中鐵“債轉(zhuǎn)股”的不確定性分析

1999年中國首次實(shí)行債轉(zhuǎn)股，為緩解國企與銀行虧損，政府提出債轉(zhuǎn)股政策，將收益形式從固定還本付息變?yōu)椴还潭ǚ旨t，有效緩解了雙方債務(wù)貸款壓力，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了新的轉(zhuǎn)機(jī)。近年，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，五大國商銀行不良貸款不斷累積，2015年農(nóng)行不良貸款率達(dá)2.39%。中國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過剩，企業(yè)高杠桿率成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大阻力。博鰲亞洲論壇中李克強(qiáng)總理重申用債轉(zhuǎn)股方法降低企業(yè)杠桿率。

一、債轉(zhuǎn)股政策簡述

1.債轉(zhuǎn)股定義

債轉(zhuǎn)股是將還本付息債權(quán)轉(zhuǎn)換為按股分紅的股權(quán)關(guān)系。參與方包括商業(yè)銀行、企業(yè)及金融資產(chǎn)管理公司，債轉(zhuǎn)股包括銀行與企業(yè)的股權(quán)關(guān)系及企業(yè)與第三方機(jī)構(gòu)的股權(quán)關(guān)系。

2.債轉(zhuǎn)股政策在我國的發(fā)展

我國實(shí)施的首輪政策性債轉(zhuǎn)股，屬封閉性債轉(zhuǎn)股，將商行與國企債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為財(cái)政部建立的資管公司與國企間的股權(quán)關(guān)系。近期債轉(zhuǎn)股中，國家鼓勵資管公司、國資運(yùn)營公司等實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股[1]，允許新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，鼓勵社會資金參與。

我國首次提出債轉(zhuǎn)股政策主要針對國企，國家擁有國企經(jīng)營所有權(quán)，由國家財(cái)政直接向國企注資，企業(yè)普遍不重視經(jīng)營管理，資金浪費(fèi)嚴(yán)重?！捌髽I(yè)辦社會”等現(xiàn)象為企業(yè)加重了額外負(fù)擔(dān)。企業(yè)管理人員更重視政治發(fā)展，國企盲目擴(kuò)大規(guī)模，經(jīng)營管理不善導(dǎo)致資金累積不足。1983年起，財(cái)政不向企業(yè)增撥，四大國有銀行為企業(yè)注資，國企經(jīng)營管理未變，很快出現(xiàn)了過度借貸現(xiàn)象，貸款歸還困難。債轉(zhuǎn)股配合國企改革成為減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的最佳選擇。

近年我國面臨相似困境，企業(yè)總體經(jīng)濟(jì)狀況低迷，銀行不良貸款率較高，五大國有商業(yè)銀行不良貸款率迅速增長。隨著我國金融行業(yè)開放，銀行需不斷改善經(jīng)營，提高企業(yè)活力成為企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的首要任務(wù)。李克強(qiáng)總理在十二屆全國人大四次會議上表示要通過市場化債轉(zhuǎn)股方式逐步降低企業(yè)杠桿率。債轉(zhuǎn)股成為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑。

3.債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，負(fù)債轉(zhuǎn)為所有權(quán)益，利息支出減少，原債務(wù)變?yōu)橥顿Y資本，賬面利潤增加，資產(chǎn)負(fù)債率降低。這些賬面的快速變化讓人擔(dān)心企業(yè)會利用債轉(zhuǎn)股修飾財(cái)務(wù)報(bào)表，對企業(yè)緩解資金壓力無實(shí)質(zhì)性的幫助，甚至企業(yè)因此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股無效。

企業(yè)可通過股權(quán)、債權(quán)融資獲得經(jīng)營所需資金，債權(quán)融資企業(yè)需向債權(quán)人支付固定利息，股權(quán)融資股東有權(quán)分享企業(yè)收益，企業(yè)經(jīng)營狀況較好，依托債轉(zhuǎn)股政策可積累較多可持續(xù)發(fā)展資金，企業(yè)經(jīng)營狀況不良時，對生產(chǎn)經(jīng)營不利，使企業(yè)財(cái)務(wù)形成壓力。企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況靈活利用，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。

債轉(zhuǎn)股中的道德風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股前企業(yè)選擇與轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營，無需進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)可能故意拖欠銀行債務(wù)，一些無發(fā)展前景的僵尸企業(yè)假報(bào)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股市場化導(dǎo)向不能保證此類道德風(fēng)險(xiǎn)不會發(fā)生。實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)認(rèn)為自己面臨問題已得到解決，忽視了企業(yè)的經(jīng)營改善發(fā)展，使債轉(zhuǎn)股實(shí)行效果背離初衷，危害社會穩(wěn)定。

債權(quán)關(guān)系下銀行可定期回收利息本金，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)難以在短期內(nèi)取得足夠收益分紅，銀行會面臨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，原固定債權(quán)收益變?yōu)榉枪潭ü衫旨t，企業(yè)需根據(jù)實(shí)際財(cái)務(wù)狀況獲得相應(yīng)回報(bào)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到債權(quán)銀行，企業(yè)經(jīng)營狀況未得到改善，銀行則無法獲益。

