債務(wù)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

文/孫杰 編輯/孫艷芳

美聯(lián)儲(chǔ)加息提速和縮表顯示其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面的樂觀判斷，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策已經(jīng)徹底告別了危機(jī)的陰影，并開始轉(zhuǎn)入了下一個(gè)周期。但是市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的展望并沒有因此變得樂觀，甚至將美聯(lián)儲(chǔ)加息提速解讀為是在為下一次危機(jī)預(yù)留政策空間。

2008年金融危機(jī)后的一個(gè)熱點(diǎn)就是債務(wù)問題。事實(shí)上，二戰(zhàn)以后出現(xiàn)的幾次全球性金融危機(jī)，雖然表現(xiàn)形式各異，但卻都與債務(wù)密切相關(guān)。歷史不會(huì)重演，但總是驚人地相似。

當(dāng)前形勢(shì)：全球債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，在世界主要國(guó)家中，非金融部門的總債務(wù)占GDP的比例從2001年的191.2%上升到2018年的246.1%，上升了54.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從210.3%上升到276.2%，新興市場(chǎng)從111.4%上升到198.3%，分別上升了65.9和86.9個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)水平的上升是造成全球債務(wù)上升的根源，但新興市場(chǎng)受到債務(wù)負(fù)擔(dān)增長(zhǎng)過(guò)快的挑戰(zhàn)更大。所以，美國(guó)加息給全球貨幣政策和外匯市場(chǎng)帶來(lái)的壓力是否會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)的危機(jī)，也就成了熱點(diǎn)話題。

從債務(wù)負(fù)擔(dān)的部門結(jié)構(gòu)看，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在總體上的走勢(shì)雖然相近，但是債務(wù)負(fù)擔(dān)的水平還是有明顯差距。2018年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)要比新興市場(chǎng)高出將近80個(gè)百分點(diǎn)，居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)也要高出35個(gè)百分點(diǎn)，公司部門則高出15個(gè)百分點(diǎn)。更值得注意的是，危機(jī)以后，新興市場(chǎng)非金融公司部門和居民部門債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長(zhǎng)都明顯比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要快。2008年以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門債務(wù)占GDP的比例相對(duì)穩(wěn)定，甚至一度出現(xiàn)下降，大體在85%—75%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，公司部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)也伴隨著降杠桿過(guò)程在85%—92%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。與此形成鮮明對(duì)照的是，同期新興市場(chǎng)居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)則從19.5%一路飆升到40.6%，公司部門也從56.3%大幅上升到107.7%，都增長(zhǎng)了將近一倍。從政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長(zhǎng)速度來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上升了43%，新興市場(chǎng)則上升了將近60%之多。

債務(wù)負(fù)擔(dān)增長(zhǎng)過(guò)快可能比債務(wù)負(fù)擔(dān)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的威脅更大。根據(jù)今年國(guó)際貨幣基金組織一份工作論文的研究，在過(guò)去43次債務(wù)與GDP的比在五年內(nèi)增幅超過(guò)30%的案例中，38次在隨后的五年內(nèi)爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而例外的五例中有三例是剛剛走出危機(jī)，另外兩例則是在五年后爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)潛力和債務(wù)管理能力等方面的差距，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)在短期內(nèi)快速增長(zhǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定增長(zhǎng)的威脅更大。另外，新興市場(chǎng)的個(gè)人債務(wù)和公司債務(wù)快速攀升，與美國(guó)在次貸危機(jī)之前發(fā)生的情況類似，這就更讓人擔(dān)心了。最后，新興市場(chǎng)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)雖然不高，但是受到政府信譽(yù)的限制，進(jìn)一步提高政府債務(wù)以應(yīng)對(duì)危機(jī)的空間可能也不大。

