從債券通角度談完善債券市場建設

文/ 鄭雯 編輯/靖立坤

開放境內(nèi)債券市場以推進人民幣國際化,其前提條件是境內(nèi)要具備成熟的債券市場和完善的配套制度。

自2017年7月債券通開通至今，境外機構投資者入市數(shù)量以及交易規(guī)模均平穩(wěn)增長，中國債券市場的國際化程度大幅提高。從中債登和上清所公布的銀行間境外機構債券托管量數(shù)據(jù)來看，截止2018年9月，境外機構銀行間債券托管量超1.67萬億人民幣 ，該數(shù)據(jù)較債券通業(yè)務推出之前（2017年6月底）增加8478億人民幣，增幅達102.76%。

需要特別指出的是，2018年8月，債券通領域又實現(xiàn)了一系列重要突破：一是券款對付（DVP）結算全面實施，為廣大投資者（特別是歐美投資者）取得監(jiān)管批準鋪平了道路。二是交易分倉（Allocation）上線，實現(xiàn)了大宗交易工作流程的自動化。三是進一步明確了稅收政策，對機構投資債券市場，暫免征企業(yè)所得稅和增值稅，期限暫定三年。

這些進展使中國債券市場滿足了2019年4月正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的所有條件，也為納入JP Morgan和Citi核心債券指數(shù)奠定了基礎。但由于中國的債券市場開放較晚，目前仍存在法律法規(guī)不健全、相關配套制度不完善等問題，亟需相關部門采取措施加以改變。

債券通運行中遇到的問題

一是債券市場法律法規(guī)仍不健全，且呈多頭監(jiān)管。中國債券市場實施監(jiān)管的主體包括但不限于中國人民銀行、財政部、交易商協(xié)會、證監(jiān)會、原銀監(jiān)會。整體上看，監(jiān)管要求要比境外嚴格，但對一級發(fā)行并未制定相對統(tǒng)一或明確的法律法規(guī)，不同監(jiān)管部門對一級發(fā)行信用主體的條件要求也存在差異。

二是盡管境外投資人投資境內(nèi)債券市場的渠道不斷增多，但由于不同渠道之間缺少互聯(lián)互通，渠道的增多也給投資人帶來了更多的困惑：一方面，增加了境外投資人對投資組合的管理難度；另一方面，如果境外投資人在嘗試了不同渠道之后，最終想選擇一種渠道交易，則不同渠道之間債券轉換太繁瑣。

自2017年7月債券通開通至今，境外機構投資者入市數(shù)量以及交易規(guī)模均平穩(wěn)增長，中國債券市場的國際化程度大幅提高。

三是國內(nèi)債券市場交易及清結算時間安排尚不能較好覆蓋歐美時區(qū)投資者的需求，后臺結算交割限定嚴格。從做市商角度看，對于歐洲時區(qū)的投資者來說，要做債券通交易就意味著提早自己的上班時間；對美國時區(qū)的投資者來說，做債券通交易則意味著增加或者延長自己的夜班時間。從后臺清結算安排看，一方面，考慮到中國與世界其他國家的節(jié)假日安排并非完全一致，在遇到節(jié)假日的情況下，涉及到代理結算、多級托管等，境內(nèi)外托管行、香港金管局轄下債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU）、中債登（CCDC）和上清所（SHCH）等各方的清算安排，并不是非常清晰；此外，不同托管行對資金及債券交收安排的要求也存在差異，如果多個產(chǎn)品分別托管在不同托管行，后臺對清結算安排較為困惑。另一方面，國內(nèi)的債券清算及托管機構中，中債登和上清所是銀行間債券的登記結算機構，中證登是交易所債券的登記結算機構，而銀行間債券的清算模式多為開立實名戶、直接托管清算，只是在債券通業(yè)務開啟之后才出現(xiàn)多級托管模式。如果出現(xiàn)結算失敗的情況，前臺交易將自動失效，交易雙方均需分別向交易中心及債券登記托管機構報備。相比之下，國外債券多采用多級托管模式，對清算及托管機構的選擇非常多；而且，如果結算日發(fā)生交割失敗，前臺交易仍有效，交易雙方后臺可以繼續(xù)做后臺指令或報文匹配，并且會根據(jù)實際交割日期的不同調(diào)整后臺交割金額，待雙方指令匹配后最終完成后臺交割。這在一定程度上降低了交易違約的概率。

