美元升值與新興經(jīng)濟體：歷史經(jīng)驗與當(dāng)前挑戰(zhàn)

文/孫杰 編輯/孫艷芳

在經(jīng)歷了經(jīng)濟規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟體在應(yīng)對這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會有不同的表現(xiàn)。

2008年世界經(jīng)濟的一個重大變化，是按照購買力平價計算的新興經(jīng)濟體經(jīng)濟規(guī)模超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，這無疑提高了新興經(jīng)濟體在世界經(jīng)濟中的地位和影響。但這并沒有從根本上改變發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在世界經(jīng)濟中的引領(lǐng)地位，新興經(jīng)濟體也沒有因此擺脫對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的深層次依賴。2015年以來，隨著美聯(lián)儲加息和美元升值，新興經(jīng)濟體所面臨的形勢更趨嚴(yán)峻，歷史似乎又將重演。不過，在經(jīng)歷了經(jīng)濟規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟體在應(yīng)對這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會有不同的表現(xiàn)。

美元升值與新興經(jīng)濟體危機的歷史經(jīng)驗回顧

回顧美元升值給新興經(jīng)濟體帶來的挑戰(zhàn)，應(yīng)該從布雷頓森林體系的崩潰和匯率浮動合法化開始。毫無疑問，布雷頓森林體系的崩潰根源于美元的貶值，且這一趨勢一直持續(xù)到上世紀(jì)70年代末沃爾克任美聯(lián)儲主席后采取貨幣緊縮。雖然其他主要國家也開始提高政策利率，收緊貨幣政策，但整體而言，貨幣收緊的力度和持續(xù)程度均不及美國，導(dǎo)致美元止跌回升。在經(jīng)歷了漫長的衰退以后，里根經(jīng)濟學(xué)減稅政策也逐漸發(fā)揮作用，美國經(jīng)濟在80年代初開始復(fù)蘇，推動美元在1985年升值到歷史最高水平。隨著美國利率的上升和美元逐步升值，此前大量進(jìn)入發(fā)展中國家的國際資本開始轉(zhuǎn)而大量流向美國，進(jìn)而引發(fā)了拉美的債務(wù)危機。這是第一輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟體危機。

第二輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟體危機起源于1985年廣場協(xié)議后的美元迅速貶值。其時，美國的利率水平在波動中持續(xù)下降。到了90 年代中后期，在全球化、金融自由化和信息技術(shù)革命的共同推動下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)強勢增長。美聯(lián)儲在 90年代進(jìn)行了兩輪加息，國際市場上的資本又開始回流美國。1996年年底，美元再次進(jìn)入升值周期，并且一直維持到2001年新經(jīng)濟泡沫崩潰。美元的不斷升值，導(dǎo)致曾因90年代初的經(jīng)濟高速增長而一度吸引了大量國際資本的亞洲新興經(jīng)濟體，出現(xiàn)了資本大量流出，貨幣隨之紛紛大幅貶值，并最終引發(fā)了亞洲金融危機。

當(dāng)前這一輪美元升值，源于2014年年初以來市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷強化，特別是2017年以來美聯(lián)儲加息的提速。雖然在2015年美國加息以后升值一度放緩，但伴隨美國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲持續(xù)加息效應(yīng)的累積，市場對美元加息和美元升值的預(yù)期正日益增強。在這種預(yù)期下，阿根廷、巴西、土耳其、印度、俄羅斯等一些新興經(jīng)濟體又出現(xiàn)了明顯的市場動蕩，歷史似乎即將重演。

回顧歷史上美元兩次“貶值-升值”周期，雖然背景、原因和演進(jìn)的具體情況各不相同，但還是可以概括為兩個階段：第一階段是由于基本面的原因造成美元貶值。比如美國經(jīng)濟在上世紀(jì)70年代的滯脹和80年代在與日本的競爭中落后，促使美聯(lián)儲采取寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量低成本熱錢流入新興經(jīng)濟體。第二階段是美國經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，并轉(zhuǎn)而采取緊縮性貨幣政策。美元升值，國際資本流出新興經(jīng)濟體，并最終刺破新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格泡沫，引發(fā)金融危機或債務(wù)危機。

