青海省龍頭上市公司鹽湖股份的經(jīng)營(yíng)情況分析

胡竹眉

摘 要：2017年，青海省龍頭上市公司鹽湖股份預(yù)告上市后首次虧損。對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)公司舉債投資化工一二期項(xiàng)目和金屬鎂一體化等項(xiàng)目，“高進(jìn)低出”、成本倒掛導(dǎo)致業(yè)務(wù)持續(xù)虧損；同時(shí)每年巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)折舊進(jìn)一步導(dǎo)致公司虧損幅度擴(kuò)大。但同時(shí)，鹽湖股份正在擴(kuò)建中的碳酸鋰業(yè)務(wù)極富潛力成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，公司或?qū)⒊蔀橹袊?guó)最大的碳酸鋰生產(chǎn)商，直接受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)；此外，公司目前正積極推進(jìn)資產(chǎn)重組、剝離虧損業(yè)務(wù)。如果資產(chǎn)重組能夠順利推進(jìn)，公司將專注鉀肥和碳酸鋰業(yè)務(wù)，公司的市值將有本質(zhì)性的增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：鹽湖股份；鉀肥；鹽湖提鋰；資產(chǎn)重組

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672.3198.2018.32.028

青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鹽湖股份”）是青海省國(guó)資委管理的省屬大型上市國(guó)有企業(yè)。公司地處中國(guó)最大的可溶性鉀鎂鹽礦床——察爾汗鹽湖，擁有得天獨(dú)厚的資源稟賦，是國(guó)內(nèi)最大的鉀肥工業(yè)生產(chǎn)基地。過(guò)去十幾年間，依托對(duì)察爾汗鹽湖的綜合經(jīng)濟(jì)效益開發(fā)，公司積極推動(dòng)自身從單一的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為以鉀肥為龍頭、綜合布局鎂、鈉、鋰等化工行業(yè)的公司。但由于投資轉(zhuǎn)型節(jié)奏較為密集，同時(shí)下游化工行業(yè)進(jìn)入弱周期，導(dǎo)致化工業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。疊加項(xiàng)目轉(zhuǎn)固后資產(chǎn)折舊以及利息支出大幅增加，2017年公司預(yù)計(jì)將迎來(lái)上市后首次虧損。

1 公司情況簡(jiǎn)介

1.1 歷史沿革——向資源綜合型公司的目標(biāo)邁進(jìn)

鹽湖股份始建于1958年，前身為“青海鉀肥廠”。2011年，鹽湖鉀肥以新增股份的方式吸收合并鹽湖集團(tuán)，并將新上市公司更名為鹽湖股份，鹽湖股份完全承接鹽湖集團(tuán)的資產(chǎn)和債務(wù)。

1.2 得天獨(dú)厚的資源稟賦

鹽湖股份的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均圍繞察爾汗鹽湖的綜合開發(fā)展開。察爾汗鹽湖中蘊(yùn)藏著極為豐富的鉀、鈉、鎂、硼、鋰、溴等自然資源，其中氯化鉀表內(nèi)儲(chǔ)量超5.4億噸，占全國(guó)已探明儲(chǔ)量的97%；氯化鎂儲(chǔ)量16.5億噸、氯化鋰儲(chǔ)量1200萬(wàn)噸、氯化鈉儲(chǔ)量426.2億噸，均占全國(guó)首位。

我國(guó)是世界上最大的鉀肥消費(fèi)國(guó)之一，但國(guó)內(nèi)已探明的鉀鹽資源儲(chǔ)量?jī)H占全球總量的2%，具備鉀肥生產(chǎn)能力的企業(yè)僅有8家，合計(jì)產(chǎn)能950萬(wàn)噸/年，資源儲(chǔ)量與消費(fèi)量形成巨大反差，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期依賴進(jìn)口鉀肥。此外，我國(guó)鉀鹽資源分布極不平均，96%的鉀鹽資源分布在青海和新疆，其中青海察爾汗鹽湖以氯化鉀為主，新疆羅布泊鹽湖以硫酸鉀為主，主要鉀肥生產(chǎn)企業(yè)鉀肥鹽湖股份、藏格鉀肥都集中在這兩個(gè)資源地。

