合眾思壯的“紙上富貴”

吳新竹

合眾思壯（002383.SZ）2017年度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為2.23億元，比2016年度增加1.5倍；2018年三季報預測2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤將增加44.67%至69.47%，業(yè)績?nèi)玢宕猴L。

上市公司于2017年推出的激勵計劃規(guī)定，以2016年的凈利潤為基數(shù)，2017年凈利潤增長率不低于30%，2018年凈利潤增幅不低于60%，看來該考核目標可輕松完成。

然而，近年來合眾思壯的年度報告受到交易所問詢，每份問詢函都提出同一個問題，即為何公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負？針對2017年年報，公司回復稱，報告期內(nèi)現(xiàn)金流負增長的原因主要為公司拓展通導一體化業(yè)務、集成產(chǎn)品項目及公共安全新疆和田地區(qū)“雪亮工程”建設項目所致，不考慮該因素影響，公司2017年營業(yè)收入同比增加2.94億元，同比增長25%；凈利潤增加1678萬元，同比增長17%；經(jīng)營性現(xiàn)金流增加8210萬元，增長94%。也就是說，上市公司2017年營業(yè)收入、凈利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流呈同向匹配增長趨勢，市場環(huán)境未發(fā)生重大變化。

合眾思壯將經(jīng)營性凈現(xiàn)金流赤字部分歸咎于為自身創(chuàng)造了巨額營收的通導一體化業(yè)務，是否合理？2017年年報披露，報告期內(nèi)公司開展通導一體化業(yè)務，與北斗導航科技有限公司（下稱“北斗導航”）、南京元博中和科技有限公司（下稱“元博中和”）簽署合同金額合計22.87億元，其中執(zhí)行完畢的合同金額為7.13億元，占當年度營業(yè)收入的31.17%。

事實上，北斗導航曾經(jīng)是公司的全資子公司，合眾思壯很可能是以營造“紙上富貴”為目的將其剔出合并報表，卻無法掩蓋與該公司密切的業(yè)務關系，對其子公司或保留大筆應收賬款、或豪擲預付款，現(xiàn)金流惡化在所難免。2018年三季報顯示，合眾思壯現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額為-7.24億元。

雪亮工程包括上市公司全資子公司北京招通致晟科技有限公司（下稱“招通致晟”）與新疆玖瓦吉信息技術工程有限公司簽訂的9.65億元合同，及上市公司聯(lián)合招通致晟等數(shù)家公司與新疆維吾爾自治區(qū)和田地區(qū)公安局簽訂的21.27億元合同。招通致晟是公司2014年收購而來的全資子公司，公司通過2014年和2016年發(fā)起的兩場發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金收購行動贏得了交易對方的業(yè)績承諾，期間也順利完成考核目標，然而部分標的公司露出破綻，相應的巨額商譽存在減值風險。

除了通過拆分子公司和溢價并購來充業(yè)績，投資凈收益也是合眾思壯利潤的重要來源。2017年四季度，公司的投資凈收益迅速增長，2018年前三季度，合眾思壯投資凈收益占利潤總額的比例高達25.54%。

此外，上市公司還減少對應收款項的壞賬準備計提，對1年以內(nèi)應收賬款和其他應收款的壞賬計提比例為3%，同行業(yè)公司一般采用的計提比例為5%。截至2018年上半年，合眾思壯1年以內(nèi)應收賬款和其他應收款的金額分別為16.63億元和1.6億元，少計提壞賬準備3647萬元。

北斗導航化身“財神爺”

2018年半年報披露，報告期內(nèi)，合眾思壯與參股公司北斗導航及其下屬全資子公司元博中和累計簽署合同超過25億元，有望為公司業(yè)績的快速增長帶來新的利潤增長點。然而，北斗導航倘若未因引進投資者而變?yōu)槁?lián)營企業(yè)，25億元的合同只不過是公司內(nèi)部的業(yè)務往來，合眾思壯的利潤恐怕會大幅縮水。