當(dāng)然，對(duì)于以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，情況同樣并不樂觀。盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)比較好，但是政府、企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平都已經(jīng)相當(dāng)高，接近甚至超過(guò)了誘發(fā)金融危機(jī)的臨界點(diǎn)。一旦出現(xiàn)危機(jī)，難以再通過(guò)擴(kuò)張債務(wù)的方式來(lái)刺激增長(zhǎng)。此時(shí)，減稅造成財(cái)政赤字上升，加息造成財(cái)政支出的壓力以及市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將到來(lái)的衰退，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

歷史經(jīng)驗(yàn)：債務(wù)是引發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵因素

20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)，是石油美元回流后的銀行貸款造成的；90年代的亞洲金融危機(jī)，則是與國(guó)際資本流動(dòng)直接相關(guān)；而2008年的全球金融危機(jī)，更直接是次貸危機(jī)。這幾次危機(jī)盡管具體原因和形式各不相同，但是背后的邏輯和機(jī)制卻非常接近。

一般來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)會(huì)引起外資流入，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以后就會(huì)出現(xiàn)貨幣升值、經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加、資產(chǎn)泡沫、工資上升。此時(shí)，如果出現(xiàn)美國(guó)利率上升或由于基本面惡化而造成資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。外債就是1997年的亞洲金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。而在新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰以后，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率環(huán)境刺激了次貸，并通過(guò)資產(chǎn)證券化打包分級(jí)賣給了全球金融機(jī)構(gòu)，CDS的出現(xiàn)則進(jìn)一步加劇了這個(gè)過(guò)程。當(dāng)次貸負(fù)擔(dān)到達(dá)極限以后，加息過(guò)程就成為引發(fā)次貸危機(jī)的最后一根稻草。因此國(guó)內(nèi)債務(wù)的膨脹，是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵。

如果我們?cè)偕钊胍徊阶穯?，為什么?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好預(yù)期會(huì)引起資本流入？這一方面是資本逐利的本性，另一方面也是新興市場(chǎng)借助外資推動(dòng)增長(zhǎng)的發(fā)展模式。為什么低利率會(huì)引起次貸？同樣是由于金融機(jī)構(gòu)和貸款者的貪婪：貸款者相信能夠通過(guò)房?jī)r(jià)的上漲償還貸款并盈利，而金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下也必須發(fā)放次貸，然后再通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)移給投資者。

但是提高債務(wù)和被金融債務(wù)支撐起來(lái)的繁榮總是有限度的，市場(chǎng)也總是要恢復(fù)均衡的，而危機(jī)就是強(qiáng)制均衡的過(guò)程。強(qiáng)制的降杠桿將債務(wù)負(fù)擔(dān)壓回到可持續(xù)和可承受的水平。顯然，這個(gè)過(guò)程不僅是痛苦的，甚至可能會(huì)造成社會(huì)的動(dòng)蕩。因此，當(dāng)2008年金融危機(jī)出現(xiàn)以后，政府就必須承擔(dān)起穩(wěn)定社會(huì)和經(jīng)濟(jì)生活的職責(zé)。在私人部門降杠桿的同時(shí)，政府通過(guò)救市和擴(kuò)張財(cái)政來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。結(jié)果，實(shí)際是用公共部門的信用替代私人部門的信用。而在1997年亞洲金融危機(jī)以后不久，雖然國(guó)際資本的再度流入，幫助東南亞國(guó)家渡過(guò)了危機(jī)，但外債的再度上升和貨幣錯(cuò)配，則加劇了這些國(guó)家抵御外部沖擊的脆弱性，留下了下一次危機(jī)的隱患。

從目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況看，美國(guó)等世界主要國(guó)家政府負(fù)債的上升，尚未引發(fā)危機(jī)。這可能與公共債務(wù)中外債的比例、國(guó)家信用、政府對(duì)債務(wù)的管理能力、投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心、國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局中的地位、相對(duì)實(shí)力，特別是作為避險(xiǎn)天堂的地位等因素有關(guān)。但是一些外債過(guò)多或評(píng)級(jí)比較低的中小或新興市場(chǎng)國(guó)家的政府負(fù)債上升，以后則可能在滾動(dòng)融資的過(guò)程中出現(xiàn)問題，進(jìn)而爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

