關(guān)于金融風(fēng)險傳染的研究綜述

陳克鑫

（沈陽大學(xué)，沈陽 110044）

一、關(guān)于金融危機(jī)風(fēng)險傳染方面的研究

金融危機(jī)風(fēng)險傳染可以將風(fēng)險傳染的渠道分為：因為經(jīng)濟(jì)基本面相互關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生的傳染，以及投資者行為而產(chǎn)生的傳染。

1.經(jīng)濟(jì)基本面的傳染。第一，貿(mào)易渠道。貿(mào)易渠道形成的金融危機(jī)傳染基于一個基本的邏輯起點，即某個國家實施貨幣貶值，這樣會提高這個國家商品和服務(wù)的相對競爭力，而其他國家的商品和服務(wù)的競爭力就會被動降低。貿(mào)易聯(lián)系通過與危機(jī)相關(guān)的貶值的影響來實現(xiàn)，它們包括兩個不同的效應(yīng)，競爭力效應(yīng)（通過影響國家在國外競爭的能力的相對價格的變化）和收入效應(yīng)（在危機(jī)減少以外幣衡量的收入，從而抑制進(jìn)口需求）[1～2]。貿(mào)易聯(lián)系被認(rèn)為是傳染性的重要因素，一些研究認(rèn)為，在1992—1993年期間歐洲發(fā)生的匯率機(jī)制危機(jī)，在1994年發(fā)生的墨西哥危機(jī)，以及在1997年發(fā)生的亞洲危機(jī)和1999年發(fā)生的巴西危機(jī)，主要因素都是貿(mào)易渠道所引發(fā)的危機(jī)傳染。第二，金融渠道。在俄羅斯危機(jī)之后，金融傳染渠道受到關(guān)注。金融渠道傳染中，國際性銀行是其重要的因素。越來越多的銀行通過跨境貸款相互借貸，傳染風(fēng)險越來越高。金融不穩(wěn)定性可以通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表在各國進(jìn)行傳染。在危機(jī)初期，這種風(fēng)險主要體現(xiàn)在債務(wù)國，對于債權(quán)國影響較小。然而隨著金融風(fēng)險的傳染，金融不穩(wěn)定性蔓延到向其借出資金的國家。因此，即使國家信用風(fēng)險保持不變的情況下，也可能發(fā)生風(fēng)險傳染[3]。第二個影響因素就是國際銀行機(jī)構(gòu)引起的“共同信貸人效應(yīng)”。一般來說，國際金融機(jī)構(gòu)會在多個國家發(fā)放貸款，一旦某個國家發(fā)生了危機(jī)，國際金融機(jī)構(gòu)遭受損失，那么國際金融機(jī)構(gòu)會因為流動性不足和信心不足等問題減少其他國家的貸款量，也可能同時還提高貸款利率，從而可能僅僅是因為貸款收縮而引發(fā)其他國家的經(jīng)濟(jì)沖擊[4]。

2.投資者行為產(chǎn)生的傳染。投資者的行為也會對金融危機(jī)的傳染起到推動作用，從而成為重要的影響因素。第一，喚醒效應(yīng)（wake-upcall），即當(dāng)某個國家發(fā)生危機(jī)時，與這個國家基本面相同的其他國家中的投資者，可能會因為發(fā)現(xiàn)了基本面的共同點，從而發(fā)生資產(chǎn)的拋售行為，進(jìn)而導(dǎo)致了危機(jī)在這些未發(fā)生危機(jī)國家的傳染[5]。第二，信息不對稱。信息不對稱尤其發(fā)生在因為發(fā)生銀行恐慌現(xiàn)象而導(dǎo)致的風(fēng)險傳染中[6]。第三，風(fēng)險偏好，即研究投資者行為如何影響金融危機(jī)的傳播。如果投資者表現(xiàn)出相對風(fēng)險厭惡程度的降低，則負(fù)面財富沖擊會增加持有風(fēng)險資產(chǎn)所需的風(fēng)險溢價[7]。

