新興經(jīng)濟(jì)體貨幣動蕩啟示錄

文/管濤 劉立品 編輯/孫艷芳

新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對本輪貨幣動蕩的經(jīng)驗再次表明，唯有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分享受匯率浮動帶來的好處。

今年前三季度，不少新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)大幅調(diào)整，導(dǎo)致JP摩根新興市場貨幣指數(shù)累計下跌10%以上。其中，阿根廷比索下跌超過50%，土耳其里拉貶值近40%，巴西雷亞爾跌幅超過20%，均已構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)意義的貨幣危機(jī)。而南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索、印尼盾也出現(xiàn)大幅貶值，且前三者的貶值幅度均超過10%。上述貨幣均已實(shí)現(xiàn)匯率浮動或自由浮動，本應(yīng)有助于吸收內(nèi)外部沖擊，但由于經(jīng)濟(jì)基本面存在問題（見表1），因此無法有效地抵御沖擊。

本文擬以阿根廷、土耳其、印尼、巴西和印度五國為例，分別對其貨幣貶值的原因及其應(yīng)對措施加以分析，從中總結(jié)出對我國的啟示與借鑒。

阿根廷比索貶值的原因及其應(yīng)對

強(qiáng)美元是本輪阿根廷貨幣危機(jī)的主要誘因。今年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的明顯復(fù)蘇，美聯(lián)儲升息步伐加快，美元重新走強(qiáng)，美債收益率加速上行。在全球美元流動性收緊的背景下，疊加二季度以來全球貿(mào)易摩擦的不斷升級，國際資本開始從新興市場流向以美國等成熟市場為代表的安全資產(chǎn)，包括阿根廷比索在內(nèi)的新興市場貨幣承受了較大的調(diào)整壓力。

但阿根廷比索更像是第一代貨幣危機(jī)模型所描述的基本面危機(jī)：一是經(jīng)濟(jì)增長失速。今年二季度GDP同比增速為-4.24%，較上季度下滑8.1個百分點(diǎn)。二是通貨膨脹高企。最近兩年通脹率都在20%以上，今年8月份一度高達(dá)34.4%。三是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡。2017年政府財政赤字與GDP之比高達(dá)6.5%，經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重為4.8%。四是外債規(guī)模較大。2017年阿根廷外債占GDP比重為36.8%。

表1 2017年部分新興經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及今年的匯率跌幅（單位：%）

為防止比索匯率大幅下跌推高通貨膨脹和觸發(fā)外債違約，阿根廷政府不得不出手進(jìn)行干預(yù)。自4月份至今，阿根廷政府先后推出了拋售外匯儲備、加息、向IMF申請貸款、調(diào)低財政赤字預(yù)算等一系列舉措來穩(wěn)定市場信心（見表2）。然而，上述措施雖在一定程度上減緩了比索貶值的速度，卻未能抑制住其貶值勢頭。為爭取IMF有條件貸款的提前發(fā)放，阿根廷政府承諾，將實(shí)現(xiàn)財政平衡及盈余的時間各提前一年，并試圖通過縮減政府開支、對大宗商品出口商征稅等措施，解決歷史性財政不平衡的問題。但由于緊縮性措施會進(jìn)一步加速本國經(jīng)濟(jì)衰退，加上阿根廷明年面臨大選，其政策連續(xù)性遭到質(zhì)疑。其向IMF申請救助也未能提振市場信心，反而因其“污名效應(yīng)”加劇了比索的匯率波動。

土耳其里拉貶值的原因及應(yīng)對

土耳其里拉崩盤也是經(jīng)典的基本面危機(jī)。從外部看，美元流動性收緊、美國對土耳其鋼鐵產(chǎn)品加征關(guān)稅、美國因牧師事件對土耳其實(shí)施制裁等，均導(dǎo)致土耳其里拉承壓；從內(nèi)部看，土耳其經(jīng)濟(jì)在低利率政策刺激下取得了較快增長，但面臨通貨膨脹高企、經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重、外債規(guī)模過大等問題。此外，隨著土耳其總統(tǒng)權(quán)力延伸至央行，政府促進(jìn)增長的政策使央行的獨(dú)立性和應(yīng)對通脹問題的能力受到質(zhì)疑，導(dǎo)致市場情緒惡化，進(jìn)一步加劇了里拉貶值程度。

