人民幣國際化條件下我國債券市場建設問題研究

邢 辰

（中國人民銀行煙臺市中心支行，山東 煙臺 264001）

一、我國債券市場現(xiàn)狀

（一）債券市場規(guī)模迅速擴大

2015年我國債券市場共發(fā)行人民幣債券22.3萬億元，同比增長102.7%，債券托管余額從2007年底的12.33萬億元增加到2015年底的47.9萬億元，年均增長率達18.47%。離岸市場上，從2007年離岸人民幣債券開始發(fā)行至今，發(fā)行量基本呈逐年增長趨勢，分別為100億元、120億元、160億元、359億元、1 027億元、1 227億元、1 374億元、2 394億元、1 698億元，在岸、離岸人民幣債券市場規(guī)模都在迅速擴大。

（二）債券發(fā)行主體趨于多元化

隨著市場建設的不斷完善，我國債券市場的發(fā)行主體由最初的政府部門逐漸擴大到了境內(nèi)各類金融機構(gòu)、企業(yè)以及境外機構(gòu)等。在人民幣國際化進程開啟之后，越來越多的境外機構(gòu)作為發(fā)行主體獲準在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，包括國際開發(fā)機構(gòu)、其他境外非金融企業(yè)以及外國政府機構(gòu)。離岸市場上，在2010年2月之前，人民幣離岸債券發(fā)行主體主要是財政部、國內(nèi)政策性銀行、商業(yè)銀行。隨著人民幣國際化進程的推進和人民幣離岸中心建設的不斷完善，離岸人民幣債券發(fā)行主體不斷豐富，內(nèi)資企業(yè)、外資企業(yè)、境外租賃企業(yè)、海外金融機構(gòu)、跨國企業(yè)和跨國組織等都加入了離岸人民幣債券發(fā)行行列。

（三）債券品種多樣化

目前，我國的債券發(fā)行品種有國債、政府機構(gòu)債券、地方政府債券、央行債券、企業(yè)債券、國際機構(gòu)債券、金融債券等等。自2014年以來，債券創(chuàng)新品種快速增長，商業(yè)銀行同業(yè)存單、項目收益票據(jù)、人民幣定向債務融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、并購票據(jù)、非公開定向可轉(zhuǎn)債融資工具、永續(xù)債等創(chuàng)新產(chǎn)品相繼涌出，降低了企業(yè)的融資成本，同時也滿足了投資者投資多元化的需求。在銀行間市場上，境外機構(gòu)不僅可以開展現(xiàn)券交易和回購交易，還可以進行債券借貸、債券遠期以及利率互換等衍生品種的交易。在人民幣離岸債券市場上，除了傳統(tǒng)的以人民幣計價、結(jié)算的債券外，還推出了以人民幣計價、其他貨幣結(jié)算的合成債券，以及其他以人民幣計價的債務型工具。

（四）交易主體范圍不斷擴大

目前，我國的銀行間債券市場、交易所債券市場、銀行柜臺交易市場已形成規(guī)模，其中銀行間債券市場是最主要的市場。隨著我國債券市場開放步伐的不斷加快，目前已允許境外央行或貨幣當局、境外人民幣業(yè)務清算行和參加行、國際金融機構(gòu)、主權(quán)財富基金、境外保險機構(gòu)以及參加跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務試點的其他境外金融機構(gòu)作為投資者參與銀行間債券市場的交易，允許人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）參與交易所債券市場及銀行間債券市場交易。

二、我國債券市場發(fā)展存在的問題

（一）多頭監(jiān)管導致債券市場資源配置效率低

我國市場上的債券以國債、金融債、短期融資債和企業(yè)債為主。國債的發(fā)行由全國人民幣代表大會（通過財政部）審批；金融債和短期融資券由人民銀行及中國銀行間交易商協(xié)會審批；企業(yè)債券由國家發(fā)改委審批。債券市場的多頭監(jiān)管，部門間的監(jiān)管差異，是阻礙我國債券市場進一步發(fā)展的重要原因。以企業(yè)類債券市場為例，《企業(yè)債券管理條例》（中華人民共和國國務院令第121號）、《公司債券發(fā)行試點辦法》（證監(jiān)發(fā) [2007]112號）、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（中國人民銀行令[2008]第1號）的相繼出臺，使得我國企業(yè)類債券市場出現(xiàn)了企業(yè)債券、公司債、中期票據(jù)共存的局面。多頭監(jiān)管下，監(jiān)管重疊、監(jiān)管真空以及監(jiān)管沖突等問題廣泛存在。

（二）政府信用債券比重過高，公司類信用債券發(fā)展緩慢

近幾年來，我國債券市場規(guī)模迅速擴大，但是公司類信用債券在債券發(fā)行總額中占比較小。以2015年為例，公司類信用債券融資規(guī)模7萬億元，占債券總發(fā)行量的31%，但是在發(fā)達國家，作為債券市場的主要品種，公司債券居于中心地位。與我國國債、中央銀行票據(jù)、政策性銀行金融等政府信用債券規(guī)模不斷擴大形成鮮明對比的是，我國非政府債券的規(guī)模還非常小，企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體，無法充分享受到使用債券類金融工具進行融資的便利性。