美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟體危機的渠道與經(jīng)濟周期的錯配

美元匯率變動之所以會引起新興經(jīng)濟體的危機，首先在于美元的國際貨幣地位。大部分國際交易，包括主要國際金融市場和大宗商品市場的標(biāo)價與結(jié)算都采用美元，而大部分新興經(jīng)濟體在這些市場上都是價格的接受者，因此他們的匯率波動很難對美元產(chǎn)生明顯的影響。只有中國，基于其經(jīng)濟規(guī)模和強勁發(fā)展，人民幣匯率的影響在近幾年不斷提升。

這樣，美元升值周期就意味著非美貨幣，特別是新興市場貨幣的貶值。貶值雖然有利于出口，但是卻會帶來資本外流。出口對經(jīng)濟增長的刺激效應(yīng)往往要經(jīng)過一段時滯才能顯示出來，而貶值通過資本市場給實體經(jīng)濟造成的沖擊卻是即時的，而且常常在幅度和力度上是超調(diào)的，因而會造成國際資本流動的急停和突然逆轉(zhuǎn)。這就意味著，美元升值和新興經(jīng)濟體的貨幣貶值，會在短期內(nèi)在資本市場和外匯市場造成強烈的沖擊進(jìn)而引發(fā)危機。一般來說，強美元會使新興經(jīng)濟體以本幣標(biāo)價的債務(wù)總額上升，資產(chǎn)回報率被拉低，盈利能力變?nèi)酰軛U率上升，進(jìn)而債務(wù)壓力提高，信用風(fēng)險上升，加速貨幣貶值。如果新興經(jīng)濟體在美元貶值周期過于依賴外資的流入來刺激經(jīng)濟增長，那么一旦美元進(jìn)入升值周期，短期沖擊可能是巨大的，貨幣危機、金融危機和經(jīng)濟危機也就在所難免。

具體來說，美元周期對新興經(jīng)濟體的影響機制主要有如下四個渠道：

第一，美元升值會造成新興經(jīng)濟體的宏觀波動和經(jīng)濟下行壓力。對于資源型新興經(jīng)濟體而言，美元升值導(dǎo)致以美元標(biāo)價的初級產(chǎn)品價格下跌，造成資源型新興經(jīng)濟體國際收支惡化、本幣貶值和輸入型通脹，企業(yè)盈利能力趨弱。對于生產(chǎn)型新興經(jīng)濟體而言，強美元雖然壓低了資源品價格，但也帶來了通貨緊縮和實際利率回升，私人部門投資意愿偏弱。

第二，美元升值會惡化新興經(jīng)濟體的融資條件。在國際金融市場事實上存在美元本位的情況下，新興經(jīng)濟體在國際金融市場上融資所面臨的貨幣錯配原罪，會使其以本幣標(biāo)價的美元債務(wù)額上升，加之實體經(jīng)濟面臨下行壓力，信用評級下降，再融資成本上升，從而會加劇違約風(fēng)險。

第三，美元升值會推升新興經(jīng)濟體的杠桿水平，惡化資產(chǎn)負(fù)債表。在美元上升周期，新興經(jīng)濟體以本幣計價的對外負(fù)債會大幅攀升；而與此同時，經(jīng)濟基本面的惡化以及企業(yè)盈利能力的下降，疊加資本外流、外儲下降，新興經(jīng)濟體將面臨對外資產(chǎn)負(fù)債率的大幅走高，成為造成金融市場恐慌和金融危機的直接原因。

第四，美元升值會影響新興經(jīng)濟體的基礎(chǔ)貨幣投放。新興經(jīng)濟體吸引外資流入，會使其外匯儲備在央行資產(chǎn)中所占的比重上升。而一旦美元升值，央行資產(chǎn)負(fù)債表中以本幣表示的外匯儲備就會下降，加之資本和外匯儲備外流的風(fēng)險，基礎(chǔ)貨幣投放就會減少，使流動性被動收緊。在這種情況下，在以前弱美元周期和流動性寬松環(huán)境下催生的泡沫，就難免被刺破而爆發(fā)危機。