表2 阿根廷應(yīng)對貨幣危機(jī)的主要措施

表3 今年以來土耳其央行的加息措施

表4 印尼應(yīng)對貨幣貶值的主要措施

面對本幣貶值、通脹上升、外債高企，土耳其央行今年以來已多次加息（見表3）。其中，9月13日，土耳其央行不顧政府的反對，宣布將基準(zhǔn)利率從17.75%上調(diào)至24%，并表示將繼續(xù)維持收緊的貨幣政策，直到通脹得到明顯改善。9月20日，土耳其財政部長公布新經(jīng)濟(jì)計劃，下調(diào)了未來幾年土耳其經(jīng)濟(jì)增速及通貨膨脹目標(biāo)，并保證土耳其政府將減少公共開支近100億美元。這表明，土耳其政府有意為由債務(wù)推動的經(jīng)濟(jì)增長降溫，并控制其兩位數(shù)的通貨膨脹。但由于新經(jīng)濟(jì)計劃缺乏具體的實(shí)施細(xì)節(jié)，并未改變里拉的下跌態(tài)勢。

印尼盾貶值的原因及應(yīng)對

受美聯(lián)儲加息、中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險持續(xù)以及新興市場動蕩傳染效應(yīng)的影響，印尼盾今年以來承受了較大壓力，至今跌幅已接近10%。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，印尼二季度實(shí)際GDP同比增速為5.3%，在新興經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)增長較快；8月份核心CPI同比增速為2.9%，保持在通脹目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。但由于印尼存在財政收支和經(jīng)常項目雙赤字，且外債規(guī)模較大，使得印尼盾在全球資金恐慌性撤出新興市場時，同樣受到了較大沖擊。

盡管印尼盾整體跌幅并不顯著，但為應(yīng)對貨幣貶值帶來的償債風(fēng)險，印尼央行先后進(jìn)行了匯市干預(yù)和利率操作。今年5月份以來，印尼央行共4次加息，累計加息125個基點(diǎn)；同時，為減少市場對該國經(jīng)常賬戶問題的擔(dān)憂，印尼政府通過推遲項目投資、對部分進(jìn)口消費(fèi)品加征關(guān)稅來減少進(jìn)口，以縮小經(jīng)常賬戶赤字（見表4）。

巴西雷亞爾貶值的原因及應(yīng)對

今年以來，巴西雷亞爾貶值已超過20%。究其原因，一方面，巴西國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，而美聯(lián)儲加息、全球貿(mào)易環(huán)境惡化以及國內(nèi)出現(xiàn)的罷工浪潮，則使巴西經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)一步承壓。鑒此，巴西規(guī)劃部已將今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由此前的2.9%下調(diào)至2.5%。另一方面，由于今年是巴西的大選之年，選舉形勢不明朗也影響了市場對雷亞爾的信心。

但因為巴西經(jīng)常賬戶逆差和外債規(guī)模都比較小，且通脹較為溫和，迄今為止，雖然雷亞爾跌幅較大，巴西央行卻依然表現(xiàn)淡定。5月16日，巴西央行停止自2016年10月份開始的連續(xù)降息，宣布維持基準(zhǔn)利率在6.5%；6月7日，巴西央行宣布將通過貨幣掉期操作甚至動用外匯儲備來確保市場流動性充裕。目前，隨著大選的臨近，在市場對大選擔(dān)憂情緒的影響下，雷亞爾貶值壓力依然較大。9月19日，巴西央行貨幣政策委員會決定維持指標(biāo)利率在6.5%不變，但稱如果雷亞爾前景惡化，則可能逐步加息。