1.3 業(yè)務(wù)構(gòu)成與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)——氯化鉀業(yè)務(wù)的高毛利無(wú)法抵消有色金屬及化工業(yè)務(wù)持續(xù)虧損的侵蝕

鹽湖股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括三個(gè)部分：氯化鉀的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；鹽湖資源綜合開發(fā)利用，產(chǎn)品包括碳酸鋰、金屬鎂、PVC、尿素等；其他業(yè)務(wù)包括水泥生產(chǎn)、商貿(mào)連鎖及酒店業(yè)務(wù)等。其中，氯化鉀業(yè)務(wù)為公司的核心主業(yè)，收入占整體收入的比例超70%。

2011年“兩湖”合并前，鹽湖鉀肥以氯化鉀為唯一終端產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)國(guó)際鉀肥價(jià)格居高不下，鹽湖鉀肥每年實(shí)現(xiàn)近30億元的毛利潤(rùn)。吸收合并鹽湖集團(tuán)后，大量的在建工程注入鹽湖股份，每年巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用、在建工程轉(zhuǎn)固導(dǎo)致的折舊攤銷費(fèi)用，以及由于工藝不成熟、產(chǎn)出品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致大量試車費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期損益，這些因素逐漸侵蝕氯化鉀業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間。

2017年，隨著金屬鎂一體化項(xiàng)目在建工程的逐步轉(zhuǎn)固，折舊攤銷費(fèi)用進(jìn)一步增大。截至目前，公司在化工一期、二期和金屬鎂項(xiàng)目上合計(jì)投資超過(guò)600億元，每年利息費(fèi)用及折舊預(yù)計(jì)超過(guò)50億元，遠(yuǎn)超鉀肥業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。2017年，公司凈利潤(rùn)自上市以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

2 鹽湖股份現(xiàn)狀分析——“鎂鋰鉀園”戰(zhàn)略進(jìn)展堪憂

2.1 氯化鉀業(yè)務(wù)板塊

近年來(lái)國(guó)內(nèi)氯化鉀產(chǎn)能不斷攀升，總產(chǎn)能已擴(kuò)張至950萬(wàn)噸，其中鹽湖500萬(wàn)噸和藏格控股200萬(wàn)噸產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的40%-50%份額，但公司仍未能掌握鉀肥行業(yè)的定價(jià)權(quán)。造成這一現(xiàn)象的原因主要是由于全球鉀鹽資源分布不均，供需地嚴(yán)重錯(cuò)配所導(dǎo)致。

2.1.1 “鹽湖看進(jìn)口，小廠看鹽湖”的定價(jià)模式在國(guó)內(nèi)成為主流

鉀肥是典型的資源開發(fā)型行業(yè)。全球鉀鹽資源分布嚴(yán)重失衡且壟斷格局突出，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國(guó)擁有世界鉀鹽儲(chǔ)量的89%，是全球鉀肥行業(yè)的定價(jià)者。中國(guó)鉀肥進(jìn)口采用長(zhǎng)期合同采購(gòu)的方式，每年由中化、中農(nóng)和中?；瘜W(xué)組成的談判小組與Canpotex、俄鉀和白俄羅斯鉀肥等出口商商定進(jìn)口價(jià)格、規(guī)模并負(fù)責(zé)對(duì)外簽約，剩余化肥公司再和中化、中農(nóng)的海外子公司簽約。近年來(lái)，由于全球鉀肥寡頭對(duì)資源和產(chǎn)能的高度壟斷，每年鉀肥進(jìn)口合同價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格具有重要影響力，甚至成為國(guó)產(chǎn)鉀肥價(jià)格的“天花板”。作為國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)能排名第一的鹽湖股份，從本質(zhì)上看公司并不具備完全的定價(jià)權(quán)。其一方面以進(jìn)口價(jià)格為定價(jià)上限，一方面也成為國(guó)內(nèi)其他鉀肥生產(chǎn)商的價(jià)格標(biāo)桿，這就使“鹽湖看進(jìn)口，小廠看鹽湖”的定價(jià)模式在國(guó)內(nèi)成為主流。