四是國內(nèi)債券市場準入嚴格，前臺交易的限制較多。與市場準入、前臺交易要求較為寬松的境外債券市場相比，中國債券市場對境外投資人準入有一定資質(zhì)要求，市場準入遵循事前備案流程，整體要求仍嚴格且審批周期較長。此外，中國銀行間交易最終一定要通過中國外匯交易中心（CFETS）前臺成交，有相對嚴格的最小成交金額和最小交易變動金額的限制，對于交易結算日期也有限定（通?，F(xiàn)券交易最多到+1，+2或以上的交易需要視作債券遠期交易）。

五是投資范圍多限于銀行間現(xiàn)券，缺少利率及信用風險對沖工具，市場流動性不高。當前監(jiān)管許可的債券通投資范圍僅包括銀行間現(xiàn)券，不包括回購、交易所現(xiàn)券、IRS及國債期貨等利率衍生品交易，因而境外投資人投資境內(nèi)市場難以有效進行利率風險對沖。此外，國內(nèi)債券市場流動性相對較差。盡管近年來中國債券市場的交易規(guī)模迅速擴張,債市流動性大幅提升，但即便以海外投資者最具投資意愿的國債進行比較，中國國債的換手率水平仍然大幅低于美英日等發(fā)達國家債券市場。

六是對貨幣兌換及匯率套保仍存在較多限制。從境外投資者的反饋看，如果其直接以人民幣進行債券通投資時問題不大；但如果是外幣，在結售匯和外匯套保時則會面臨諸多問題。如：根據(jù)人民銀行對債券通關于貨幣兌換及外匯風險對沖的規(guī)定以及債券通業(yè)務的多級托管安排，如若外幣匯兌結算日與債券交易結算日在同一天，就會存在非常高的債券交割失敗風險。此外，境外投資者普遍希望，可以自主選擇用在岸或者離岸的價格進行即期結售匯或外匯套保；而在現(xiàn)實情況中，因為沒有制度依據(jù)，投資者也非常困惑。還有的境外投資人反饋，盡管結算行同意其按照在岸匯率價格做套保，但需要開立兩個賬戶，分別用于CNY和CNH的資金清算，盡管兩個賬戶上中資金可以相互劃撥，但兩個賬戶中的資金需獨立核算，不能實時共享，資金管理起來非常不便。

七是境內(nèi)債券的國際標識度不夠，獲取境內(nèi)債券估值的渠道較少。相對于國際常用評級——標普、穆迪和惠譽，境外投資者認為境內(nèi)信用債券評級普遍偏高，且對國內(nèi)評級公司不熟悉。境內(nèi)信用債評級基本在AA級以上，而在同一個評級下，不同發(fā)行主體之間的差異非常較大。這使得境外投資者不敢輕易嘗試投資那些沒有國際評級、境外未發(fā)行過債券等不熟悉的信用品種。此外，境外投資者反饋，債券交易完成后，中國債券的估值不容易獲取。特別是境外投資者購買一些ABS等市場流動性比較差的標的時，因為目前官方、主承銷商等不公布估值，二級市場也沒有可以參考的成交價格；而從債券通報價機構的角度，當境外客戶詢問產(chǎn)品每月估值時，也很難提供合理的報價及估值服務。