印度盧比貶值的原因及應(yīng)對

今年初以來，印度盧比貶值幅度已超過10%，成為今年亞洲表現(xiàn)最差的貨幣。導(dǎo)致印度盧比大幅貶值的原因，既有來自美聯(lián)儲加息的外部沖擊，也有來自新興市場動蕩傳染效應(yīng)的影響。由于印度對進(jìn)口石油依賴程度較高，國際油價上漲導(dǎo)致印度經(jīng)常項目赤字不斷擴(kuò)大。在阿根廷、土耳其等新興市場貨幣暴跌的影響下，投資者對其他存在經(jīng)常賬戶赤字經(jīng)濟(jì)體的擔(dān)憂也在加劇，導(dǎo)致印度盧比承壓。此外，基于印度股市目前估值過高、潛在的經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險以及即將來臨的大選因素的考慮，高盛對印度突然唱空，將印度股市評級由買進(jìn)調(diào)降至持有，也在一定程度上加劇了盧比貶值的壓力。

從2013年的經(jīng)驗來看，當(dāng)時印度經(jīng)濟(jì)陷入低迷，財政收支和經(jīng)常項目雙赤字，加上美聯(lián)儲釋放提前退出量化寬松的信號，導(dǎo)致印度出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流。在此背景下，印度央行選擇將盧比匯率“一跌到底”，年內(nèi)最大跌幅約達(dá)20%。這為印度應(yīng)對美聯(lián)儲退出量寬和加息、美元升值爭取了主動，打開了印度經(jīng)濟(jì)高成長的空間。2014至2016年，印度經(jīng)濟(jì)錄得年均7.4%的增長，成為一顆亮眼的新星。

這次面對盧比貶值，印度央行又采取了相對溫和的應(yīng)對措施。6月6日，印度央行開啟四年來第一次加息，宣布將回購利率從6%上調(diào)25個基點(diǎn)至6.25%，逆回購利率從5.75%上調(diào)25個基點(diǎn)至6%，同時表示將維持中性貨幣政策立場。8月1日，印度央行再次提升回購利率，從6.25%上調(diào)25個基點(diǎn)至6.5%，同時將逆回購利率也上調(diào)了25個基點(diǎn)，從6%提至6.25%。與阿根廷、土耳其面對貨幣大幅貶值而被動加息不同，印度央行今年以來的兩次加息，是基于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健預(yù)期，為抑制本幣貶值導(dǎo)致通脹風(fēng)險發(fā)生而進(jìn)行的。此外，為緩解貿(mào)易逆差惡化、防止資本外流，近期印度財政部還宣布，將推出限制非必需品進(jìn)口、降低機(jī)構(gòu)敞口限制、吸引資金流入印度市場等一系列新政。

主要啟示

國際貨幣基金組織的實(shí)證研究顯示，穩(wěn)健的金融體系是實(shí)現(xiàn)匯率成功轉(zhuǎn)型的重要先決條件。前述新興市場國家應(yīng)對本輪貨幣動蕩的經(jīng)驗則再次表明，唯有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分享受匯率浮動帶來的好處。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的今天，實(shí)行彈性的匯率安排對于防范資本流動沖擊風(fēng)險、提高經(jīng)濟(jì)政策自主性至關(guān)重要；但同時也要看到，浮動匯率不能包治百病。阿根廷、土耳其由于金融體系極度脆弱，因而雖然實(shí)行了浮動匯率，但當(dāng)面對國際資本外流加劇、貨幣面臨較大貶值壓力時，政府不敢讓匯率“一浮到底”，甚至不惜動用加息手段進(jìn)行絕望的救贖。印尼也存在類似的情形，由于其外債負(fù)擔(dān)較重，所以對匯率波動的容忍度低于其他新興市場。相反，由于巴西、印度等國經(jīng)濟(jì)金融體系相對穩(wěn)健，當(dāng)面臨市場緊張局勢時，這些國家依然有較好的自我調(diào)整及應(yīng)對能力，即使本幣出現(xiàn)了大幅波動的情況，也能夠坦然面對、處之泰然。

此外，前述經(jīng)驗還表明，匯率浮動是開放型經(jīng)濟(jì)吸收內(nèi)外部沖擊的減震器。匯率有漲有跌是正常的，且不論漲還是跌也都是有利有弊；匯率下跌也不一定就是壞事情，下跌幅度大的經(jīng)濟(jì)體并不一定就比下跌幅度小的經(jīng)濟(jì)體基本面情況更糟。如果市場能夠以平常心待之，則匯率穩(wěn)定器的作用就能夠得到更加有效的發(fā)揮。