這要從北斗導航引進投資者說起。2016年10月，南京廣豐投資管理中心（普通合伙）和張鵬飛向北斗導航增資，使其注冊資本由5000萬元增資至1.52億元，增資后，合眾思壯對北斗導航的持股比例由100%下降至33%，北斗導航不再納入上市公司合并報表范圍。

那么，合眾思壯有必要為給子公司爭取1億元的增資而將控制權(quán)拱手讓予他人嗎？上市公司的資金狀況可以回答這個問題。2016年三季報顯示，公司的貨幣資金為11.17億元，資產(chǎn)負債率為26.58%，可以說不差錢；另一方面，增資公告表示，引進新增投資者，一方面能夠提升公司專業(yè)化人才團隊建設，擴充產(chǎn)品線；另一方面通過股權(quán)融資獲得了公司發(fā)展所需的資金、無線網(wǎng)絡通信技術和產(chǎn)品訂單以及其他支持，有利于公司業(yè)務發(fā)展，但并沒有透露新股東會為北斗導航帶來哪些具體的經(jīng)營優(yōu)勢?？梢酝茰y的是，合眾思壯為子公司引入其他投資者只能是以將其剔出合并報表為目的。

2017年，北斗導航與合眾思壯產(chǎn)生了密切的業(yè)務關系，不僅自身風生水起，也給上市公司創(chuàng)造了不菲的業(yè)績增長機遇。2017年3月，該公司成立了兩家子公司——寧波和創(chuàng)智建科技有限公司（下稱“和創(chuàng)智建”）、元博中和。天眼查顯示，前者社保參保人數(shù)為43人，注冊資本為2000萬元；后者參保人數(shù)為12人，注冊資本為5000萬元。

根據(jù)2017年年報，合眾思壯向北斗導航銷售商品金額為1.32億元，應收賬款為1463萬元；向元博中和銷售商品金額為4.06億元，應收賬款為2.7億元；與這兩家公司簽訂的合同中，執(zhí)行完畢的金額為7.13億元，占公司該年度營業(yè)收入的31.17%。

需要指出的是，2017年合眾思壯對第一大客戶的銷售金額為4.06億元，占年度銷售總額的17.74%；對第二大客戶的銷售金額為1.37億元。雖然合眾思壯在年報中并未指出客戶名稱，但根據(jù)金額推測，參保人數(shù)只有12人的元博中和是合眾思壯的第一大客戶。元博中和作為一家注冊資本只有5000萬元的公司，于2017年才剛成立，何以購買4.06億元的商品？

北斗導航引入投資者之前，該公司業(yè)績平平，2016年上半年營業(yè)收入為670萬元，凈利潤為-317萬元。但引進投資者之后，合同紛至沓來，北斗導航不再納入合眾思壯的合并報表，大額的合同持續(xù)為上市公司創(chuàng)造大筆營業(yè)收入。2018年上半年，合眾思壯對元博中和的銷售金額為13.52億元，應收賬款為5.41億元；報告期內(nèi)，公司與北斗導航及元博中和累計簽署合同超過25億元。

神秘的預付款

合眾思壯的預付款賬面金額自2017年中報起爆漲，2018年三季報顯示，該項金額為14.32億元，占流動資產(chǎn)的24.89%，在同行業(yè)上市公司中一騎絕塵。海格通信（002465.SZ）、北斗星通（002151.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、華力創(chuàng)通（300045.SZ）的預付款占流動資產(chǎn)的比例僅在2.7%至5.4%。

2017年年報披露，合眾思壯期末預付款中第一大預付對象是和創(chuàng)智建，預付金額為7.76億元，期限為一年之內(nèi)，占預付款期末余額合計數(shù)的61.23%；第二位和第三位預付對象分別是浙江鑫網(wǎng)能源工程有限公司和上海樂今通信技術有限公司，預付金額分別為4.17億元和621萬元。2018年上半年末，合眾思壯對和創(chuàng)智建的預付款增加至10.69億元，占預付款期末余額合計數(shù)的86.43%；第二位和第三位預付對象分別是南京衡爾輝網(wǎng)絡科技有限公司和上海樂今通信技術有限公司，預付金額分別為5238萬元和1605萬元，這些預付對象與上市公司均為供應商關系。2017年剛剛成立的和創(chuàng)智建以2000萬元的注冊資本吸引了合眾思壯7.76億元的預付款，這合理嗎？