辯證分析：債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正反作用

債務(wù)雖然是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段，但我們也要認(rèn)識(shí)到，債務(wù)本身是一種金融行為，而金融本身在最初是建立在預(yù)期收益基礎(chǔ)上的。因此從嚴(yán)格的意義上說(shuō)，金融債務(wù)本身就是一種泡沫。如果最后泡沫不能被收入增長(zhǎng)或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所吸收，就會(huì)爆發(fā)企業(yè)層面的財(cái)務(wù)危機(jī)或宏觀層面的金融危機(jī)。因此，金融債務(wù)只有被用于可以增加收入的投資而不是消費(fèi)，才可能最后消除金融最初的泡沫。換言之，能夠承受的，或者可持續(xù)的債務(wù)，必須以獲得的收入或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為支撐，而收入或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根源在于生產(chǎn)率的提高。從這個(gè)意義上看，次貸實(shí)際是一種消費(fèi)型債務(wù)，過(guò)度發(fā)展難免會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。而即使債務(wù)被用于生產(chǎn)性的投資，投資最終也必須帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率至少應(yīng)該高于利率。也就是說(shuō)，債務(wù)的增長(zhǎng)速度不能超過(guò)收入的增長(zhǎng)或生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，必須以接近增長(zhǎng)率為限。而相對(duì)債務(wù)的增長(zhǎng)速度，債務(wù)的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模可能常常不是造成危機(jī)的核心。從2008年金融危機(jī)后的發(fā)展情況看，當(dāng)前的債務(wù)問題主要是由于危機(jī)后各國(guó)政府放松銀根，試圖用貨幣而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)消除泡沫（fill the bubble with money）造成的。因此，如果沒有隨后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持，則只能延遲危機(jī)的爆發(fā)，甚至是在醞釀更大的危機(jī)。

我們還應(yīng)該看到，通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)擴(kuò)大債務(wù)進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只能作為短期的宏觀調(diào)節(jié)政策，提高的只是實(shí)際增長(zhǎng)率而不會(huì)改變潛在增長(zhǎng)率。所以，依靠寬松的貨幣政策和債務(wù)刺激實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有限度的，其邊際效用是遞減的。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)足夠高以后，再寬松的貨幣政策也無(wú)法刺激債務(wù)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在潛在增長(zhǎng)率不變的情況下，一味依靠債務(wù)擴(kuò)張必然導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。

即使債務(wù)帶來(lái)了收入增長(zhǎng)，增長(zhǎng)也會(huì)因推高了工資水平而降低了產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。如果一個(gè)國(guó)家投資的增長(zhǎng)來(lái)源于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，那么國(guó)內(nèi)消費(fèi)本身就會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就必然源于出口。此時(shí)收入提高造成出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降和貨幣升值就是致命的。如果推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金依靠舉借外債，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和突破中等收入陷阱意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，那么服務(wù)業(yè)相對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)率提速的下降，也將制約進(jìn)一步的增長(zhǎng)，由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降所造成的資本外流，同樣會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。

與商品市場(chǎng)不同的是，金融市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)是預(yù)期。而一旦預(yù)期發(fā)生變化，金融市場(chǎng)的定價(jià)不僅會(huì)瞬間逆轉(zhuǎn)，而且會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，從而出現(xiàn)金融市場(chǎng)的恐慌，金融危機(jī)就會(huì)不期而至。

應(yīng)對(duì)之策：尊重市場(chǎng)的均衡機(jī)制

和李嘉圖的等價(jià)理論類似，債務(wù)本身是一種跨期行為，也是一種跨期扭曲，但是沒有哪個(gè)國(guó)家能夠背離經(jīng)濟(jì)規(guī)律。從德國(guó)的崛起到亞洲的繁榮都表明，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超和經(jīng)濟(jì)起飛，必要的扭曲是必須的。但這種扭曲不能偏離規(guī)律太遠(yuǎn)，不能坐等規(guī)律的懲罰。因此，我們應(yīng)該知道什么時(shí)候要放棄刺激和扭曲，回到并尊重市場(chǎng)機(jī)制，否則最終會(huì)不可避免地面對(duì)危機(jī)的強(qiáng)制調(diào)整。因此從根本上說(shuō)，防止和應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的基本原則就是要尊重市場(chǎng)的均衡機(jī)制，具體包括以下幾方面。

