信息披露與資本成本的討論

摘 要：公司能否獲得受益于充分披露的資本成本是一個(gè)重要且有爭(zhēng)議的問(wèn)題。本文回顧了近些年相關(guān)學(xué)術(shù)研究，可以對(duì)這個(gè)問(wèn)題提供一定的見(jiàn)解。通過(guò)回顧可以為相關(guān)學(xué)者突出現(xiàn)有研究的影響，在此基礎(chǔ)上不僅要解決我們已經(jīng)知道的問(wèn)題，還要解決我們所不知道的問(wèn)題?，F(xiàn)有理論和實(shí)證研究的重要結(jié)論是充分披露可以降低資本成本。但即便如此，關(guān)于今后的研究仍存在多個(gè)方向。

關(guān)鍵詞：信息披露；資本成本；信息不對(duì)稱(chēng)

一、權(quán)益資本的定義及計(jì)量

1.1權(quán)益資本的定義

權(quán)益資本成本（r）是股票投資者為公司提供資本所要求的最低回報(bào)率[1]。它是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（rf）和公司不可分散風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（rprem）組成的，如公式：

權(quán)益資本成本有時(shí)也被稱(chēng)為“預(yù)期”的股權(quán)資本成本，因?yàn)樗且粋€(gè)前瞻性的概念，在市場(chǎng)上無(wú)法直接觀察。對(duì)于上市公司的股價(jià)是可以觀察得到的，但市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流和權(quán)益資本成本是不能被觀察得到的。其結(jié)果是，這部分是不能從現(xiàn)實(shí)價(jià)格或回報(bào)中直接被觀察得到。

1.2權(quán)益資本的計(jì)量

由于直接觀察計(jì)量數(shù)據(jù)的缺乏，權(quán)益資本成本必須被估計(jì)，但是因?yàn)樗茈y估計(jì)，學(xué)術(shù)上又對(duì)最好的估計(jì)方法展開(kāi)了激烈的討論。一類(lèi)方法是使用預(yù)定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)權(quán)益資本成本作出明確的估計(jì)。例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）將權(quán)益資本成本定義為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格）乘以由貝塔系數(shù)衡量的公司風(fēng)險(xiǎn)程度[2]。公式

r = rf +β（rm-rf） （3）

利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、貝塔系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)值，等式（3）可以用來(lái)估計(jì)權(quán)益資本成本r的價(jià)值。雖然這種方法在實(shí)踐中很流行，但對(duì)于它的廣泛使用是有爭(zhēng)議的。首先，必須估計(jì)市場(chǎng)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因?yàn)檫@種前瞻性的度量無(wú)法直接觀察得到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的使用者經(jīng)常采用歷史溢價(jià)去代理預(yù)期價(jià)值，但是這會(huì)造成跨期穩(wěn)定性假設(shè)不具描述性。此外，估計(jì)一個(gè)公司的貝塔系數(shù)（β），同樣是困難重重，因?yàn)楣練v史貝塔系數(shù)（β）的估計(jì)對(duì)一些因素非常敏感，例如市場(chǎng)指數(shù)、返回的時(shí)間間隔以及估計(jì)期間的選擇。最后，即使在模型中使用的適當(dāng)估計(jì)不存在任何分歧時(shí)，模型本身的有效性也是值得懷疑的。從眾多的CAPM實(shí)證檢驗(yàn)中得出的重要結(jié)論是，它并不具有描述性。

第二類(lèi)方法提出了通過(guò)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率而得到權(quán)益資本成本的估計(jì)問(wèn)題，這個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率等同于將市場(chǎng)未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)于當(dāng)前股價(jià)的利率。換句話說(shuō)，這些模型可以估計(jì)權(quán)益資本成本，而這些權(quán)益資本成本暗含著由等式（2）給出的當(dāng)前股價(jià)和代理未來(lái)現(xiàn)金流量。但是，正如在等式（2）中顯示的那樣，價(jià)格反映了一系列的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量。為了使模型易于處理，研究者一般會(huì)插入能夠獲取超過(guò)預(yù)期現(xiàn)金流量的終值。由于大部分預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量存在于終值中，關(guān)于權(quán)益資本成本的成功推論在很大程度上取決于一個(gè)人洞悉市場(chǎng)終值的預(yù)測(cè)能力。處理這類(lèi)問(wèn)題采用的方法不同，效果也就不同。

鑒于估計(jì)權(quán)益資本成本涉及到的困難，在實(shí)證研究中有關(guān)其代理及可供選擇方法的探討仍是研究趨勢(shì)。現(xiàn)有的研究表明特定的估計(jì)可以獲取相關(guān)公司的權(quán)益資本成本，但確定估計(jì)幅度的可靠性是一個(gè)更為艱巨的問(wèn)題，因?yàn)樵趯?shí)際設(shè)置中，正確獲取特定公司權(quán)益資本成本的規(guī)模是至關(guān)重要的。即便如此，運(yùn)用理論及實(shí)證披露研究資本成本與信息披露的關(guān)系仍是研究趨勢(shì)。