2017財年，合眾思壯從第一大供應商采購5.07億元，從第二位和第三位供應商采購1.84億元和1.08億元，由于北斗導航對和創(chuàng)智建僅參股30%，合眾思壯從和創(chuàng)智建采購的交易不需要在關聯(lián)交易中披露，具體金額不得而知。如果和創(chuàng)智建是公司的第一大供應商，則該年度公司對其預付款金額比采購金額多出2.69億元；如果和創(chuàng)智建不是公司的第一大供應商，則該年度公司對其預付款比采購金額至少多出5.92億元，這其中是否暗藏利益輸送？

中科雅圖業(yè)績滑坡

廣州中科雅圖信息技術有限公司（下稱“中科雅圖”）是從事高精度空間地理信息數(shù)據(jù)采集、處理及應用系統(tǒng)開發(fā)的激光雷達測繪服務提供商。2016年9月，合眾思壯以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購了中科雅圖100%股權(quán)，產(chǎn)生了5.37億元的商譽。

以2015年12月31日為評估基準日，中科雅圖的凈資產(chǎn)為4639萬元，股東全部權(quán)益以收益法評估價值為6.1億元，比賬面凈資產(chǎn)增值12.15倍。深交所在問詢函中要求公司結(jié)合同行業(yè)并購情況說明中科雅圖預估值的合理性，公司在回復函中將神州信息（000555.SZ）收購北京中農(nóng)信達信息技術有限公司（下稱“中農(nóng)信達”）、飛利信（300287.SZ）收購廈門精圖信息技術股份有限公司（下稱“精圖信息”）、日海智能（002313.SZ）收購廣州建通測繪地理信息技術股份有限公司（下稱“建通測繪”）、超圖軟件（300036.SZ）收購南京國圖信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱“國圖信息”）列為可比交易。通過比較標的公司的市盈率和市凈率，公司稱中科雅圖的市盈率略低于可比交易案例平均值，不存在顯著差異，市凈率略高于可比交易案例平均值，不存在顯著差異；通過對同行業(yè)并購案例的對比分析，中科雅圖的預估值具有合理性。

值得注意的是，在公司回復問詢函兩個月后，日海智能終止了對建通測繪的收購，也未曾披露建通測繪的審計報告。若將其余三家可比標的公司的財務數(shù)據(jù)稍做分析，便可發(fā)現(xiàn)中科雅圖的估值明顯偏高。

首先，在交易前一年度，中科雅圖經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，金額為-875萬元；中農(nóng)信達在交易前一年度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為559萬元，精圖信息為355萬元，國圖信息為2422萬元，回款情況均比中科雅圖好。其次，中科雅圖毛利率的競爭優(yōu)勢不足。將四家標的公司在交易前一年度的毛利率從大到小排序，依次為中農(nóng)信達78.2%、國圖信息62.4%、中科雅圖47.5%、精圖信息30.6%，其中國圖信息的毛利率明顯高于中科雅圖，而中科雅圖的市凈率為13.29倍，高于國圖信息的10.59倍，可見中科雅圖的估值并不合理。最后，按承諾期三年平均利潤測算市盈率，中科雅圖的市盈率為10.89倍，三家可比標的市盈率平均值為12.35倍，交易對手做出了較高的承諾。

交易對方承諾，中科雅圖2016-2018年度經(jīng)審計的凈利潤分別不低于5000萬元、5600萬元和6200萬元，該公司2016年和2017年的實際凈利潤分別為6514萬元和5239萬元，2017年度的業(yè)績完成率為93.56%，差強人意。中科雅圖的經(jīng)營不具有明顯的季節(jié)性，2017年上半年、2018年上半年，該公司的凈利潤依次為2416萬元和1543萬元，2018年中科雅圖很有可能再次無法完成業(yè)績承諾，那么其5.37億元的商譽是否要減值呢？

