我國(guó)債券市場(chǎng)迎來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

今年以來(lái)，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等諸多因素影響，我國(guó)債券市場(chǎng)違約率出現(xiàn)明顯上升，且違約主體多為民營(yíng)企業(yè)。造成民企通過(guò)債券市場(chǎng)融資的難度顯著增加，而金融市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加大了民營(yíng)企業(yè)信用環(huán)境惡化的壓力。近期，中央及監(jiān)管層關(guān)于破解民企融資困境的表態(tài)和配套政策密集出臺(tái)，多措并舉化解民營(yíng)企業(yè)融資難題。10月22日，央行宣布設(shè)立民企債券融資支持工具，多家金融機(jī)構(gòu)已積極響應(yīng)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有望在化解民營(yíng)企業(yè)融資難中發(fā)揮出重要作用。

發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)具有積極意義。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）有利于建立信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系、提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。自2010年《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》發(fā)布以來(lái)，我國(guó)CRM大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，分別為2010-2015年的初步探索期、2016-2018年的優(yōu)化完善期和今年以來(lái)的新發(fā)展機(jī)遇期，CRM在品種、創(chuàng)設(shè)與交易流程上不斷優(yōu)化。

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展情況

信用衍生產(chǎn)品作為一種非雙邊金融合約安排，在分散風(fēng)險(xiǎn)、提高金融效率方面具有顯著作用。自上世紀(jì)90年代紐約國(guó)際金融互換市場(chǎng)首次發(fā)行信用衍生品以來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)已發(fā)展成為一種成熟的金融產(chǎn)品。我國(guó)2010年由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，填補(bǔ)了在這一領(lǐng)域的空白。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)債券市場(chǎng)建設(shè)具有重要意義。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠促進(jìn)建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，分散信用債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其作用與意義具體表現(xiàn)在：一是建立信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，二是完善信用定價(jià)機(jī)制，三是帶動(dòng)資金進(jìn)入債券市場(chǎng)，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展歷程大致可劃分為三個(gè)階段：

1、2010-2015：創(chuàng)立探索期

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2010年10月發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，并推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證兩款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）。

2、2016-2018：優(yōu)化和完善期

2016年9月23日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，在原有的兩類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具基礎(chǔ)上推出了信用違約互換合約和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)兩類新的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，并一同發(fā)布了新版《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約業(yè)務(wù)指引》（CRMA）、《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》（CRMW）、《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》（Credit Default Swap，CDS）、《 信 用 聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（Credit Linked Note，CLN）四份產(chǎn)品指引以及《中國(guó)場(chǎng)外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語(yǔ)與適用規(guī)則（2016年版）》。

3、2018年起：新的發(fā)展機(jī)遇期

今年以來(lái)債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具再度引起監(jiān)管部門的注意，出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)發(fā)展的政策，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇期。一是監(jiān)管部門積極支持鼓勵(lì);二是交易所積極參與，市場(chǎng)范圍擴(kuò)大;三是發(fā)行量快速增加，產(chǎn)品密集創(chuàng)設(shè);四是參考實(shí)體向民營(yíng)企業(yè)傾斜；五是增信模式多元化。信用緩釋工具的價(jià)值被重新發(fā)現(xiàn)。

CDS產(chǎn)品基本交易結(jié)構(gòu)圖

國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展情況

國(guó)外常用的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具包括信用違約互換(Credit Default Swap, CDS)、總收益互換(Total Return Swap, TRS)、信用價(jià)差期權(quán)(Credit Spread Option, CSO)以及其他信用衍生產(chǎn)品。其中，CDS被銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司及對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)廣泛使用，市值規(guī)模占全部信用衍生工具市場(chǎng)的90%以上，是最為重要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），又稱為信貸違約掉期，是當(dāng)前全球債券市場(chǎng)交易規(guī)模最大的場(chǎng)外信用衍生品。CDS從本質(zhì)上是一種雙邊金融契約，CDS的參考資產(chǎn)主要為債券，也可以是信貸資產(chǎn)、抵押債務(wù)資產(chǎn)池等。CDS具有轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及融資、構(gòu)建組合衍生品等諸多功能，在實(shí)際操作中可實(shí)物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算。

