管理層收購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題研究

曹 驥，曹致浩

（1.重慶市經(jīng)貿(mào)中等專業(yè)學(xué)校，重慶402160；2.重慶財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院，重慶402160）

管理層收購(gòu)可以簡(jiǎn)稱為MBO，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代的英國(guó)，該收購(gòu)方式具有降低企業(yè)各項(xiàng)成本、完善企業(yè)管理結(jié)構(gòu)體制、提高企業(yè)管理效率、優(yōu)化資源配置等作用。因此在企業(yè)并購(gòu)中，該方式屬于最受歡迎的并購(gòu)方式之一。

自1999年管理層并購(gòu)模式引入我國(guó)后，很多國(guó)有企業(yè)在改革重組的過(guò)程中都采取了該模式，管理層收購(gòu)模式已經(jīng)引發(fā)了社會(huì)各界人士的廣泛關(guān)注。由于我國(guó)關(guān)于該模式的法律法規(guī)不夠完善，與該模式接軌的金融機(jī)制也不夠完善，所以在這種模式進(jìn)行操作時(shí)，一些人就鉆了空子。雖然存在問(wèn)題，但是依然不能否認(rèn)管理層收購(gòu)模式的有效的激勵(lì)方式，管理層的收購(gòu)模式在我國(guó)還有很大的發(fā)展空間。由于一部分人的違規(guī)操作，使得很多企業(yè)不敢采用管理層并購(gòu)模式。那么，這種模式就一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失嗎?答案是否定的，如何發(fā)揮管理層并購(gòu)模式的積極作用，規(guī)避在并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，使管理層并購(gòu)模式更好地為我國(guó)企業(yè)改革做出貢獻(xiàn)是目前研究的首要任務(wù)。

一、我國(guó)管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題

（一）管理層收購(gòu)中定價(jià)現(xiàn)狀及問(wèn)題

在管理層收購(gòu)中涉及到的財(cái)務(wù)問(wèn)題眾多，本文不一一研究，僅對(duì)其中的兩個(gè)方面定價(jià)和融資進(jìn)行探討分析。

1.定價(jià)現(xiàn)狀。定價(jià)的方式關(guān)乎著能否最終成功收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，依據(jù)財(cái)務(wù)學(xué)相關(guān)內(nèi)容來(lái)看，在管理層并購(gòu)中，假如以合理的價(jià)格進(jìn)行了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，那么管理層人員由于債務(wù)的壓力會(huì)大刀闊斧進(jìn)行人員擴(kuò)充，改變企業(yè)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，最終使企業(yè)朝著生機(jī)勃勃的方向發(fā)展；假如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格不夠合理，那么管理層極有可能在接受了股權(quán)之后，直接再以高價(jià)將股份拋出，直接套現(xiàn)，這樣一來(lái)就很難提高企業(yè)的業(yè)績(jī)和效率。（1）定價(jià)的依據(jù)主要是根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)出示的賬面，并且以每股的凈資產(chǎn)價(jià)值作為轉(zhuǎn)讓價(jià)，采用讓出法人股份及國(guó)有股份的方法，收購(gòu)者與目標(biāo)企業(yè)協(xié)議商定最終價(jià)格。通過(guò)分析可以得出結(jié)論，大約20%的企業(yè)在實(shí)施管理層收購(gòu)時(shí)最終的收購(gòu)價(jià)值高于目前企業(yè)的股份凈產(chǎn)值，40%以上的管理層收購(gòu)價(jià)格小于目標(biāo)企業(yè)的每股凈產(chǎn)值，另有35%沒(méi)有披露這方面的相關(guān)信息。（2）參與者對(duì)目前企業(yè)價(jià)值的影響力是很深遠(yuǎn)的，我國(guó)目前的管理層并購(gòu)過(guò)程中參與定價(jià)的除了政府部門(mén)、第三方中介機(jī)構(gòu)還有管理層、貸款方、投資者，他們?cè)诓①?gòu)過(guò)程中的參與直接影響了管理層并購(gòu)的最終價(jià)值。

2.定價(jià)問(wèn)題。關(guān)于管理層收購(gòu)的中的問(wèn)題主要有以下幾個(gè)方面：（1）定價(jià)方式單一。在眾多管理層收購(gòu)中，我國(guó)僅有一種關(guān)于定價(jià)方式的規(guī)定，就是國(guó)資委于1997年出臺(tái)的“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)”，僅有的一種規(guī)定已經(jīng)不能滿足管理層收購(gòu)的發(fā)展，而且這僅有的一種規(guī)定存在很多缺陷。首先，每個(gè)行業(yè)的理論率計(jì)算方式是不一樣的，一些利潤(rùn)較低的行業(yè)盈利的能力肯定也相對(duì)較弱，這些行業(yè)的股票市值也就相對(duì)低；而相反的，利潤(rùn)高的產(chǎn)業(yè)其盈利水平肯定高，股票的市值理所當(dāng)然也高。在這種情況下，還依據(jù)每股股票的凈產(chǎn)值來(lái)規(guī)定轉(zhuǎn)讓價(jià)格就很不公正。其次，這種規(guī)定方式忽略了企業(yè)將來(lái)的盈利水平發(fā)展空間。（2）定價(jià)機(jī)制不完善。我國(guó)關(guān)于管理層收購(gòu)中的定價(jià)問(wèn)題沒(méi)有明確的規(guī)定，在收購(gòu)中最終確定價(jià)格是管理層與企業(yè)轉(zhuǎn)讓者之間私下商議來(lái)決定的，因此導(dǎo)致了定價(jià)時(shí)的不透明，有失公正。根據(jù)相關(guān)法律的規(guī)定，在管理層收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)雙方在轉(zhuǎn)讓接收股權(quán)時(shí)必須在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓完畢后還應(yīng)該將轉(zhuǎn)讓的公告在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照規(guī)定的方式披露出來(lái)。

