民營企業(yè)債券融資如何取得新突破

2018年上半年債券市場違約頻發(fā)于民營企業(yè)，導致市場對民營企業(yè)產生了一定的恐慌情緒，對民企的風險偏好進一步降低。由于我國投資者結構單一，民企違約導致市場出現(xiàn)了“羊群效應”，加劇了民營企業(yè)融資的難度和流動性問題，中低評級民營企業(yè)發(fā)債尤其困難。

國務院常務會議決定設立民營企業(yè)債券融資支持工具。今年10月22日召開的國務院常務會議指出，針對當前民營企業(yè)融資難，運用市場化方式支持民營企業(yè)債券融資。緊接著，央行發(fā)布公告《設立民營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發(fā)展》表示，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業(yè)債券融資，信用風險緩釋工具再次受到市場的關注。

以設立民營企業(yè)債券融資支持工具為突破口，向市場清晰傳遞國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號。債券市場具有公開、透明、傳導效力高的特征，定價市場化，它對其他金融市場預期的引導能力也比較強，因而是矯正市場“羊群效應”和一些非理性行為的一個較好突破口。此次監(jiān)管當局提出的針對民營企業(yè)融資的系列決定，以支持民營企業(yè)發(fā)債作為突破口，進一步向市場清晰傳遞了國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號，有助于糾正部分機構對待民營企業(yè)融資的理解和操作誤區(qū)，增強對民營企業(yè)債券投資的信心。

按照市場化的方式運作信用風險緩釋工具，包括市場化的發(fā)行、市場化的風險管理等。一是市場化激勵與擔保機制。參與工具的各方建立有效的激勵約束安排和風險共擔機制。二是要發(fā)揮債券市場的主承銷作用。主承銷商以商業(yè)銀行為主，也包括地方信用增信機構。除了中債增進之外，這些機構也可以按照商業(yè)原則組成信用風險緩釋產品的聯(lián)合發(fā)行。此外，與地方政府合作，發(fā)揮地方政府對企業(yè)的監(jiān)督作用。三是實施機構在選擇企業(yè)方面是完全市場化的。在企業(yè)有意愿的基礎上，由專業(yè)機構評估是否給企業(yè)發(fā)行信用風險緩釋工具，不確定企業(yè)名單，完全由實施機構自主決定。四是信用風險緩釋工具的價格形成應是完全市場化的。產品的發(fā)行要通過公開路演、簿記建檔等市場化過程確定發(fā)行價格。五是實施機構將基于大數定律，與保險公司類似，對債權發(fā)行人的違約概率進行嚴格精算，再結合信用風險緩釋工具可能的定價區(qū)間，通過風險收益模型來測算損益情況，從而判斷是否對企業(yè)發(fā)債提供支持。

標的債務應逐步從高等級品種向低等級品種發(fā)展，關注信用風險緩釋工具對民企的實際救助效果。為了平穩(wěn)推進風險緩釋工具，我國是從高等級品種債券開始逐步推出。從目前推行的交易標的來看，雖然逐步開始從央企和國企向民企過渡，但仍然多集中在中高等級發(fā)行人的債務中，但市場上真正需要對沖信用風險的是有違約預期或者存在一些信用瑕疵的低等級債券品種，投資者對這類債務風險對沖的訴求也最高，如果為這些主體發(fā)行的債券配套提供信用保護，會更加有利于信用風險緩釋工具真正起到對沖信用風險的功能。

此外，市場對于流動性暫時遇到困難的龍頭民企缺乏清晰的定義，對救助力度的預期存在較大不確定性，對后續(xù)債券市場出清節(jié)奏也尚未有統(tǒng)一看法，對風險定價的形成以及產品發(fā)行的節(jié)奏和力度沒有比較全面的把握，因而需要持續(xù)關注信用風險緩釋工具對民企的實際救助效果。