jì)制度等因素的不同，往往存在更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎就會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)的失敗。

2.跨國(guó)并購(gòu)的分類

跨國(guó)并購(gòu)有多種分類方式，可以按照并購(gòu)方的動(dòng)機(jī)分為善意跨國(guó)并購(gòu)和惡意跨國(guó)并購(gòu)；可以按照委托方式的不同，分為直接跨國(guó)并購(gòu)和間接跨國(guó)并購(gòu)，其中間接跨國(guó)并購(gòu)主要以并購(gòu)企業(yè)設(shè)立子公司，通過(guò)子公司并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的形式為主；還可以按照支付對(duì)價(jià)方式的不同分為：現(xiàn)金并購(gòu)、股權(quán)并購(gòu)、債權(quán)并購(gòu)和混合并購(gòu)。

二、跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義

在跨國(guó)并購(gòu)中，總會(huì)涉及到一系列的財(cái)務(wù)活動(dòng)，在這其中就會(huì)伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有廣義和狹義之分，廣義風(fēng)險(xiǎn)指的是一種套跨國(guó)并購(gòu)中財(cái)務(wù)活動(dòng)的不穩(wěn)定和不確定性，以及因?yàn)檫@些不定因素使公司蒙受經(jīng)濟(jì)損失；狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指籌資風(fēng)險(xiǎn)，特別是杠杠收購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更具有代表性和研究意義，本文也是從廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)論述的。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容

廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)環(huán)相扣，每一環(huán)都有失敗的可能性，以融資風(fēng)險(xiǎn)為代表的失敗率最高。

（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)公司在并購(gòu)之前要對(duì)目標(biāo)企業(yè)做一個(gè)價(jià)值估值，估值的誤差稱為定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。如果估計(jì)的價(jià)值過(guò)高，后期遭受的經(jīng)濟(jì)損失將無(wú)法估量，因此估算的誤差不可太大，為接下來(lái)的幾步做一個(gè)好的鋪墊。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是由信息不對(duì)稱、估值方法不當(dāng)、中介機(jī)構(gòu)能力不夠造成，所以在調(diào)查信息與尋找中介機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)調(diào)查全面，尋找出色的機(jī)構(gòu)評(píng)估，才能打好基礎(chǔ)。

（2）融資風(fēng)險(xiǎn)。不同的融資方式會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，從而也產(chǎn)生相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，企業(yè)可以選擇對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩種方式進(jìn)行融資。內(nèi)部融資是指在企業(yè)有穩(wěn)定的實(shí)力，大量調(diào)動(dòng)資金來(lái)并購(gòu)的情況下仍能穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，適合一些有時(shí)間，有勢(shì)力的公司。外部融資則指企業(yè)向銀行貸款來(lái)籌款并購(gòu)，在選擇外部融資時(shí)很容易出現(xiàn)資金不足反賠利息的情況，所以應(yīng)慎重考慮。

（3）支付風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方可以選擇用現(xiàn)金支付，用股劵支付，還有杠桿支付。杠桿支付主要以債務(wù)融資作為資金來(lái)源，再以融集的資金支付并購(gòu)所需的大部分款項(xiàng)。那種支付手段最有效率，最能滿足被并購(gòu)公司，可以擠走競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，當(dāng)然就是首選。

（4）匯率風(fēng)險(xiǎn)。與支付風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤。國(guó)與國(guó)的貨幣匯率在不斷變化，一點(diǎn)小小的變動(dòng)，就有可能加倍投入的量，所以應(yīng)選擇合適，穩(wěn)定的時(shí)期，合理的支付方式。