八是稅收、會計及風險管理政策待明確。盡管國務院常務會議已正式宣布境外投資人投資境內(nèi)債券市場暫時免除三年稅收費用。但境外投資人認為，該政策仍有很多待明確之處。如：該政策何時開始正式實施；政策正式實施之前銀行間現(xiàn)券投資的稅收是否需要追繳；若不追繳，之前已經(jīng)繳過的稅收是否可退等。此外，境外投資人購買境內(nèi)債券，在會計科目上的處理原則不夠明確。還有的境外投資者反饋，根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ等最新監(jiān)管政策，購買中國債券（尤其是中國國債）是否可以作為優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。而明確這一點，對境外機構的投資行為會產(chǎn)生非常重大的影響。

完善境內(nèi)債券市場的發(fā)展之策

一是逐步統(tǒng)一監(jiān)管，完善債券評級和違約機制。一方面，加強各部門間的協(xié)調(diào)溝通工作,重新整合各監(jiān)管部門負責的領域,建立明晰、高效的監(jiān)管分工, 實現(xiàn)市場信息在部門間的共享和流動,以便各部門做出統(tǒng)一的監(jiān)管決策，避免監(jiān)管不足或監(jiān)管過度等問題的發(fā)生；另一方面，為保障債券交易的公平、公正和公開,充分揭示債券市場中的潛在風險,監(jiān)管方應借鑒國際信用評級機構的做法,提出中國債券評級機構的準入條件,督促其遵守獨立、客觀的原則,并對其方法、指標和程序做出要求,以提高中國債券評級的風險預警能力,杜絕評級虛高的問題?；跈嗤男庞迷u級和市場化定價方式,盡量使得債券風險信息事先在價格中能得到充分體現(xiàn),使交易的參與者能認識到潛在的違約風險,并做好事后違約的處置計劃（如違約后的清償、債券重組和擔保品分配等）,同時應保證相關執(zhí)法部門能夠及時跟進,提高處置計劃的執(zhí)行效率。

二是增強市場登記托管機構之間互聯(lián)互通并改善當前清結算機制，增加并便利境外投資人投資境內(nèi)債券市場不同渠道之間的交互性，以降低交易違約概率。針對當前境外投資者進入境內(nèi)債券市場渠道較多、不同渠道之間轉換繁瑣且后臺結算交割限制嚴格等問題，建議參照國際清算機構Clearstream及Euroclear之間清算的合作模式，考慮適當增強市場登記托管機構之間的互聯(lián)互通機制，并改善當前的后臺結算交割安排，降低前臺交易違約的概率。

三是簡化市場準入流程，優(yōu)化前臺交易及后臺清算機制。針對市場準入嚴格的問題，建議人民銀行、交易中心等通過聯(lián)合研究，簡化境外投資人的市場準入流程（如建立一站式市場準入申請平臺），適當降低要求并盡量統(tǒng)一不同交易渠道下申請材料的一致性。針對境內(nèi)外債券前臺交易及后臺清算不一致之處，建議學習境外債券市場便利或者較優(yōu)之處，延長中國銀行間債券市場的交易時間，以盡量覆蓋歐美投資人的投資需求，增加境外接入CFETS等交易平臺，增加境內(nèi)外債券前臺交易及后臺清算的共同之處，降低境外投資人投資境內(nèi)市場的難度，并適當降低交易費用。

四是豐富債券品種，保持境內(nèi)相同債券品種的一致性。從市場內(nèi)部層面看,削弱中國債券國際影響力的部分原因在于券種結構失衡、市場化程度低,難以形成具有基準意義的收益曲線。因此,在進一步開放中國債市之前,建議增加國債及政策性金融債品種和流動性,滿足境外機構的配置需求,并提高企業(yè)信用債券的市場化程度、信用評級的國際可比性,有序打破隱形擔保；同時,豐富中國債市產(chǎn)品結構,繼續(xù)完善信用違約互換和利率掉期等衍生產(chǎn)品,為投資者提供相應的風險對沖工具,方便其管理和規(guī)避風險。此外，為便于境外投資人能夠好地理解中國的債券品種，提高他們的參與度，建議對于相同的債券類型，保持產(chǎn)品命名及要素等的境內(nèi)外一致性。