吉歐電子盈利超常

2016年，合眾思壯發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購的還有三家具有關聯(lián)關系公司的100%股權(quán)，即廣州思拓力測繪科技有限公司（下稱“思拓力”）、廣州吉歐電子科技有限公司（下稱“吉歐電子”）和廣州吉歐光學科技有限公司（下稱“吉歐光學”），交易價格分別為5137萬元、2.32億元和5136萬元，分別增值1.10倍、2.62倍和2.45倍，產(chǎn)生商譽相應為2196萬元、1.44億元和3508萬元。

在交易對方中，郭四清持有思拓力41.65%股權(quán)、持有吉歐電子23.33%股權(quán)、持有吉歐光學49%股權(quán)，并擔任三家標的公司的法定代表人，這位自然人在持股不到一年后便將股份溢價賣給上市公司，成為此次并購的最大贏家。交易預案指出，2015年5月，郭四清從耐威科技（300456.SZ）辭去銷售總監(jiān)職務，廣州三標的公司原股東大多為郭四清2011年以前在南方測繪的同事及下屬，他們希望與郭四清進行合作整合，郭四清于2015年7-8月獲得廣州三標的部分股權(quán)。

交易對方對三家標的公司做出了業(yè)績承諾，2016年、2017年和2018年，思拓力的扣非凈利潤分別不低于400萬元、520萬元和676萬元；吉歐電子的扣非凈利潤分別不低于1900萬元、2470萬元和3211萬元；吉歐光學的扣非凈利潤分別不低于零元、300萬元和450萬元。2016年和2017年，標的公司均超額完成業(yè)績，或許緣于三者之間密切的業(yè)務關系。

思拓力以自有品牌思拓力對外銷售，吉歐電子和吉歐光學為其代工廠。根據(jù)審計報告，2015年度，思拓力從吉歐電子采購貨物2872萬元，占其營業(yè)成本的69.8%；從吉歐光學采購貨物49萬元，占其營業(yè)成本的1.2%。2015年度，思拓力是吉歐電子的第一大客戶，吉歐電子對其銷售收入占營業(yè)收入的30.3%；思拓力也是吉歐光學的第一大客戶，吉歐光學對其銷售收入占營業(yè)收入的45.7%。

以2015年財務數(shù)據(jù)為計算口徑，思拓力、吉歐電子和吉歐光學的毛利率分別為19.17%、28.87%和53.05%，同行業(yè)公司華測導航（300627.SZ）和中海達（300177.SZ）的毛利率分別為51.99%和40.49%，可知吉歐電子的毛利率遠低于這兩家上市公司。2015年，華測導航和中海達的凈利潤率分別為14.68%和0.02%，而吉歐電子的凈利潤率為14.61%；也就是說，吉歐電子在毛利率遠不及二者的情況下凈利潤率逼近華測導航并完勝中海達，這頗具玄幻色彩。

2016年度，吉歐電子的凈利潤為1918萬元，營收為1.47億元，凈利潤率為13.05%；2017年度凈利潤為3013萬元，營收為2.35億元，凈利潤率為12.82%。作為對比，2016年華測導航和中海達的凈利潤率分別為21.32%和2.43%，2017年分別為19.08%和8.54%，吉歐電子的凈利潤率遜色于華測導航，但繼續(xù)完勝中海達。2015年至2017年，吉歐電子的營業(yè)收入大增，凈利潤率卻逐年下滑。

合眾思壯以3倍溢價收購的招通致晟也存在這一現(xiàn)象，該公司2015年至2017年營業(yè)收入由4489萬元增加至1.77億元，凈利潤率卻由38.58%下滑至12.89%。

《證券市場周刊》記者已經(jīng)就相關問題向合眾思壯發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿未得到公司相關回復。