三、英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)回顧

下面我們來(lái)回顧一下保險(xiǎn)行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)失敗的著名案例，也是一起被業(yè)內(nèi)稱為蛇吞象的案例——英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)。這起案例當(dāng)中的被并購(gòu)方是美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下的全資子公司，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的股票常年屬于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股，其實(shí)力可見(jiàn)一斑。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下的全資子公司友邦保險(xiǎn)主要業(yè)務(wù)范圍分布在亞洲，總部位于中國(guó)香港，是最早進(jìn)入我國(guó)國(guó)內(nèi)的壽險(xiǎn)外資公司。并購(gòu)方英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)也是一家以壽險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)公司，2008年左右，母公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)因?yàn)檫^(guò)度投資衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)保費(fèi)過(guò)高、會(huì)計(jì)估值不夠準(zhǔn)確等原因產(chǎn)生了巨額危機(jī)，不得不向社會(huì)融資度過(guò)危機(jī)，美國(guó)聯(lián)邦政府批準(zhǔn)了其1823億美元的融資需求，幫助其度過(guò)危機(jī)。2010年，約定的還款期已到，為了償還聯(lián)邦政府的債務(wù)，母公司想要通過(guò)變賣旗下子公司，實(shí)現(xiàn)融資。對(duì)于被并購(gòu)方英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，其非?？春脕喼奘袌?chǎng)，想要把亞洲市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入提高到公司整體營(yíng)業(yè)收入的60%以上，加上英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)的CEO譚天忠的個(gè)人領(lǐng)導(dǎo)特點(diǎn)，公司領(lǐng)導(dǎo)層認(rèn)為并購(gòu)友邦是實(shí)現(xiàn)保誠(chéng)轉(zhuǎn)型的好機(jī)會(huì)并做出了并購(gòu)友邦保險(xiǎn)的決定。當(dāng)時(shí)友邦保險(xiǎn)的要價(jià)為355億美元，英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)的自有資金幾乎為零，為了籌集并購(gòu)資金，其采取的籌資方式有250億美元現(xiàn)金加55億美元股票、30億美元強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換票據(jù)及20億美元優(yōu)先股。其中210億美元現(xiàn)金通過(guò)配股方式籌集，然而當(dāng)時(shí)保誠(chéng)的估值不足300億，保誠(chéng)很難說(shuō)服自己的股東同意并購(gòu)最終被股東投了反對(duì)票，收購(gòu)失敗后，保誠(chéng)共計(jì)損失將近4.5億英鎊，其中包括賠付AIG“分手費(fèi)”1.5億英鎊。

四、英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)失敗的原因分析

下面我們從定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度來(lái)分析英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)的案例，探尋其失敗的原因。

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)現(xiàn)有資料，很難找到保誠(chéng)集團(tuán)所用的財(cái)務(wù)估值方法，也無(wú)從判斷其合理性。然而比較清晰的是，這次并購(gòu)盡管發(fā)生在2010年，其實(shí)早在2008年，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)已經(jīng)有剝離友邦保險(xiǎn)的意圖，然而因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)高，未能成行。時(shí)值2010年，市場(chǎng)普遍對(duì)友邦保險(xiǎn)的估值為280萬(wàn)到320萬(wàn)左右，然而保誠(chéng)集團(tuán)卻愿意支付355萬(wàn)的代價(jià)，這其中明顯存在估值過(guò)高的問(wèn)題。另外，因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)層的個(gè)人特色和公司層面戰(zhàn)略決策的失誤，使得它們對(duì)亞洲市場(chǎng)的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，也違背了馬科維茨著名的“均值——方差”模型，沒(méi)有做到分散化投資。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)

我們常見(jiàn)的融資手段有股權(quán)籌資和債權(quán)籌資兩種，這其中還可能包含多樣的融資創(chuàng)新手段，比如次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債、金融衍生品籌資等。在出現(xiàn)資金缺口的時(shí)候，通常先考慮內(nèi)源性融資，也就是從公司內(nèi)部的自有資金中尋求幫助，再考慮外源性融資。在保誠(chéng)并購(gòu)友邦時(shí)，355億的并購(gòu)資金的來(lái)源為250億美元現(xiàn)金加55億美元股票、30億美元強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換票據(jù)及20億美元優(yōu)先股，255億美元現(xiàn)金幾乎通過(guò)配股的形式籌備完成，自有資金很少，可見(jiàn)其中巨大的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

相對(duì)合理的支付手段應(yīng)該是前期約定幾個(gè)階段性的時(shí)點(diǎn)和每個(gè)時(shí)點(diǎn)預(yù)估的凈利潤(rùn)，待整合企業(yè)達(dá)到一定的營(yíng)收情況后再支付尾款；若沒(méi)有達(dá)到預(yù)期條件，以便及時(shí)止損。這樣一方面可以給市場(chǎng)充分的接受時(shí)間；另一方面也可以避免整合偏離預(yù)期過(guò)大而給并購(gòu)方帶來(lái)不可挽回的損失。在這起并購(gòu)案例中，并沒(méi)有采取分期支付的手段，英國(guó)保誠(chéng)在宣布并購(gòu)的當(dāng)天，股價(jià)跌了12%，第二天又繼續(xù)跌了8%，可見(jiàn)市場(chǎng)短期反應(yīng)悲觀。

五、總結(jié)

本文以英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)友邦保險(xiǎn)為例分析了跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類總結(jié)，之后系統(tǒng)分析了并購(gòu)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)該起并購(gòu)失敗的原因主要是來(lái)源于支付風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源廣闊，除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還有文化風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)等，盡管成功的利益誘人，但是也希望開(kāi)展這類業(yè)務(wù)的企業(yè)不要操之過(guò)急，最后希望通過(guò)本文對(duì)今后集團(tuán)的跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)起到一定的借鑒作用。

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