（三）離岸債券市場尚未發(fā)展成熟

離岸人民幣債券市場于2007年開始發(fā)展，在2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務試點推出后，進入快速發(fā)展階段。中國香港、倫敦、中國臺灣、盧森堡、新加坡、韓國等地均已建立了離岸人民幣債券市場，其中以香港為主。目前來看，離岸人民幣債券市場發(fā)展尚存在以下問題：一是與境內(nèi)人民幣債券市場相比，離岸人民幣債券市場規(guī)模較小。以2015年數(shù)據(jù)為例，在岸人民幣債券發(fā)行量為22.3萬億元，離岸人民幣債券發(fā)行量為1 697.64億元，在岸人民幣債券發(fā)行量是離岸人民幣債券發(fā)行量的131倍，規(guī)模上的巨大差距決定了信息從在岸向離岸市場單向流動。二是離岸人民幣債券二級市場交易不夠活躍。據(jù)香港金管局披露的信息，財政部發(fā)行的人民幣國債報價最活躍，其次是境內(nèi)政策性銀行和國有銀行發(fā)行的離岸人民幣債券，其他離岸人民幣債券交易均不活躍，這就導致了離岸市場更多的是在被動地接受在岸市場信息。三是離岸人民幣債券發(fā)行缺乏有效的定價體系。目前，離岸人民幣債券市場還沒有形成獨立、成熟的定價體系，在離岸人民幣債券的發(fā)行過程中，企業(yè)更傾向于參考在岸利率鎖定成本，或者使用固定利率，導致離岸人民幣債券價格極易依賴在岸人民幣債券市場價格。

三、進一步發(fā)展我國債券市場的意見建議

（一）完善債券市場基礎(chǔ)建設，提高資源配置效率

債券市場基礎(chǔ)設施建設分為軟件基礎(chǔ)設施建設和硬件基礎(chǔ)設施建設兩個方面。市場慣例、監(jiān)管法律法規(guī)屬于軟件基礎(chǔ)設施，債券交易、結(jié)算與托管系統(tǒng)等屬于硬件基礎(chǔ)設施建設。鑒于我國的特殊國情，監(jiān)管機構(gòu)應努力推動我國債券發(fā)行制度、評級制度、信息披露制度以及監(jiān)管制度等向國際標準看齊，積極鼓勵債券產(chǎn)品創(chuàng)新，探索債券衍生品風險管理工具的發(fā)展。

（二）加快公司類信用債券市場發(fā)展

國際經(jīng)驗表明，在一個成熟的債券市場中，公司債券占有相當?shù)姆蓊~，是市場的主要債券品種之一，從投資主體看，機構(gòu)投資者占據(jù)對優(yōu)勢，從交易流通方式看，通過場外市場以報價驅(qū)動方式為主。鑒于此，我國債券市場也應堅持面向合格的國內(nèi)外機構(gòu)投資者，以場外交易為主線，轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路，推動公司債券市場發(fā)展。推動銀行間債券市場逐漸成為公司債券的主要交易場所，完善債券市場各項機制，支持境內(nèi)“三資企業(yè)”在境內(nèi)發(fā)行公司債券。

（三）推進信用衍生品市場發(fā)展，化解剛性兌付的兩難境地

隨著人民幣國際化進程的不斷推進，債券市場擴容與雙向開放已勢不可當，我們必須直面?zhèn)袌霭l(fā)展過程中存在的風險點，打破剛性兌付建立風險對沖機制，完善信用風險體系。中國銀行間交易商協(xié)會在2010年就已推出信用風險緩釋工具試點業(yè)務，但是由于參與主體過于單一以及違約風險極低，基本未發(fā)生交易，信用風險對沖和緩釋機制也沒有真正地發(fā)揮作用。隨著剛性兌付被逐漸打破以及債券市場的不斷擴容，信用風險對沖機制建設也必須提上日程。因此，在明晰法律制度框架的同時，需要吸引更多的交易主體參與，激發(fā)信用風險緩釋工具的市場活躍程度，真正發(fā)揮信用風險緩釋機制的作用。

（四）推動離岸人民幣債券市場建設

一是加強離、在岸市場聯(lián)動關(guān)系管理，暢通人民幣良性回流機制，增強離岸人民幣債券產(chǎn)品的市場競爭力。一方面，監(jiān)管部門可以將離岸人民幣資金池納入貨幣監(jiān)管范疇，統(tǒng)籌考慮離、在岸市場，在現(xiàn)有渠道的基礎(chǔ)上積極推動人民幣走出去。同時，支持、引導國內(nèi)更多具備實力的金融機構(gòu)在境外設立分支機構(gòu)，實現(xiàn)金融機構(gòu)和金融資本的“走出去”，強化離岸、在岸市場的良性互動。另一方面，繼續(xù)完善離岸人民幣回流機制，提高離岸人民幣債券市場清算系統(tǒng)效率，降低交易成本，提高債券流動性，活躍市場交易，激發(fā)離岸市場參與者的投資熱情。

二是不斷完善離岸人民幣債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債券市場的定價功能，實現(xiàn)離岸人民幣債券市場的全面發(fā)展。通過豐富市場參與主體、擴大債券種類以及加強國際合作，來擴大離岸市場的境外范圍，并在已有的發(fā)行規(guī)?；A(chǔ)上，積極引導、推動、實現(xiàn)離岸市場參與度和發(fā)行規(guī)模的進一步擴大。在制度建設方面，建立并完善擔保和信用評級制度，引入國際知名評級機構(gòu)，提高市場信息透明度，實現(xiàn)市場對風險的有效定價，從而吸引更多的離岸人民幣長期資金，拓展離岸人民幣債券的收益率曲線。

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