五是逐步有序拓展境外投資人境內(nèi)債券投資范圍，發(fā)展國內(nèi)利率衍生品市場，提高境內(nèi)債券市場的流動性。鑒于目前境外投資者投資境內(nèi)債券市場多局限于銀行間現(xiàn)券交易，建議在繼續(xù)加快債券市場基礎產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富市場主體的投融資工具、滿足市場成員的風險管理需求、提升債券市場服務實體經(jīng)濟的能力和水平的同時，考慮先將境外投資人的投資范圍拓展至交易所現(xiàn)券、逆回購等監(jiān)管難度不高且對境內(nèi)銀行間債券市場沖擊較小的交易品種，待時機成熟時再擇機逐步拓展至正回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議、國債期貨等品種。要進一步增強國內(nèi)利率衍生產(chǎn)品市場的建設，研究并擇機推出收益權互換、掛鉤境內(nèi)債券的結構性產(chǎn)品、利率期權等交易類型，全面滿足境外投資人投資境內(nèi)債券市場的個性化需求；同時，提高境內(nèi)債券市場的流動性，降低境外投資人投資境內(nèi)債券市場的流動性擔憂。

六是制定針對性的匯率政策或制度指引，提高資金匯兌和套保的便利性。針對當前境外投資者及香港結算行對使用債券通投資境內(nèi)債券市場的貨幣兌換和匯率風險對沖等多方面困惑，建議人民銀行、外匯局等監(jiān)管機構制定相關政策或制度指引，為境外投資者提供資金匯兌、風險對沖等方面的便利，同時為境外投資者、香港結算行等機構提供明確、清晰的貨幣兌換及匯率風險對沖等服務指引。

七是推動中國信用評級走向國際化，增加中國債券的國際標識度，建立境內(nèi)外合法的溝通機制。第一，推動中國信用評級的國際認可程度，主要包括中國信用評級公司“走出去”和國際信用評級公司“引進來”兩個方面。目前，監(jiān)管層面已經(jīng)在逐漸放開國際信用評級的一些限制，讓境內(nèi)信用主體發(fā)行人自主選擇評級機構；同時，國內(nèi)有些評級公司也在積極籌備“走出去”。未來，監(jiān)管機構可以考慮建立境內(nèi)外評級機構的信用評級相關制度，進一步提升國內(nèi)信用評級的國際化程度。第二，為進一步增加境外投資人投資境內(nèi)債券市場的便利性，建議境內(nèi)相關機構與國際編碼機構合作，給境內(nèi)債券賦予類似ISIN這種國際唯一、認可度高且識別性強的編碼，提高中國債券的國際標識度。第三，建議外匯交易中心及境外前臺服務等機構考慮在交易平臺上開發(fā)符合境內(nèi)外監(jiān)管規(guī)定的聊天工具，進一步疏通境外投資者與報價機構之間的信息溝通渠道；同時，還應該鼓勵、協(xié)助和推進境內(nèi)廣泛使用債券資訊系統(tǒng)和詢價系統(tǒng)來拓展境外機構用戶。

八是盡快形成明確、穩(wěn)定的境外機構投資境內(nèi)債券市場所涉及的稅收、會計、審計及風險監(jiān)管政策。為穩(wěn)妥推進和擴大中國債券市場的對外開放，在總結現(xiàn)有QFII、RQFII、CIBM Direct、債券通交易、自貿(mào)區(qū)跨境經(jīng)驗的基礎之上，建議監(jiān)管機構進一步明確適合境外發(fā)行人的稅收政策，以及信息披露和會計、審計等制度，以打消境外投資者投資境內(nèi)債券市場的顧慮。