二、我國企業(yè)債轉(zhuǎn)股

自2016年國務(wù)院實(shí)行市場化債轉(zhuǎn)股政策，多家企業(yè)在積極探索市場化債轉(zhuǎn)股之路。截至2017年底，有36家央企有意向開展債轉(zhuǎn)股工作，17家央企與有關(guān)機(jī)構(gòu)訂單5000億元債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

1.中船公司債轉(zhuǎn)股

2018年1月中國船舶引入投資者對子公司以債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)方式增資54億元[2]。公司相關(guān)報(bào)告稱此次發(fā)行數(shù)量約2.46億股，增資發(fā)行價格為21.98元/股，占總股本17.8%，預(yù)計(jì)每年減息費(fèi)約1.7億元。中國船舶公司此后復(fù)牌未得到二級市場認(rèn)可，3月復(fù)牌后該股股價下挫至17.98元/股。此后該股再度連續(xù)跌停，5月收盤為13.42元/股，較債轉(zhuǎn)股方案發(fā)行價格下跌近40%。

目前本輪市場化債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模已愈萬億，但落地成功的規(guī)模占簽約規(guī)模的10%。民生證券表示對債轉(zhuǎn)股執(zhí)行細(xì)節(jié)政策不明確，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，周期性行業(yè)債務(wù)壓力下降，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股動力下降，短期內(nèi)債轉(zhuǎn)股不會大量快速落地。

2.中鐵公司債轉(zhuǎn)股

中鐵公司是集基建建設(shè)、工程設(shè)備制造、鐵路公路投資運(yùn)營等業(yè)務(wù)為一體的大型企業(yè)集團(tuán)。2017年中鐵公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6933.7億元，凈利潤160.7億元。2018年一季報(bào)顯示公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1484.3億元，凈利潤31.97億元。2017年中鐵資產(chǎn)負(fù)債率為79.89，%，為近7年來最低水平。有輿論認(rèn)為，此次債轉(zhuǎn)股能否得到市場認(rèn)可尚未可知。

中鋁本次市場化轉(zhuǎn)股后，負(fù)債規(guī)模減少126億元。2017年中鋁凈利潤僅為13.78億元。

有市場分析人士認(rèn)為中鐵盈利能力，財(cái)務(wù)狀況較中船、中鋁好，債轉(zhuǎn)股后中鐵將逐步實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。市場分析人士認(rèn)為債轉(zhuǎn)股帶來最直接的好處是上市公司總負(fù)債率降低，減少利息成本支出。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為債轉(zhuǎn)股落地機(jī)制上仍有完善空間。市場人士稱債轉(zhuǎn)股未從根本上改變企業(yè)經(jīng)營狀況，僅暫緩企業(yè)還款壓力，A股投資人應(yīng)選擇具有發(fā)展前景的企業(yè)，遠(yuǎn)離產(chǎn)能過剩的上市公司。

三、中鐵公司債轉(zhuǎn)股分析

十八大以來，中鐵公司深入落實(shí)國家關(guān)于降低企業(yè)杠桿率的政策措施，降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。目前尚未出現(xiàn)鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股成功案例，鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施模式有待深入研究。

1.債轉(zhuǎn)股模式

增債還債是新債換舊債，不同于以往債務(wù)置換，可實(shí)現(xiàn)基金與企業(yè)并表，將對外負(fù)債轉(zhuǎn)為對內(nèi)負(fù)債。以平煤為例，基金管理人與執(zhí)行合伙人是平煤子公司，興業(yè)信托與平煤股份項(xiàng)目中，債轉(zhuǎn)股基金通過銀行貸款提供平煤股份，以補(bǔ)償運(yùn)營資金[3]。并表降低資產(chǎn)負(fù)債率。此筆投資為債務(wù)投資。

增股還債模式通過設(shè)立債轉(zhuǎn)股基金向企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。股東權(quán)益增加，總資產(chǎn)不變，負(fù)債減少。陜西能源與工行發(fā)起合伙制基金，增資用于歸還子公司現(xiàn)有存量銀行貸款，募資向符合條件子公司進(jìn)行股權(quán)增資，有效降低負(fù)債。此模式包含回購條款，實(shí)質(zhì)為股權(quán)投資+看跌期權(quán)的投資組合，不回購為股權(quán)投資，股東權(quán)益增加，降低資產(chǎn)負(fù)債率。回購為債務(wù)投資，資產(chǎn)負(fù)債不變。

鐵路企業(yè)在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時應(yīng)采用增股還債模式，通過改善經(jīng)營績效，加入上市公司等方式，使金融機(jī)構(gòu)降低回購率，真正發(fā)揮債轉(zhuǎn)股在企業(yè)去杠桿中的作用。

2.債轉(zhuǎn)股不確定性

近年來，鐵路企業(yè)總體負(fù)債率不斷上升。十二五末中鐵資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%以上，新增債務(wù)呈不斷上升之勢，沉重的負(fù)債制約了鐵路企業(yè)的盈利能力管理與市場競爭力的提升。中鐵公司若對債務(wù)問題處理不當(dāng)，則可能引發(fā)公司金融風(fēng)險(xiǎn)，急需采取有效措施加以防范。