CDS最早出現(xiàn)于上世紀(jì)90年代，憑借風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等諸多功能獲得市場(chǎng)參與者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，成為全球金融機(jī)構(gòu)普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，2007年CDS名義本金總額曾超過(guò)當(dāng)年全球的GDP總額及紐約證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值。金融危機(jī)爆發(fā)后，過(guò)往無(wú)節(jié)制發(fā)行、賣方無(wú)法履約、信用危機(jī)嚴(yán)重等問(wèn)題導(dǎo)致CDS市場(chǎng)規(guī)模大幅萎縮，在經(jīng)歷了信用違約互換市場(chǎng)改革“大爆炸”后，未到期CDS總余額逐年下降但發(fā)展更趨規(guī)范化。CDS在海外的興起和發(fā)展大致可劃分為三個(gè)階段：

1、1995-2001：興起平穩(wěn)發(fā)展期

摩根大通銀行于1995年開(kāi)發(fā)出信用違約互換產(chǎn)品CDS，但初期由于缺乏信息披露機(jī)制與統(tǒng)一定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，信用違約互換市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性較低，發(fā)展較為緩慢。

2、2002-2008：爆發(fā)式的生長(zhǎng)期

金融衍生品因在博取高收益的同時(shí)，可實(shí)現(xiàn)更為有效的風(fēng)險(xiǎn)分散，受到金融機(jī)構(gòu)的不斷追捧，CDS也經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

3、2009—至今：理性回歸期

金融危機(jī)的爆發(fā)及雷曼兄弟公司倒閉等事件，使得信用違約互換市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題引發(fā)廣泛關(guān)注，美國(guó)、歐洲等監(jiān)管當(dāng)局紛紛出臺(tái)相應(yīng)政策來(lái)穩(wěn)定金融衍生品市場(chǎng)，ISDA也陸續(xù)下發(fā)《信用衍生產(chǎn)品決策委員會(huì)與拍賣結(jié)算補(bǔ)充文件》等一系列改革文件來(lái)完善國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)信息披露、推進(jìn)中央清算， 2009年被稱為信用違約互換市場(chǎng)改革“大爆炸”。

CDS市值及未平倉(cāng)名義本金總額變化趨勢(shì)

近年來(lái)CDS市場(chǎng)參與主體變化情況

CDS海外市場(chǎng)現(xiàn)狀呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，全球交易額主要來(lái)自歐美市場(chǎng)；CDS品種結(jié)構(gòu)更為均衡，標(biāo)的資產(chǎn)信用資質(zhì)較好；到期期限相對(duì)集中，企業(yè)為CDS合約主要的參考實(shí)體；市場(chǎng)參與主體多元化，中央清算機(jī)制日益普及。

近年來(lái)，隨著國(guó)際監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、金融機(jī)構(gòu)投機(jī)意愿下降及壓縮交易的推行，CDS存量規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降。在海外成熟金融市場(chǎng)中，CDS參與者包括銀行、對(duì)沖基金、券商、投資公司、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)等多元化的主體。不同參與主體基于各自經(jīng)濟(jì)利益及監(jiān)管環(huán)境的差異，對(duì)CDS的操作要求也因時(shí)而變。在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展初期，商業(yè)銀行處于主導(dǎo)地位，占據(jù)了絕對(duì)多數(shù)的市場(chǎng)份額。隨著市場(chǎng)的深入發(fā)展，對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)更多地參與信用衍生品交易，并逐漸成為主要的市場(chǎng)參與者。次貸危機(jī)后，隨著中央清算機(jī)制的推進(jìn)和普及，信用違約互換市場(chǎng)上清算機(jī)構(gòu)（CCP）和申報(bào)交易商（reporting dealer）逐漸成為最主要的CDS參與機(jī)構(gòu)且占比大幅提升，截至2017年末，二者占比分別為54.9%和24.8%。