第一，從日本的經(jīng)驗(yàn)看，盡管依靠國(guó)內(nèi)債務(wù)比引進(jìn)外資的風(fēng)險(xiǎn)低一些，但由于在增加國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄提高投資的同時(shí)也抑制了國(guó)內(nèi)的消費(fèi)，所以最終要依靠出口來(lái)消化投資后增加的產(chǎn)能。這樣，一旦海外市場(chǎng)出現(xiàn)問題，就會(huì)造成國(guó)內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此要時(shí)刻保持警惕，要適時(shí)將外需轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需。在這個(gè)意義上，不以順差為目標(biāo)也是自身穩(wěn)定發(fā)展的必要。當(dāng)經(jīng)濟(jì)起飛以后，就必須盡快提高國(guó)內(nèi)居民的福利保障，降低儲(chǔ)蓄，實(shí)現(xiàn)以內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二，當(dāng)投資和出口引致增長(zhǎng)后，國(guó)內(nèi)的工資、物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格，特別是房?jī)r(jià)都會(huì)不可避免地上漲。此時(shí)，必須要控制房?jī)r(jià)的上漲。這不僅是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資是非生產(chǎn)性的，而且抵押貸款具有明顯的順周期特征，會(huì)進(jìn)一步加劇居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低國(guó)內(nèi)消費(fèi)并阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展向內(nèi)需轉(zhuǎn)型。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、投資收益下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)上升以后，維持國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)穩(wěn)定，有助于控制居民債務(wù)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿，防止債務(wù)危機(jī)發(fā)生。

第三，即使是主要依靠國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資，同時(shí)輔以外國(guó)直接投資實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)起飛，在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了樂觀預(yù)期，特別是貨幣升值開始以后，也會(huì)吸引外資大量流入。在本來(lái)本幣就有升值趨勢(shì)的情況下，外資的流入會(huì)進(jìn)一步加大本幣升值的壓力，降低出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息和貿(mào)易摩擦，則壓力會(huì)更大。因此，控制資本流入，防止資本流入驟停和突然逆轉(zhuǎn)，是防止債務(wù)危機(jī)的必要手段。只要沒有過(guò)多的外債，應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策選項(xiàng)就會(huì)更加靈活，有助于從顧及匯率穩(wěn)定的目標(biāo)中解脫出來(lái)。

總之，一個(gè)國(guó)家可以，甚至應(yīng)該通過(guò)金融和債務(wù)手段來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是必須要控制債務(wù)水平，特別是外債水平。不能對(duì)依靠高債務(wù)推動(dòng)增長(zhǎng)形成路徑依賴，而是要在主動(dòng)和可控的情況下降杠桿，以恢復(fù)市場(chǎng)均衡的常態(tài)。要適時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，習(xí)慣并接受新常態(tài)的增長(zhǎng)局面，從而實(shí)現(xiàn)更健康、可持續(xù)的正常增長(zhǎng)。特別是不能在可能出現(xiàn)增長(zhǎng)下降的時(shí)候就習(xí)慣性地通過(guò)放松銀根、擴(kuò)大債務(wù)來(lái)刺激增長(zhǎng)。當(dāng)然，進(jìn)行這些調(diào)整總是痛苦的，但是早調(diào)整可能比晚調(diào)整好，主動(dòng)調(diào)整可能比被動(dòng)調(diào)整好。應(yīng)該看到，目前我們已經(jīng)有了足夠多的歷史教訓(xùn)，有了足夠多的信息，有了足夠多的研究，有了足夠的認(rèn)知和足夠的智慧，也有了足夠的決心，應(yīng)該有能力避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。