二、關(guān)于金融市場風(fēng)險傳染方面的研究

這方面主要研究金融市場間風(fēng)險傳染，主要包括證券市場、債券市場、期貨市場等，風(fēng)險傳染的范圍包括國家之間的金融市場風(fēng)險傳染，以及一個國家內(nèi)部多個金融市場的風(fēng)險傳染。

1.不同國家之間的金融市場風(fēng)險傳染。在不同國家的金融市場之間，由于存在跨市場的影響因素，比如金融機(jī)構(gòu)的跨市場投資、國際對沖基金、信息傳染等，因此，不同國家之間的金融市場存在著聯(lián)動機(jī)制。金融風(fēng)險也會由某個國家的金融市場向其他國家的金融市場發(fā)生傳染[8～9]。近年來，我國學(xué)者也開始關(guān)注和研究跨市場的聯(lián)動及其風(fēng)險傳染效應(yīng)，比如劉平和杜曉蓉（2011）[10]，蘇木亞和郭崇慧（2015）[11]等人的研究。

2.同一國家內(nèi)部多個金融市場的風(fēng)險傳染。在同一個國家的金融市場中，因為存在共同的信息，有著共同的市場預(yù)期，以及由跨市場對沖引起的信息溢出。因此，證券市場、債券市場、期貨市場等之間，往往存在著聯(lián)動效應(yīng)，金融風(fēng)險也會由一個市場向其他的市場傳染[12]。在我國，有不少學(xué)者對這方面進(jìn)行了研究，例如，袁晨和傅強（2010）[13]、李志輝和王穎（2012）[14]等。

三、關(guān)于微觀金融市場主體的風(fēng)險傳染方面的研究

這方面的研究內(nèi)容，目前主要是研究銀行間的風(fēng)險傳染，并且也是研究主流方向，其他還有信用風(fēng)險傳染等方面的研究。

銀行間的風(fēng)險傳染主要從兩個方面進(jìn)行研究：直接連接和間接連接。Allen F.和Gale D.（2000）開創(chuàng)了直接連接的研究序幕[15]。在此基礎(chǔ)上，Leitner Y（2005）研究構(gòu)建一個金融網(wǎng)絡(luò)模型，其中不僅有危機(jī)傳染性，而且還有救助資金，可以支持流動性不足的銀行[16]。此后，隨著研究的深入，網(wǎng)絡(luò)集中度、銀行間風(fēng)險敞口的大小等銀行間網(wǎng)絡(luò)的特征，也開始應(yīng)用于銀行間風(fēng)險傳染效應(yīng)研究[17]。

銀行間沒有直接資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)性風(fēng)險仍然可能發(fā)生，這就是間接連接。間接連接中銀行之間風(fēng)險傳染來自信息傳染和資產(chǎn)價格傳染。由于儲戶之間的信息交互行為可能會推動銀行系統(tǒng)中的風(fēng)險傳染，甚至形成系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，信息交互行為是間接連接風(fēng)險傳染中的主要影響因素之一[18]。

其他金融風(fēng)險傳染方面微觀主體的研究，還有從信用違約方面進(jìn)行考察。比如，信用違約也可能引發(fā)信用風(fēng)險傳染，從而形成金融沖擊。美國次貸危機(jī)就可以看作成一種信用風(fēng)險傳染的結(jié)果。M.Davis和V.Lo（1999）是首先開始研究信用風(fēng)險傳染的，他們引入了一個傳染性模型來解釋大量違約證券組合的集中風(fēng)險[19]。此后，Herbertsson A.和Rootzén H.（2007）[20]等進(jìn)行了進(jìn)一步的信用違約風(fēng)險傳染方面的研究。

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[19]M.Davis，V.Lo.Infectious defaults[J].Quantitative Finance，2001，(4)：382-387.

[20]Herbertsson A.，Rootzén H.Pricing k-th-to-default Swaps under Default Contagion：The Matrix-Analytic Approach[J].Ssrn Electronic Journal，2007，(26)：49-78.