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的特征

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具作為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品，大致可分為合約式和憑證式兩種，有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）場(chǎng)外交易、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四大類。四類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具關(guān)注的對(duì)象有區(qū)別、交易結(jié)構(gòu)有差別，但產(chǎn)品的定價(jià)原理相似、效果相似。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易需要通過(guò)交易商進(jìn)行，業(yè)務(wù)參與者應(yīng)在開(kāi)展業(yè)務(wù)前加入交易商協(xié)會(huì)成為核心交易商或一級(jí)交易商。憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMW、CLN）實(shí)行創(chuàng)設(shè)備案制度，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為符合一定條件的核心交易商。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具分為四大類，其中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用違約互換（CDS）場(chǎng)外交易，屬于合約類產(chǎn)品；信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）場(chǎng)內(nèi)交易，屬于憑證類產(chǎn)品，其創(chuàng)設(shè)發(fā)行需要在交易商協(xié)會(huì)登記備案。

四類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具特征比較

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的參與主體

1、業(yè)務(wù)的參與者為核心交易商或一般交易商

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)參與者應(yīng)在開(kāi)展業(yè)務(wù)前加入交易商協(xié)會(huì)成為會(huì)員，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易需要通過(guò)交易商進(jìn)行。交易商協(xié)會(huì)2010年13號(hào)文《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》明確提出成為交易商需要滿足的條件，并提出核心交易商的概念。在交易規(guī)則設(shè)計(jì)方面，核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易；其他交易商可與所有交易商進(jìn)行出于自身需求的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易；非交易商只能與核心交易商進(jìn)行以套期保值為目的的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。

2016年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布25號(hào)文《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)交易商進(jìn)行了調(diào)整，將參與者調(diào)整為向交易商協(xié)會(huì)備案的核心交易商或一般交易商。核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。境外機(jī)構(gòu)開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易的相關(guān)要求，根據(jù)主管部門有關(guān)規(guī)定另行發(fā)布。

2、交易商主要為銀行、券商和中債增進(jìn)

根據(jù)交易商協(xié)會(huì)披露最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商為39家，其中有27家銀行、11家證券公司和1家信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)；一般交易商為7家，其中出現(xiàn)了2家基金公司和1家非金融機(jī)構(gòu)。

3、憑證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為具備一定條件的核心交易商

憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMW、CLN）實(shí)行創(chuàng)設(shè)備案制度，因而需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向交易商協(xié)會(huì)處提交創(chuàng)設(shè)備案文件，這區(qū)別于合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRMA、CDS）由交易雙方達(dá)成協(xié)議的機(jī)制。在交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》和《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)做出了明確規(guī)定：具備一定條件的核心交易商經(jīng)專業(yè)委員會(huì)備案認(rèn)可，可成為憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，專業(yè)委員會(huì)可根據(jù)市場(chǎng)需求建立創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)機(jī)制。

不同類別信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具特點(diǎn)

從相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)際運(yùn)行來(lái)看，不同的信用緩釋工具特點(diǎn)不同。

1、CRMA和CRMW以債項(xiàng)進(jìn)行分類保護(hù)

CRMA和CRMW兩種工具均是盯住具體債務(wù)來(lái)確定信用保護(hù)的觸發(fā)條件，只有在合約標(biāo)的債務(wù)出現(xiàn)違約的情況下，信用保護(hù)買方才可獲得信用保護(hù)，且可交付債務(wù)僅為標(biāo)的債務(wù)。但盯住單一債項(xiàng)的不足之處在于：盯住單一債項(xiàng)割裂了同一主體信用利差期限結(jié)構(gòu)的完整性；單一債項(xiàng)的存量和交易量均有限，限制了風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高；在缺乏交叉違約、債券加速到期等條款情況下，合同條款不完善導(dǎo)致處理措施不同。

2、CDS和CLN關(guān)注的是參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)

CDS和CLN盯住參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品估值和信用保護(hù)金額計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，但盯住參考實(shí)體使得符合條件的同一主體不同債務(wù)均可受到保護(hù)，針對(duì)同一主體的緩釋工具可以標(biāo)準(zhǔn)化，有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，吸引更多主體參與到緩釋工具的交易中。