2.1.2 進(jìn)口鉀肥價(jià)格不斷走低，壓制公司氯化鉀業(yè)務(wù)噸毛利不斷下降

過(guò)去幾年間國(guó)際鉀肥巨頭不斷擴(kuò)產(chǎn)，2013年烏拉爾鉀肥公司突然宣布脫離BPC聯(lián)盟，國(guó)際鉀肥價(jià)格從2008年的575美元/噸下跌至2017年的230美元/噸，折合成人民幣并考慮進(jìn)口費(fèi)用后，2017年的進(jìn)口鉀肥價(jià)格約1850元/噸。在進(jìn)口鉀肥價(jià)格的壓制下，鹽湖股份的鉀肥銷售單價(jià)也從2008年的3670元/噸，下降至2016年的1701元/噸，銷售毛利也逐年下降。鹽湖股份的氯化鉀產(chǎn)能從2008年的200萬(wàn)噸/年擴(kuò)張至目前的500萬(wàn)噸/年，量的上升一定程度上掩蓋了價(jià)的下降。但從資源稟賦的角度考慮，長(zhǎng)期來(lái)看鹽湖股份很難取得鉀肥的定價(jià)權(quán)，預(yù)計(jì)公司長(zhǎng)期將以價(jià)格追隨者的角色參與國(guó)際/國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)。

2.2 碳酸鋰業(yè)務(wù)——極具潛力的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

除氯化鉀業(yè)務(wù)外，由公司控股子公司藍(lán)科鋰業(yè)主導(dǎo)的1萬(wàn)噸/年工業(yè)級(jí)碳酸鋰業(yè)務(wù)是鹽湖股份的另一盈利板塊，同時(shí)也是未來(lái)極具盈利增長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)。碳酸鋰是制造鋰電池的重要原材料，當(dāng)前對(duì)鋰電池需求拉動(dòng)最大的是新能源汽車行業(yè)。近年來(lái)，隨著宏觀支持政策的陸續(xù)出臺(tái)，中央和地方各級(jí)政府將新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈定義為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，要求將其作為我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)、彎道超車的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年內(nèi)新能源汽車行業(yè)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。作為制造動(dòng)力鋰電池重要原材料的碳酸鋰供不應(yīng)求，產(chǎn)品價(jià)格一路上揚(yáng)。特別是2014年后，碳酸鋰價(jià)格從4萬(wàn)元/噸暴漲至如今的16萬(wàn)元/噸。

我國(guó)鋰資源分布在鋰礦石和鹽湖鹵水兩種中，其中鹽湖鋰占比約70%。碳酸鋰的供應(yīng)商也相應(yīng)分為兩類：（1）以鹽湖股份、西藏礦業(yè)為代表的鹽湖鹵水供應(yīng)商，通過(guò)鹽湖提鋰技術(shù)生產(chǎn)碳酸鋰；（2）以天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)為代表的礦石提鋰供應(yīng)商，將固體鋰輝石礦加工成鋰產(chǎn)品。由于鹽湖提鋰技術(shù)突破較晚，目前國(guó)內(nèi)以礦石提鋰為主，且大部分鋰礦石原料依賴進(jìn)口。在這樣的情況下，鹽湖股份發(fā)展碳酸鋰業(yè)務(wù)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

2.2.1 資源稟賦優(yōu)勢(shì)

全球已探明的鋰資源儲(chǔ)量約為3400萬(wàn)噸，察爾汗鹽湖氯化鋰儲(chǔ)量1200萬(wàn)噸。目前公司擁有500萬(wàn)噸/年鉀肥生產(chǎn)產(chǎn)能，每年生產(chǎn)過(guò)程中排放約2億立方米老鹵液體，其中鋰離子濃度在250-300毫克/立方米左右。2015年公司鹽湖鹵水提鋰技術(shù)取得實(shí)質(zhì)性突破后，每年可從鉀肥生產(chǎn)排放的老鹵中鋰資源折合氯化鋰23-30萬(wàn)噸，該原料液為公司碳酸鋰業(yè)務(wù)發(fā)展提供了可靠的資源保障。

2.2.2 成本控制優(yōu)勢(shì)