當(dāng)然，美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟體危機的四種渠道本身只提供了一種可能性，而促使這種可能性成為現(xiàn)實的一個關(guān)鍵因素，則是新興經(jīng)濟體在美元貶值周期中因利用外資推動增長而累積的外債。其實，對新興經(jīng)濟體來說，導(dǎo)致資本在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體之間流動，還有著更深層次、更難以抵御的市場化驅(qū)動因素，就是在當(dāng)前世界經(jīng)濟中發(fā)達(dá)經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間的周期錯配。

作為世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和全球最大的消費品出口市場，當(dāng)美國經(jīng)濟增長時，新興經(jīng)濟體都渴望從其巨大的進(jìn)口需求中獲利。但是對于新興經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的繁榮往往是一把雙刃劍。

從布雷頓森林體系崩潰以來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)，美元升值周期通常發(fā)生在美國經(jīng)濟的增長期（一般持續(xù)6—8年）。雖然美國經(jīng)濟增長能夠驅(qū)動全球需求的增長，但是由于美國在世界經(jīng)濟、科技革命和產(chǎn)業(yè)革命中的引領(lǐng)地位，美元升值周期中美國經(jīng)濟常常成為世界經(jīng)濟的亮點和國際資本流動的首選地。新興市場的實際GDP增長雖然可能在速度上更高一些，但在吸引資金和投資者的關(guān)注方面則相形見絀。相反，在美元貶值和美國經(jīng)濟增長乏力，失去方向和吸引力的時候（通常約持續(xù)8—10年），新興市場經(jīng)濟不僅增長速度更快，而且前景相對看好，更吸引投資者的注意。

雖然在美元升值，美國經(jīng)濟強勁增長并拉動進(jìn)口的情況下，新興經(jīng)濟體遭遇增長放緩似乎有悖常理，但從全球大宗商品價格的變化和對國際資本吸引力的角度看，美元升值對新興經(jīng)濟體在短期內(nèi)出現(xiàn)的強烈負(fù)面影響似乎超越了美國進(jìn)口強勁上升在長期內(nèi)帶來的拉動效應(yīng)。結(jié)果，伴隨著美元升值，新興經(jīng)濟體會出現(xiàn)資本流出、流動性緊縮、債務(wù)壓力上升和大宗商平價格下降等問題，造成其增長減速和悲觀的市場預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)其金融市場的動蕩甚至危機。

本輪美元升值周期以來新興經(jīng)濟體面臨的挑戰(zhàn)

2008年金融危機之后，美國實行了量化寬松的超常規(guī)貨幣政策。與歷史上的情況相似，當(dāng)美國經(jīng)濟增長放緩甚至出現(xiàn)危機的時候，新興經(jīng)濟體市場的相對優(yōu)勢又得到了體現(xiàn)，而且由于后者的國內(nèi)利率相對較高，通過量化寬松釋放出來的大量低成本流動性又流入了新興經(jīng)濟體市場以尋求高回報。美元在經(jīng)歷了短暫的避險天堂效應(yīng)后，實際有效匯率一直穩(wěn)定在低位，使得資本流動的匯率風(fēng)險較低，促使新興經(jīng)濟體舉借大量外債以刺激本國經(jīng)濟增長，導(dǎo)致外債規(guī)模膨脹。

然而，在經(jīng)歷了7年的零利率時代以后，隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2015年年底啟動了加息進(jìn)程，并于2017年下半年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策全面收緊。美元資產(chǎn)收益率不斷上升，推動資本從新興市場國家回流美國。這導(dǎo)致阿根廷、巴西和印度等新興經(jīng)濟體，面臨著比較嚴(yán)峻的資本外流和貨幣貶值壓力，債務(wù)壓力不斷上升；同時，由于新興經(jīng)濟體國家外匯儲備往往不足，從而會增加債務(wù)違約風(fēng)險，導(dǎo)致資本進(jìn)一步外流。就此而言，金融市場脆弱性較高的新興經(jīng)濟體爆發(fā)貨幣危機的可能性正在上升。

本來，本幣貶值還可以在一定程度上改善新興經(jīng)濟體的國際收支，減緩一些不利沖擊；但是全球貿(mào)易保護(hù)的加劇，反而使國際收支的前景進(jìn)一步惡化，新興經(jīng)濟體貨幣貶值的壓力可能會長期存在。短期風(fēng)險發(fā)酵將推動投資者避險情緒的上升，引發(fā)外資回撤，轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國家的安全資產(chǎn)。另外，在2008年金融危機以后，新興經(jīng)濟體也大多采取了擴張性的經(jīng)濟政策，負(fù)債率不斷攀升，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健性也面臨挑戰(zhàn)。這兩個因素都降低了新興經(jīng)濟體抵御危機的能力。