二、信息披露與權(quán)益資本成本之間的理論聯(lián)系

理論研究中相當(dāng)多的學(xué)者認(rèn)同信息披露與權(quán)益資本成本之間存在聯(lián)系。研究中一個(gè)趨勢(shì)認(rèn)為信息通過(guò)減少投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)減少權(quán)益資本成本。研究的另一個(gè)趨勢(shì)認(rèn)為可以通過(guò)減少信息不對(duì)稱(chēng)或交易成本來(lái)減少權(quán)益資本成本。

2.1估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本

因?yàn)橥顿Y者是基于可利用的信息來(lái)估計(jì)收益分布參數(shù)，他們的信心水平取決于所獲取的信息的屬性[3]?；诖讼嚓P(guān)學(xué)者得出與披露研究相關(guān)的兩個(gè)結(jié)論：首先，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，導(dǎo)致由于信息安全性較低（即高風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值）而造成權(quán)益資本成本較高；其次，最優(yōu)投資組合選擇與均衡定價(jià)的傳統(tǒng)分析忽略了估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)待估計(jì)參數(shù)就像他們是真實(shí)的那樣。因此，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)貝塔系數(shù)（β）來(lái)獲取。

這些研究中所傳遞的基本思想可以通過(guò)下面這個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。兩家企業(yè)，A公司和B公司，有相同的預(yù)期收益，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)可利用的信息是不同的。關(guān)于A公司未來(lái)的收益，投資者對(duì)他們的預(yù)期很有信心，因?yàn)橛谐浞挚衫玫男畔?。相反，關(guān)于B公司有很少的可利用信息，因此投資者對(duì)這家公司預(yù)期有很大的不確定性。資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM將這兩家公司的預(yù)期收益看做成“真實(shí)的”并且忽略了投資者關(guān)于預(yù)期的不同不確定性。結(jié)果，CAPM在確定最優(yōu)投資組合選擇和均衡證券定價(jià)上沒(méi)有為投資者的不確定性提供任何作用。

2.2交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)與權(quán)益資本成本

研究中另一看法表明，投資者很少購(gòu)買(mǎi)具有較高交易成本的股票，這會(huì)導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本。許多研究將較高交易成本與信息不對(duì)稱(chēng)或市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)系起來(lái)。例如，Amihud和Mendelson（2006年）認(rèn)為權(quán)益資本成本對(duì)于擁有較大價(jià)差證券而言是較大的。Amihud和Mendelson（2008年）建議建立聯(lián)系來(lái)披露管理層透露自己的私人信息，以減少他們的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和權(quán)益資本成本.

Easley和O'Hara（2014年）（EO）發(fā)表的文獻(xiàn)將信息不對(duì)稱(chēng)和權(quán)益資本成本之間的聯(lián)系進(jìn)行了延伸。具體而言，EO檢驗(yàn)了許多信息特性對(duì)權(quán)益資本成本的影響：私人信息集的比例、交易人員中私人信息的分散程度、公共和私人信息的綜合精度。他們模型的特征是不知情的投資者要求賠償與已知情投資者交易造成的預(yù)期損失。雖然不知情投資者不能直接觀察到知情投資者持有的私人信息，但他們可以從股票價(jià)格中部分地辨別它。此外，投資者需要更多他們已了解的證券。

由于不知情投資者所要求的額外補(bǔ)償，權(quán)益資本成本對(duì)于有大量私人信息的公司來(lái)說(shuō)是較高的。但是，如果私人信息更加分散，大量已知情的投資者會(huì)對(duì)這個(gè)股票產(chǎn)生需求。這降低了權(quán)益資本成本，因?yàn)檩^大的需求提高股價(jià)。此外，當(dāng)私人信息更加分散時(shí)，下降的股價(jià)會(huì)更為精確。這減少了不知情投資者所要求的額外補(bǔ)償，從而進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本。最后，當(dāng)不知情投資者可以直接觀察到公共信息且他們從股價(jià)中辨別的私人信息更加精確時(shí)，他們會(huì)要求較少的額外補(bǔ)償。因此，較高的精確度也降低了權(quán)益資本成本。

由此可見(jiàn)，在其他所有條件都相同情況下，投資者更傾向于擁有低風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值，低交易成本和更少信息不對(duì)稱(chēng)的證券。由于對(duì)具有這些特征的證券的需求較大，則股票價(jià)格較高，這類(lèi)公司的權(quán)益資本成本也是較低的。如果信息披露減輕估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、交易成本或信息不對(duì)稱(chēng)，信息披露和權(quán)益資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、信息披露和權(quán)益資本成本之間的實(shí)證聯(lián)系

近些年，越來(lái)越多的實(shí)證研究從多個(gè)角度探討信息披露與權(quán)益資本成本之間的聯(lián)系。大多數(shù)研究使用數(shù)據(jù)庫(kù)中的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但也有一些在實(shí)驗(yàn)室中進(jìn)行。大多數(shù)學(xué)者都是檢驗(yàn)信息披露和權(quán)益資本成本之間的關(guān)聯(lián)，但關(guān)于債務(wù)資本成本卻存在有限的證據(jù)。許多研究通過(guò)調(diào)查籌集資金時(shí)管理層報(bào)告來(lái)規(guī)避權(quán)益資本成本估計(jì)問(wèn)題，其他的研究通過(guò)檢驗(yàn)與權(quán)益資本成本相關(guān)的預(yù)計(jì)變量（即間接計(jì)量）取得同樣的結(jié)果，而關(guān)于將信息披露與權(quán)益資本成本估計(jì)聯(lián)系起來(lái)（即直接計(jì)量）的研究較少。