金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股動機(jī)不同，金融機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股主要是利用優(yōu)惠政策拓展業(yè)務(wù)，降低銀行不良資產(chǎn)率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。鐵路企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的目的是減輕債務(wù)壓力，響應(yīng)政府號召去企業(yè)杠桿。

金融機(jī)構(gòu)多選擇資金需求較小資產(chǎn)量較高的企業(yè)。這些企業(yè)未來前景向好，短期缺乏資金。多數(shù)合資鐵路企業(yè)符合此類情況，金融機(jī)構(gòu)實(shí)行債轉(zhuǎn)股時需鐵路企業(yè)為其提供一定的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

合資鐵路企業(yè)是實(shí)行債轉(zhuǎn)股的重要目標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股出發(fā)點(diǎn)不同，中鐵企業(yè)選擇債轉(zhuǎn)股對象時應(yīng)從多角度考慮。

多數(shù)合資企業(yè)虧損由于前期投資規(guī)模大，財(cái)務(wù)費(fèi)用高所致。發(fā)達(dá)地區(qū)合資鐵路企業(yè)可得益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，扭轉(zhuǎn)虧損指日可待。中西部鐵路企業(yè)受人口消費(fèi)結(jié)構(gòu)等因素制約導(dǎo)致長期虧損，難以扭轉(zhuǎn)不利局面。金融機(jī)構(gòu)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素不會選擇這些企業(yè)，因此，建議鐵路債轉(zhuǎn)股從東部發(fā)達(dá)地區(qū)合資鐵路企業(yè)先行試點(diǎn)。

對已進(jìn)入成熟期的鐵路企業(yè)，可通過后期市場獲利實(shí)現(xiàn)前期負(fù)債資金抵償，新建的合資企過重的債負(fù)會延緩企業(yè)成長速度。通過實(shí)行債轉(zhuǎn)股措施可幫助企業(yè)順利度過發(fā)展艱難期。

2017年中國不良資產(chǎn)市場調(diào)查報(bào)告顯示，45%的金融機(jī)構(gòu)表示退出機(jī)制不健全是影響債轉(zhuǎn)股實(shí)施的最大因素[4]。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司可通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)。非上市公司可通過并購，證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。目前非上市公司無上市意圖的鮮有成功案例，選擇鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股對象時應(yīng)考慮有上市意圖企業(yè)。

社會募資可作為新增投資沖抵企業(yè)債務(wù)，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。中鐵公司通過實(shí)行技術(shù)改造投資，多元發(fā)展投資等措施能有效改善經(jīng)營狀況。投資回報(bào)率較好不考慮債轉(zhuǎn)股，通過投資收益償還債務(wù)。若無好的投資渠道，可將此資金用于化解債務(wù)。

3.中鐵公司應(yīng)對措施

通過債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)可降低鐵路企業(yè)杠桿率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)輕裝上陣。金融機(jī)構(gòu)幫企業(yè)脫困前提是實(shí)現(xiàn)共贏，多會增加固定回報(bào)率，期間資金成本可能高于其他渠道融資成本。因此中鐵公司應(yīng)慎重考慮深入研究分析。

實(shí)行債轉(zhuǎn)股運(yùn)作時由于涉及資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)較多，必然會增加企業(yè)稅費(fèi)成本，中鐵公司建議政府出臺債轉(zhuǎn)股運(yùn)作稅收優(yōu)惠政策，為企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股措施提供良好政策條件。

鐵路債務(wù)問題主要因承擔(dān)政府出資職責(zé)，現(xiàn)有成功落地債轉(zhuǎn)股企業(yè)資金規(guī)模有限，債轉(zhuǎn)股難以解決公益性鐵路項(xiàng)目債務(wù)問題。中鐵公司債務(wù)問題不能全靠債轉(zhuǎn)股措施來解決，要從根本上解決鐵路日益膨脹的債務(wù)問題，只有從國家層面將鐵路部分債務(wù)直接化為資金成本。

中鐵公司通過債轉(zhuǎn)股改革雖取得一定進(jìn)展，但在發(fā)展中仍存在一些突出的矛盾問題。公司內(nèi)現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行機(jī)制有待完善，對參與債轉(zhuǎn)股的鐵路企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，不斷提升企業(yè)盈利能力，完善企業(yè)內(nèi)控制度，提高風(fēng)險(xiǎn)控制防范能力，促進(jìn)企業(yè)市場競爭力的提升。

4.結(jié)語

中鐵參與債轉(zhuǎn)股處于探索階段，存在很多不確定因素，應(yīng)從東部發(fā)達(dá)地區(qū)的合資鐵路企業(yè)開始。企業(yè)應(yīng)制定具體上市計(jì)劃，保證退出渠道順暢，可通過募資方式抵債。發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控作用，出臺相應(yīng)優(yōu)惠政策。實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)減輕，提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。