就上述意義而言，在目前出現(xiàn)危機的各種條件都存在的情況下，此輪美元升值給新興經(jīng)濟體帶來的挑戰(zhàn)似乎將重演歷史。但是我們也必須看到，這次因美元升值帶來的沖擊也具有其特殊性。

首先，金融危機以后的復(fù)蘇是一種持續(xù)的低速復(fù)蘇，危機造成的產(chǎn)出缺口遲遲沒有補上，也始終沒有出現(xiàn)新的技術(shù)革命拉動投資，推高生產(chǎn)率，形成新的增長動能，帶來真正意義上的經(jīng)濟增長。因此，長期停滯的說法不絕于耳。在這種情況下，此輪美元升值是否能夠如期持續(xù)6—8年可能就需要打一個問號，升值力度可能也因此會比較有限，對新興經(jīng)濟體的沖擊可能不及前兩輪，不必過分擔(dān)憂。

其次，主要國際機構(gòu)和不少美國研究所最近都調(diào)低了對2019年美國經(jīng)濟增長的預(yù)測值。勞動市場的制約、通貨膨脹的壓力以及債券市場上息差不斷縮窄的情況，都預(yù)示著美國經(jīng)濟即將到頂。美聯(lián)儲提速加息，可能也正是為了給即將到來都衰退留出政策空間。而一旦美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，則美元就可能進(jìn)入下行周期，新興經(jīng)濟體承受的壓力會隨之大大緩解。

最后，本輪美元升值時的新興經(jīng)濟體也與20世紀(jì)80年代初和90年末有了很大的不同，不僅相對經(jīng)濟規(guī)模和實力有了很大提升，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定政策，特別是應(yīng)對危機的政策經(jīng)驗和儲備方面，也積累了不少的經(jīng)驗。在這種情況下，如果輔以必要的資本管制措施，或可抵御危機的沖擊。特別是作為全球最大新興經(jīng)濟體的中國，雖然在經(jīng)濟基本面方面依然存在一些問題，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)也是依靠引進(jìn)外資來推動經(jīng)濟增長；但由于外資主要以直接投資為主，不存在通脹過高的風(fēng)險，各項債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)表現(xiàn)均尚好。具體看，在深化供給側(cè)改革的推動下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題已得到部分改善，雖然貿(mào)易摩擦對進(jìn)出口產(chǎn)生了一定影響，但尚不顯著，加之外匯儲備較為充足，同時還加強了對跨境資本流動宏觀審慎管理，外債風(fēng)險總體可控。所以，美元走強尚不會對中國經(jīng)濟造成重大影響。這也為新興經(jīng)濟體抵御美元升值可能帶來都沖擊提供了信心和底氣，至少再次出現(xiàn)大規(guī)模新興經(jīng)濟體危機的可能性不大。

國際貨幣基金組織（IMF）中國副總裁張濤指出，雖然金融危機以后，各新興經(jīng)濟體在一定程度上利用較低的國際利率水平和低廉的融資成本加速發(fā)展本國的經(jīng)濟，并取得了一定成效；但當(dāng)全球貨幣和財政狀況趨于正?；瘯r，融資成本可能會上升，應(yīng)該抓住當(dāng)前全球貨幣流動性供給尚且寬松的寶貴時機，盡早整頓并鞏固其財政秩序。

總之，面對這一輪美元升值給新興經(jīng)濟體穩(wěn)定增長帶來的挑戰(zhàn)，新興經(jīng)濟體要認(rèn)真應(yīng)對，防止國際收支惡化，主動去杠桿，提前處理資產(chǎn)泡沫，抑制通貨膨脹，做到未雨綢繆；同時，在必要時還要加強資本管制以穩(wěn)定市場，堅定信心，防止出現(xiàn)不必要的市場恐慌。畢竟，歷史雖然會循著一定的規(guī)律，但不會重復(fù)自己。