（二）管理層收購(gòu)中的融資問(wèn)題

1.融資方式單一、渠道有限。管理層并購(gòu)中的融資渠道包括外部融資和內(nèi)部融資兩種。外部融資指的是管理層從不包括企業(yè)在內(nèi)的外面獲得資金，主要包括從銀行等機(jī)構(gòu)、從第三方投資者獲取資金或者從關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得資金的方式；內(nèi)部融資是指管理層從公司內(nèi)部獲得資金，也包括管理層的自有資金，一般管理層會(huì)在企業(yè)的內(nèi)部允許內(nèi)部職工購(gòu)買股份，當(dāng)然職工所購(gòu)買到的股份僅是一小部分，持有大股的依然是管理層。除此之外，在融資結(jié)構(gòu)方面，有相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的管理層并購(gòu)融資主要是企業(yè)外部債務(wù)融資方式，在外部借貸融資中又沒(méi)有外部權(quán)益融資，而且沒(méi)有任何的方法可以將借貸融資轉(zhuǎn)換成權(quán)益融資。另外，管理層并購(gòu)企業(yè)后，還款的經(jīng)濟(jì)來(lái)源主要是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入，所以這種融資結(jié)構(gòu)很不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

2.融資中缺少投資者。目前，我國(guó)管理層并購(gòu)的融資中缺少積極的投資者。所謂積極投資者，指的是持有大額股份的能參與企業(yè)重大決策的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)。在管理層收購(gòu)中，積極投資者的作用是至關(guān)重要的，由于他們持有大量的股份或債務(wù)，所以他們可以為管理層提供資金支持。除此之外，他們還可以同管理層一起為企業(yè)的發(fā)展出謀劃策。但是現(xiàn)有的法律制度及金融體制的制約使我國(guó)十分缺少積極的投資者，一定程度上制約了管理層并購(gòu)的發(fā)展。

3.融資的退出方式單一。在管理層并購(gòu)過(guò)程中，管理層往往是通過(guò)借貸來(lái)融資，如此并購(gòu)?fù)瓿珊蠊芾韺訉⒊袚?dān)大額的債務(wù)，為了償還債務(wù)，管理層有可能會(huì)采取一些不正當(dāng)?shù)氖侄危缭谄髽I(yè)內(nèi)部加大季度或年度分紅的份額，以此加大他們自身的股權(quán)利益，這樣一來(lái)就使企業(yè)的現(xiàn)金流量水平降低，而且一定程度上增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的發(fā)展。

二、解決管理層收購(gòu)中財(cái)務(wù)問(wèn)題的對(duì)策

（一）管理層收購(gòu)中定價(jià)模式造成的影響及對(duì)策

1.定價(jià)模式造成的影響。目前，管理層并購(gòu)中定價(jià)方式存在的嚴(yán)重問(wèn)題不但會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的損失，還會(huì)影響并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展。（1）給國(guó)有資產(chǎn)帶來(lái)巨大損失。一方面，對(duì)于經(jīng)營(yíng)能力較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)水平高，創(chuàng)造價(jià)值能力強(qiáng)，但是由于價(jià)格的制定是由交易雙方私底下完成的，所以不可避免的就會(huì)造成最后是以凈資產(chǎn)價(jià)值來(lái)成交，這樣就直接導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)的損失；另一方面，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于規(guī)定所有企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格不得低于凈產(chǎn)值價(jià)格，所以這部分企業(yè)就很難被并購(gòu)，最終無(wú)法完成重組改革。（2）縮小了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間。前文中我們已經(jīng)指出在管理層收購(gòu)中大部分的收購(gòu)都是以低于企業(yè)凈產(chǎn)值的價(jià)格完成的，在這個(gè)過(guò)程中，管理層獲益很大，所以完成收購(gòu)后很多管理層疏于管理企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有更好地發(fā)揮出價(jià)值。除此之外，還有的管理層在完成收購(gòu)后，開(kāi)始進(jìn)行一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資，如此給企業(yè)未來(lái)發(fā)展和盈利空間帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且在完成管理層的收購(gòu)后，管理層成為新的控股大股東，在沒(méi)有外部監(jiān)管的情況下，很容易出現(xiàn)管理層一股獨(dú)大的情況。這些因素都會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部的動(dòng)蕩不安、影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間造成不良影響。

