資產(chǎn)重組的業(yè)績補償承諾與中小股東利益保護

文/陳麗竹

資產(chǎn)重組的業(yè)績補償承諾與中小股東利益保護

文/陳麗竹

西南財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

為研究大股東在資產(chǎn)重后為履行業(yè)績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響，本文以盈方微公司為例進行分析。結(jié)果表明為支付業(yè)績補償承諾款，大股東通常采取高額派現(xiàn)的方式輸送利益。

資產(chǎn)重組；業(yè)績承諾；現(xiàn)金股利政策；中小股東利益

2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》出臺后，在資產(chǎn)重組時大股東通常會對盈利水平進行預(yù)測，并就實際盈利數(shù)與預(yù)測數(shù)的差額做出補償承諾。那么在業(yè)績不達標(biāo)的情況下大股東通常會采取什么方式來履行承諾？履行后是否保護了中小股東的利益？基于上述考慮，本文以盈方微為例，研究大股東在資產(chǎn)重后為履行業(yè)績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

自《股權(quán)分置改革承諾事項管理指引》頒布后，其規(guī)定公司上市應(yīng)作出業(yè)績補償承諾。這一政策使得學(xué)術(shù)界開始關(guān)注業(yè)績補償承諾的研究。吳超鵬等學(xué)者利用實證方法證明對價送出率與送達率與業(yè)績承諾呈顯著負相關(guān)。因此業(yè)績承諾雖然在絕大多數(shù)情況下由大股東做出，但往往會對中小股東利益產(chǎn)生影響。

伴隨著重組實踐中業(yè)績補償承諾事件的不斷發(fā)生，學(xué)者們將研究重點又轉(zhuǎn)入重組下的業(yè)績補償。劉建勇、董晴兩位學(xué)者探討了海潤光伏的業(yè)績承諾對中小股東利益的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)海潤光伏的大股東在業(yè)績不達標(biāo)時支付了補償款后，中小股東的利益并沒有因此得到保護。

基于以上研究，本文提出假設(shè)：資產(chǎn)重組時大股東通常會以現(xiàn)金股利分紅的方式對上市公司進行業(yè)績補償，而這種方式反而會導(dǎo)致對大股東利益的輸送。

2 案例介紹

上海盈方微電子技術(shù)有限公司（簡稱“上海盈方微”）作為盈方微微電子股份有限公司（簡稱“盈方微”）的前身，2014年與S舜元進行資產(chǎn)重組借殼上市，成為舜元公司的控股股東。

在重組時，上海盈方微第一大股東做出如下業(yè)績承諾: 公司2014年合并利潤表中歸于母公司的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益）最少為5000萬元，2015 年合并利潤表中歸屬于母公司的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益）最少為1.25億元。若未達標(biāo)，則公司自己補足差額；若公司未能補足，則由大股東補足。重組后，“盈方微”持股比例前10名的“上海盈方微”占7名，這些股東簡稱為“大股東”。

根據(jù)盈方微2014年的年報顯示，盈方微實際歸屬于母公司股東的凈利潤為-669429.75元，與承諾數(shù)相差50669429.75元。此后，盈方微宣布收到業(yè)績承諾補償款35669429.75元，加上之前交納的1500萬元保證金，業(yè)績補償承諾履行完畢。

3 案例分析

3.1 高額派現(xiàn)與中小股東利益

2015年4月2日通過2014年度利潤分配方案：以盈方微2014年總股本即816627360股為基數(shù)，向公司全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.16元（含稅），總計派發(fā)130660377.6元（含稅）。其中，上文提及的大股東持股224492075股，獲得現(xiàn)金股利35918732元。由上述可知，大股東需要補足的業(yè)績承諾款差額為35669429.75元。也就是說，大股東只需要用分紅所得的現(xiàn)金股利就可以補足差額款。但通過分析公司發(fā)展戰(zhàn)略和資金使用計劃，發(fā)現(xiàn)其對現(xiàn)金需求量很大，盈方微資金使用計劃在不完全統(tǒng)計下公司合計需要資金224611572.45元。

盈方微公司在資金缺口高達5754499.37元情況下，卻發(fā)放現(xiàn)金股利約130660377.6元，實在是讓人匪夷所思。為大股東輸送現(xiàn)金或許是解釋這一行為最可能的原因。

3.2 市場對業(yè)績承諾補償后的反應(yīng)

由上述分析可以得到，盈方微的大股東通過現(xiàn)金股利分紅的方式滿足向上市公司支付承諾補償款。那么，外部投資環(huán)境對盈方微的現(xiàn)金股利分配行為又如何反應(yīng)？筆者將從股利分配方案前后股價角度考察。

利潤分配方案出來后的7個交易日，即4月3日至16號，盈方微的收盤價格分別為14.65，15.27，14.82，15.95，15.94,15.85，15.23，14.02與14.13元，股價總體小幅上升。但這并不能說明前文的推導(dǎo)就是錯誤。首先從盈方微自身來看，利潤分配方案通過的日期剛好也是年報公布的日期，年報中公布的一系列利好可能是影響股價的因素。如公司進一步推廣北斗終端相關(guān)產(chǎn)品，與內(nèi)蒙古政府合作開發(fā)“數(shù)字牧場”項目等。從外部環(huán)境來說，4月10日，國務(wù)院要求工信部等部委積極實施集成電路等大型項目。在行業(yè)環(huán)境利好的情況下，盈方微的股價也被投資者看好，股價有所上升。因此要想真正從股價方面探討市場的反應(yīng)，不妨將盈方微與同行業(yè)規(guī)模相似的公司股價變動進行對比。可以看到，在同行業(yè)并且規(guī)模相似的公司如華天科技，長電科技等公司中，盈方微2015年3月17日到4月16日的增福并不明顯，遠遠小于其它公司。說明即使通過現(xiàn)金股利分配，市場對這個行為呈現(xiàn)消極反應(yīng)。

4 結(jié)論與建議

本文以盈方微公司為例，研究大股東在資產(chǎn)重后為履行業(yè)績補償承諾所采取的措施以及對中小股東的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)業(yè)績不達標(biāo)時，大股東通常采取高額派現(xiàn)的方式領(lǐng)取分紅。而這些分紅款基本可以支付業(yè)績補償承諾的差額，進而掏空公司，輸送利益。第二，

市場對于大股東的上述行為持消極態(tài)度，導(dǎo)致持有流通股的中小股東利益受損。因此業(yè)績補償承諾并沒有真正發(fā)揮其預(yù)設(shè)的效力，保護中小股東。針對此情況，筆者建議監(jiān)管部門建立業(yè)績補償承諾全方位的監(jiān)管體系。

[1]劉建勇,董晴.資產(chǎn)重組中大股東承諾、現(xiàn)金補償與中小股東利益保護——基于海潤光伏的案例研究[J]. 財貿(mào)研究, 2014,25(01):136-142+156.

[2]吳超鵬,鄭方鑣等，對價支付影響因素的理論和實證分析[J].經(jīng)濟研究(2008): 14－23．

[3]張婧昕,陳潔.并購重組中的業(yè)績承諾與中小投資者保護——以盈方微公司為例[J].廣州大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2017,16(08):43-50.