投資者異質(zhì)信念對(duì)IPO首日超額收益的影響

郝雅慧

（山西大學(xué)，太原030006）

引言

投資者異質(zhì)信念是指不同的投資者在相同的持有期下，對(duì)同一股票未來收益不同的預(yù)期。IPO首日超額收益是指新股發(fā)行首日的收盤價(jià)高出發(fā)行價(jià)產(chǎn)生的收益，廣泛存在于世界各國(guó)資本市場(chǎng)中，是金融異象之一。各國(guó)學(xué)者都對(duì)IPO首日超額收益做過研究，早期主要集中于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)理論，這一理論主要基于信息不對(duì)稱來解釋這一異象的。后來Ritter和Welch（2002）基于交易者行為角度分析了交易者非理性或非完全理性的交易行為導(dǎo)致了新股上市首日的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，因此產(chǎn)生了IPO首日超額收益。而這一理論的提出受到更多學(xué)者的認(rèn)可，他們認(rèn)為從行為金融方面出發(fā)，研究IPO首日超額收益會(huì)有更多發(fā)現(xiàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

早期一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)理論主要有Baron（1982）的主承銷商信譽(yù)假說，Rock（1986）贏者理論模型和Welch（1989）的信號(hào)顯示模型。主承銷商信譽(yù)假說是說承銷商擁有更多的信息，他們?yōu)榱斯善笨梢皂樌l(fā)行可能會(huì)壓低發(fā)行價(jià)以確保股票的發(fā)行，由此便造成了一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)。

Derrien（2005）研究發(fā)現(xiàn)，狂熱投資者使得IPO被高估，存在正向的首日收益，并選取了法國(guó)IPO樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)方法證明了這一結(jié)論。除此之外，Corneli、Goldreich&Ljungqvist（2005）采用歐洲市場(chǎng)的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，也得出了類似的結(jié)論，他們認(rèn)為狂熱投資者引起過度需求，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格高于基本面，產(chǎn)生正向IPO首日超額收益。國(guó)內(nèi)研究方面，宋順林、王彥超（2016）借鑒和拓展了Baker和Wurgler的理論分析框架發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒和個(gè)股具體的情緒均與IPO溢價(jià)正相關(guān)。馬莉莉、張瑾和徐丹鳳（2016）使用2009—2012年A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，情緒高漲的投資者會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得新股偏離其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)較高的首日超額收益。

二、指標(biāo)的選取及數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)選取2009—2016年進(jìn)行IPO的A股，剔除金融股、數(shù)據(jù)缺失的股票。

（一）IPO首日超額收益

本文以經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的IPO上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的上漲程度來衡量IPO首日超額收益。

（二）投資者異質(zhì)信念

1.Miller（1977）提出，在存在賣空限制的情況下，悲觀投資者無法通過賣空股票表達(dá)其看跌的意愿，這時(shí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格主要由樂觀投資者決定，造成股票價(jià)格偏離了其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者異質(zhì)信念有很多不同種類的度量方法。Miller（1977）最早指出，可以使用換手率來作為異質(zhì)信念的替代指標(biāo)。而在同年，Branch and Freed（1977）指出，換手率會(huì)同時(shí)受到投資者異質(zhì)信念和流動(dòng)性需求和市場(chǎng)狀況的影響。因此，我們所采用的換手率是將流動(dòng)性需求和市場(chǎng)狀況剔除之后的指標(biāo)，參考Garfinkel and Sokobin（2006）的方法，使用調(diào)整后的每日換手率衡量異質(zhì)信念。

2.新股中簽率是發(fā)行新股總量與有效申購(gòu)總量的比值，用來表示參與申購(gòu)的投資者申購(gòu)IPO新股成功的概率。因此，中簽率可以用來反映一級(jí)市場(chǎng)上新股的需求程度，也反映了投資者對(duì)新股的追捧程度。中簽率越低說明一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)成功的投資者越少，那么在新股上市首日就會(huì)有越多的投資者參與到二級(jí)市場(chǎng)，則可代表投資者異質(zhì)信念。

3.Rajan和serveas（2003）使用市值賬面價(jià)值比作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，他們還在文中指出，市值賬面價(jià)值比=每股股價(jià)/每股凈收益這一公式表示投資者愿意為一元的賬面價(jià)值付出的價(jià)格，如果這個(gè)值越高，則表示投資者愿意為一元賬面價(jià)值付出越高的溢價(jià)，那么市場(chǎng)上的投資者異質(zhì)信念越大。因此，可以使用上市首日市凈率來作為投資者異質(zhì)信念的替代指標(biāo)。

（三）控制變量

1.公司規(guī)模。取IPO公司上市前一年的公司總資產(chǎn)，之后做對(duì)數(shù)化處理。

2.公司年齡。這一指標(biāo)取公司成立到上市的年限間隔。

3.公司成長(zhǎng)性。這一指標(biāo)是取公司上市前三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值，用1加該值再取對(duì)數(shù)。

4.發(fā)行至上市的間隔。這一指標(biāo)取IPO日到上市日的日期間隔。

5.二級(jí)市場(chǎng)狀況。這一指標(biāo)用IPO前63個(gè)交易日的二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)收益率來衡量，市場(chǎng)行情越好、投資者越狂熱，新股產(chǎn)生的超額收益越高。

6.行業(yè)變量。該變量將制造業(yè)取值為1，其他行業(yè)取值為0。

三、實(shí)證結(jié)果及結(jié)論

實(shí)證研究使用的模型為AIR=α*Disagreement+β*Control，通過實(shí)證檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)換手率越高，IPO首日超額收益越高；中簽率越低，IPO首日超額收益越高；市凈率越高，IPO首日超額收益越高。因此，本文得出的結(jié)論主要有：第一，換手率、中簽率、市凈率可以很好地作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)；第二，投資者異質(zhì)信念與IPO首日超額收益顯著正相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

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