3.1實(shí)驗(yàn)室中信息披露與權(quán)益資本成本

BloomfieldandWilks（2010年）在設(shè)定的實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)中檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量、流動(dòng)性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，在投資者獲得大量關(guān)于證券價(jià)值的信息信號(hào)時(shí)，股票價(jià)值提高。有較少不確定回報(bào)的投資者更樂(lè)意以較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，其他所有條件相同，從而產(chǎn)生較低的權(quán)益資本成本。

3.2權(quán)益資本成本的間接計(jì)量

早期的研究用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量來(lái)調(diào)查信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)聯(lián)?？偟娘L(fēng)險(xiǎn)是由可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)組成的，但是由于理論上認(rèn)為只有不可分散風(fēng)險(xiǎn)是可以定價(jià)的，則這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的措施才是最相關(guān)的[4]。即便如此，一些研究利用總風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)認(rèn)為相對(duì)于理論而言，投資者可能也會(huì)定價(jià)可分散風(fēng)險(xiǎn)。

最近得更多研究使用代理交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)探討信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。許多替代因素在這些研究中被用到包括：相對(duì)價(jià)差（由股價(jià)削減的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差），營(yíng)業(yè)額份額（由流通股按比例增減的交易量）以及回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。GreensteinandSami（2004年）（GS）利用相對(duì)價(jià)差重新審查了證券交易委員會(huì)的分部披露要求對(duì)權(quán)益資本成本的影響。相對(duì)于一個(gè)未受影響的企業(yè)樣本，GS發(fā)現(xiàn)由于公司開(kāi)始披露相對(duì)利差下降。同樣，韋爾克（2010年）認(rèn)為具有較高投資管理與研究協(xié)會(huì)（AIMR）披露積分的公司享受較低的相對(duì)價(jià)差。大部分有關(guān)權(quán)益資本成本的間接計(jì)量的實(shí)證文獻(xiàn)認(rèn)為權(quán)益資本成本與信息披露存在一定程度的負(fù)相關(guān)。

3.3權(quán)益資本成本的直接計(jì)量

Botosan（2002年）檢驗(yàn)了自建的年度報(bào)告披露積分和由等式（2）隱含的權(quán)益資本成本估計(jì)之間的聯(lián)系[5]。她用分析師的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量及預(yù)期線上的最終價(jià)格來(lái)代理市場(chǎng)預(yù)期。Botosan認(rèn)為充分披露與低權(quán)益資本成本相聯(lián)系，但是她的分析僅限于一個(gè)行業(yè)和年份，且僅僅指分析師稍微追蹤的企業(yè)。隨后的研究延伸Botosan的初步調(diào)查結(jié)果，稍微追蹤加拿大公司的樣本組成（Richardson和韋爾克，2010年）（RW），瑞士芬蘭（Hail，2012年）?？傊?，這些研究結(jié)果提供了相當(dāng)多的證據(jù)表明支持年度報(bào)告披露水平與權(quán)益資本成本之間存在負(fù)相關(guān)。

四、總結(jié)和結(jié)論

這篇論文回顧了關(guān)于傳統(tǒng)意義上的披露與資本成本關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，這些研究普遍發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境會(huì)影響權(quán)益資本成本，但以何種方式影響仍是需要解決和探討的問(wèn)題。

第一，在估計(jì)權(quán)益資本成本上，學(xué)術(shù)研究已經(jīng)有了顯著進(jìn)步，這也促使實(shí)證披露研究取得進(jìn)步。即便如此，我們依然需要開(kāi)展更多的研究，以為從業(yè)者和學(xué)者推動(dòng)進(jìn)一步的發(fā)展。

第二，現(xiàn)存的理論有力地支持了充分披露會(huì)減少權(quán)益資本成本這一假設(shè)。然而，公開(kāi)披露會(huì)減少信息不對(duì)稱(chēng)的假設(shè)在這篇文獻(xiàn)的許多地方被引用，鑒于早期經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明公共和私人信息在某些情況下相互補(bǔ)充，則這個(gè)假設(shè)有待進(jìn)一步考慮。

第三，沒(méi)有一個(gè)學(xué)術(shù)研究是完美的，在許多研究中運(yùn)用可供選擇計(jì)量方法、樣本、研究設(shè)計(jì)得出的一系列證據(jù)也為充分披露會(huì)減少權(quán)益資本成本這一假設(shè)提供相當(dāng)大的支持。然而進(jìn)一也許步的研究或許可以解釋文獻(xiàn)中某些反常的結(jié)果（如及時(shí)的信息披露水平與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系）。

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作者簡(jiǎn)介：

張帥（1988-），女，漢，山東省乳山市。碩士研究生，山東外事翻譯職業(yè)學(xué)院，助教，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)