即便考慮到察爾汗鹽湖高鎂鋰比的特征，以及青藏高原交通運(yùn)輸費(fèi)用高等挑戰(zhàn)，公司鹽湖提鋰技術(shù)仍具有極強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司半年報(bào)顯示，2017年上半年藍(lán)科鋰業(yè)生產(chǎn)工業(yè)級(jí)碳酸鋰2323噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入1.72億元，凈利潤(rùn)8852萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率高達(dá)51%。同時(shí)，上半年碳酸鋰生產(chǎn)成本為6952萬(wàn)元，折合單噸成本僅為3萬(wàn)元。雖然目前藍(lán)科鋰業(yè)產(chǎn)出的碳酸鋰為工業(yè)級(jí)，其精度、純度低于電池級(jí)碳酸鋰，但只需進(jìn)一步除雜提純即可，其預(yù)計(jì)公司生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰的成本將控制在3-4萬(wàn)元/噸左右。目前，國(guó)內(nèi)一般礦石提鋰的企業(yè)其生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰的成本在7-8萬(wàn)元/噸，鹽湖提鋰的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)十分明顯。

正是因?yàn)榭春娩嚠a(chǎn)品廣闊的發(fā)展空間，鹽湖股份密集新建電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)能。目前藍(lán)科鋰業(yè)已正式開工建設(shè)2萬(wàn)/噸年電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目。同時(shí)，鹽湖股份與比亞迪、深圳卓域成成立鹽湖比亞迪公司（鹽湖持股49.5%），規(guī)劃建設(shè)3萬(wàn)噸/年電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目，這兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2019年末建成。屆時(shí)，鹽湖股份將擁有6萬(wàn)噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，居國(guó)內(nèi)首位。

2.3 金屬鎂和化工板塊——持續(xù)虧損嚴(yán)重侵蝕公司盈利

為豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鹽湖股份通過(guò)投資綜合開發(fā)一期、二期和三期項(xiàng)目加大對(duì)鹽湖資源的開發(fā)利用。一二三期項(xiàng)目是造成公司大面積虧損的直接原因。具體如下：

（1）項(xiàng)目生產(chǎn)成本高，終端產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)且價(jià)格不斷走低，高進(jìn)低出導(dǎo)致化工業(yè)務(wù)長(zhǎng)期虧損。

項(xiàng)目開始建設(shè)的時(shí)間較早，由于許多裝置均為首次在青藏高原建設(shè)、運(yùn)行，面臨許多不確定因素而導(dǎo)致建設(shè)投入大幅超預(yù)期。同時(shí)，項(xiàng)目主要產(chǎn)品的技術(shù)壁壘低、同質(zhì)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手繁多、市場(chǎng)供給嚴(yán)重過(guò)剩等因素導(dǎo)致價(jià)格長(zhǎng)期處于低位。因此，高進(jìn)低出成為鹽湖化工生產(chǎn)的常態(tài)，虧損局面無(wú)法得到扭轉(zhuǎn)。

（2）項(xiàng)目投資金額巨大，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用及折舊負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的虧損幅度。

公司化工項(xiàng)目均利用債權(quán)融資進(jìn)行投資建設(shè)，累計(jì)投資金額超過(guò)600億元，每年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出接近30億元。此外，金屬鎂一體化項(xiàng)目實(shí)際投資金額超400億元，2016年底主要裝置陸續(xù)轉(zhuǎn)固后，公司折舊負(fù)擔(dān)驟升，預(yù)計(jì)公司每年資產(chǎn)折舊超過(guò)20億元。因此，巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊負(fù)擔(dān)直接侵蝕掉鉀肥業(yè)務(wù)的盈利，將公司拖入虧損的境地。

3 鹽湖股份綜合改革方案

結(jié)合上述分析，鹽湖股份目前面臨化工項(xiàng)目持續(xù)虧損、負(fù)債規(guī)模比重較大、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)較高等多重風(fēng)險(xiǎn)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年將持續(xù)虧損。根據(jù)深交所有關(guān)退市的規(guī)定，鹽湖股份預(yù)計(jì)2017年形成虧損，2019年將被深交所暫停上市交易，并于2020年被強(qiáng)制退市。

鹽湖股份的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)青海省、股東、現(xiàn)有債權(quán)人等利益相關(guān)方的意義重大，在這一背景下，由青海省政府牽頭，鹽湖股份提出以“債轉(zhuǎn)股”為抓手的綜合改革方案，預(yù)計(jì)公司的盈利狀況將得到大幅好轉(zhuǎn)，對(duì)估值水平起到較強(qiáng)的支撐作用。