3、CRM與國(guó)外CDS產(chǎn)品效果相似，但差異明顯

我國(guó)CRM從誕生起就不可避免地與國(guó)外CDS聯(lián)系在一起，而事實(shí)上CRM和國(guó)外CDS在本質(zhì)上存在較大差異，但從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋角度發(fā)揮了較為相似的作用，因此從產(chǎn)品效果上看，CRM可以稱作中國(guó)版CDS。我國(guó)的CRM與國(guó)外CDS存在明顯差異，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，相比國(guó)外的CDS，CRM的產(chǎn)品序列及交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。第二，為規(guī)避CDS的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患，CRM通過(guò)對(duì)交易商分層來(lái)合理配置風(fēng)險(xiǎn)。第三，CRM市場(chǎng)的透明度更高。第四，CRM對(duì)杠桿的限制更為嚴(yán)格。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易結(jié)構(gòu)

1、CRMW與CRMA交易結(jié)構(gòu)相似，存在細(xì)小差別

目前，在我國(guó)市場(chǎng)上，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）為場(chǎng)外工具，它限定了合約標(biāo)的債務(wù)和交易雙方，由信用賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，而買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，有一次性付費(fèi)和分期付費(fèi)兩種付費(fèi)方式。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）則是將CRMA簡(jiǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，區(qū)別主要在于CRMA是場(chǎng)外交易，每份合約的具體條款都是由簽署合約的雙方通過(guò)約定達(dá)成的，交易關(guān)系為一對(duì)一；CRMW則是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，沒(méi)有具體的合約雙方，交易關(guān)系為一對(duì)多。

2、CLN與CDS交易結(jié)構(gòu)存在區(qū)別，但效果相同

CLN與CDS在交易結(jié)構(gòu)上主要存在三個(gè)方面的區(qū)別：一是CDS是雙邊合約，是單一信用買方與賣方的一對(duì)一合約，而CLN是一對(duì)多的合約，發(fā)行人可以將同一參考標(biāo)的主體的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)發(fā)行給多個(gè)投資者；二是CDS合約轉(zhuǎn)讓屬于場(chǎng)外交易，存續(xù)期限由雙方約定，而CLN合約屬于憑證式合約，可以在二級(jí)市場(chǎng)上直接交易流通；三是CDS以賣方的信用擔(dān)保，無(wú)現(xiàn)金擔(dān)保，而CLN合約開(kāi)始時(shí)，投資者須以發(fā)行金額購(gòu)買，發(fā)行人支付利息作為保費(fèi)，如果信用事件未發(fā)生，發(fā)行人償還本金，形式上類似于發(fā)行人向投資者發(fā)行附息債券；若信用事件發(fā)生，發(fā)行人僅支付發(fā)行金額清算回收比例，即支付回收部分，相當(dāng)于投資人對(duì)發(fā)行人進(jìn)行賠付?，F(xiàn)金流方向與CDS相反，是固定收益證券與信用衍生品所結(jié)合的一種結(jié)構(gòu)化票據(jù)。

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具存在問(wèn)題與發(fā)展方向。我國(guó)CRM與海外相比具有市場(chǎng)參與主體單一、標(biāo)的設(shè)計(jì)不完善、法規(guī)制度不健全、做市商機(jī)制不完善、定價(jià)難度較大、缺少權(quán)威信評(píng)等不成熟的市場(chǎng)特征。

未來(lái)還需要在以下領(lǐng)域予以改善：一是加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)，完善市場(chǎng)外部環(huán)境；二是積極培育和引導(dǎo)投資者，逐步實(shí)現(xiàn)投資主體多元化；三是注重培育做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性；四是推進(jìn)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)，完善信用環(huán)境；五是完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，強(qiáng)化交易信息披露；六是打破債市剛性兌付，為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間。

從市場(chǎng)層面而言，信用緩釋工具體系的發(fā)展，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制的完善，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力與其實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平可以更加優(yōu)化地匹配。