2.解決定價(jià)不合理問(wèn)題的政策。要想使管理層收購(gòu)價(jià)格更加合理公正，必須采取以系列的方法。具體研究?jī)?nèi)容如下：（1）建立健全企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式。能否制定出科學(xué)合理公允的定價(jià)方式首先取決于在管理層并購(gòu)中采用什么樣的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式直接影響著定價(jià)的方式與收購(gòu)能否成功。在企業(yè)管理層收購(gòu)中，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果是十分重要的，評(píng)估的最終結(jié)果直接關(guān)系到企業(yè)本身、管理層及企業(yè)員工的切身利益。而影響評(píng)估結(jié)果的就是評(píng)估的方式，不同的評(píng)估方式所需要調(diào)查的企業(yè)的資料的側(cè)重點(diǎn)也不一樣，因此建立健全企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式是保證定價(jià)合理公正的有效方法。（2）建立健全與定價(jià)方式相關(guān)的法律法規(guī)。我國(guó)目前的法律文件關(guān)于管理層并購(gòu)的有很多，比如《公司法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》等都對(duì)管理層并購(gòu)有所涉及，但是真正關(guān)系到管理層并購(gòu)中的定價(jià)方式的卻沒(méi)有。雖然管理層收購(gòu)在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但是仍然沒(méi)有哪怕一部法律條文是關(guān)于該收購(gòu)方式中的定價(jià)方式的。所以，必須充分發(fā)揮國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)的作用，不斷完善該行業(yè)領(lǐng)域的法律法規(guī)。

（二）解決管理層收造成融資困難的對(duì)策

1.建立管理層并購(gòu)基金。首先，可以通過(guò)建立管理層并購(gòu)基金融資，這屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，該方式在管理層并購(gòu)中的作用很大，可以為管理層提供收購(gòu)所需的資金，使管理層順利完成收購(gòu)；可以作為策略投資者，在管理層收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份時(shí)，與他們一起買進(jìn)目前企業(yè)的股份。另外，基金融資還可以為管理層擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，它可以為管理層收購(gòu)提供合理的收購(gòu)計(jì)劃、收購(gòu)價(jià)格以及企業(yè)重組改革的可行性方案等。所以，這種方式不但能夠解決融資難的問(wèn)題，還可以使企業(yè)成功地避開(kāi)了雙重征稅。

2.增設(shè)金融租賃公司。社會(huì)層面可以多增設(shè)一些金融租賃公司，這些公司可以為管理層并購(gòu)提供售后租回的金融工具。這種方式可以使資產(chǎn)的承租者既保留對(duì)資產(chǎn)使用和控制的權(quán)利，又能把一些固定的資產(chǎn)變成現(xiàn)金，從中取得并購(gòu)中需要的資金；而且這對(duì)于出租方來(lái)說(shuō)也是合適的，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)這是一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資途徑，所以說(shuō)這是一種雙贏的戰(zhàn)略。很多人認(rèn)為售后租回屬于銷售行徑，其實(shí)很大程度上這種方式更接近于融資方式。

3.充分發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)的作用。我國(guó)現(xiàn)有的一些財(cái)務(wù)企業(yè)、金融租賃企業(yè)及證券企業(yè)自發(fā)組織形成了投資銀行，這一類投資銀行開(kāi)始在管理層并購(gòu)中充分發(fā)揮自己的作用。這一類投資銀行可以為管理層并購(gòu)中提供充足的過(guò)渡資金，保障管理層順利完成目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)；投資銀行可以作為擔(dān)保為企業(yè)向商業(yè)銀行籌集貸款，可以為企業(yè)設(shè)計(jì)債券發(fā)行工作，可以為管理層提供并購(gòu)中的咨詢問(wèn)題。充分發(fā)揮投資銀行的作用，可以更好地為管理層并購(gòu)創(chuàng)造有利條件。

4.建立健全融資退出機(jī)制。合理科學(xué)有效的融資退出機(jī)制可以提高收購(gòu)過(guò)程中的融資的流動(dòng)性，可以確保這部分資金暢快無(wú)阻地退出，并且盡快將這部分資金投入到今后的生產(chǎn)中，最終使資金從投入到獲取利潤(rùn)到再投入生產(chǎn)。西方國(guó)家的融資退出機(jī)制較我國(guó)相對(duì)完善，因此借鑒他們的融資退出機(jī)制，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，可以制定我國(guó)融資退出機(jī)制。在制定時(shí)需要考慮的因素有，提倡以提高企業(yè)效率的方式償還貸款，督促管理層完成并購(gòu)后，積極地對(duì)目前企業(yè)進(jìn)行大膽的改革重組，提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)水平；建立可以將借貸融資轉(zhuǎn)換為權(quán)益融資的金融工具，這些都是管理層收購(gòu)中融資的退出機(jī)制，融資退出機(jī)制的健全也必然會(huì)使管理層收購(gòu)更加順利。

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