有效市場(chǎng)假說綜述

資本市場(chǎng)效率指的是資本市場(chǎng)對(duì)資本進(jìn)行資源優(yōu)化配置時(shí)的效用度。具體的含義是指，資本市場(chǎng)效率有兩層意思：一是資本市場(chǎng)為資本資源的需求者提供資本資源能將此過程中的交易成本降到何種程度；二是資本資源的需求者在接收了資本資源后能提供給社會(huì)的有效供給在何種水平上。如果資本市場(chǎng)處于較高效率狀態(tài)，其會(huì)將有限的資本資源配置到較優(yōu)質(zhì)的資本資源需求方(即需要資本資源的公司或行業(yè))，從而使整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

資本市場(chǎng)效率與金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的諸多理論緊密相關(guān)，例如價(jià)值評(píng)估理論、投資組合理論、資本結(jié)構(gòu)理論等，其理論前提中均包括資本市場(chǎng)是有效的。因此，有效市場(chǎng)假說在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的理論意義重大。

一、關(guān)于有效市場(chǎng)的概述

有效資本市場(chǎng)通常被定義為：資本市場(chǎng)上的價(jià)格可以完全地、同步地反映所有的可用信息。

在上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證分析領(lǐng)域的著名學(xué)者尤金·法瑪通過量化的方式對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行了準(zhǔn)確的定義：假設(shè)t-1時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格是基于未來時(shí)期t的各種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)合概率分布來決定，則市場(chǎng)有效性要求，在決定t-1期的證券價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)對(duì)可獲得的信息的利用具有全面性、完整性、正確性，而上述具有全面性、完整性、正確性的信息同時(shí)是被人們用來估計(jì)t時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)合概率分布的。同時(shí)進(jìn)行下述定義：

t時(shí)期n種資產(chǎn)價(jià)格的向量定義為Pt=(P1t，P2t，，Pnt)；

t-1時(shí)期可獲得的所有信息的集合定義為φt-1；

t-1時(shí)期市場(chǎng)實(shí)際利用的信息的集合定義為φmt-1；

市場(chǎng)在φmt-1條件下估計(jì)的t時(shí)期價(jià)格的概率密度函數(shù)定義為fm(Pt|φmt-1)；

市場(chǎng)在信息集φt-1中所隱含的真實(shí)的t時(shí)期價(jià)格的概率密度函數(shù)定義為f(Pt|φt-1)。

那么可以推導(dǎo)出，有效市場(chǎng)的特性有：

f(Pt|φt-1)=fm(Pt|φmt-1)，

由此可以得出結(jié)論，有效市場(chǎng)在決定未來價(jià)格的概率密度函數(shù)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)可獲得的信息的利用具有全面性、完整性、正確性。

如何判斷資本市場(chǎng)是否處于有效狀態(tài)？可以從其外部標(biāo)志著眼：1.和證券相關(guān)的信息可以得到充分的披露，并且呈均勻分布的狀態(tài)，使得市場(chǎng)上的所有投資者可以無滯后地獲得量等質(zhì)同的信息。2.價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的變動(dòng)具有瞬時(shí)反應(yīng)性，而不是反映延遲或甚至無反應(yīng)。

資本市場(chǎng)要達(dá)到有效的狀態(tài)，需要滿足一些基礎(chǔ)條件(以下的3個(gè)條件無需全部滿足，只要有任一條件滿足，資本市場(chǎng)即可達(dá)到有效狀態(tài))：1.市場(chǎng)參與者均理性。假設(shè)市場(chǎng)參與者都是理性的，資本市場(chǎng)一旦釋放出新的信息，全部市場(chǎng)參與者都能以理性的態(tài)度解讀、評(píng)估上述信息，并隨之改變對(duì)資本市場(chǎng)上的金融工具的定價(jià)。2.理性偏差獨(dú)立。如果市場(chǎng)上的參與者并非都是理性的，但市場(chǎng)上的所有參與者的理性偏差是獨(dú)立的，亦即對(duì)于市場(chǎng)信息的評(píng)估雖偏離了真實(shí)、理性狀況，但偏樂觀與偏悲觀的市場(chǎng)參與者的數(shù)量相當(dāng)，那么在這樣的情況下，資本市場(chǎng)依然能夠達(dá)到有效的狀態(tài)。3.專業(yè)市場(chǎng)參與者的套利行為廣泛存在。如果資本市場(chǎng)釋放出新信息后，并非所有的市場(chǎng)參與者均處于理性狀態(tài)，且對(duì)市場(chǎng)信息的評(píng)估偏離真實(shí)、理性狀況的程度不能相互抵消，亦即偏樂觀與偏悲觀的非理性評(píng)估所導(dǎo)致的最終合力并不為零，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)值，那么資本市場(chǎng)并不必然是處于非有效狀態(tài)的。此時(shí)，如果市場(chǎng)上存在大量的專業(yè)的參與者，那么他們會(huì)迅速地賣空價(jià)值被高估的資產(chǎn)、買空價(jià)值被低估的資產(chǎn)，使得資產(chǎn)價(jià)格能迅速地回歸真實(shí)水平。因此，資本市場(chǎng)依然能夠達(dá)到有效的狀態(tài)。

二、對(duì)資本市場(chǎng)有效性的劃分

上述對(duì)于有效市場(chǎng)的描述是一種理想狀態(tài)，而在現(xiàn)實(shí)世界中，資本市場(chǎng)所呈現(xiàn)出的有效性千差萬別。因此為了便于學(xué)術(shù)研究及指導(dǎo)投資實(shí)務(wù)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者將資本市場(chǎng)按照有效性的強(qiáng)弱劃分為：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)及強(qiáng)式有效市場(chǎng)三類。嚴(yán)格意義上說，除前述三類市場(chǎng)以外，還有無效市場(chǎng)。但資本市場(chǎng)經(jīng)過數(shù)百年的發(fā)展，處于無效狀態(tài)的資本市場(chǎng)在世界范圍內(nèi)都幾乎不存在，故不予討論。

弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)及強(qiáng)式有效市場(chǎng)各自的特點(diǎn)如下：

1.弱式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)反映了與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有歷史信息(包括所有歷史成交的價(jià)、量信息，以及其他的全部歷史公開信息)，亦即是說，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有歷史信息均已price in。

2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)反映了與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息(包括所有歷史成交的價(jià)量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現(xiàn)時(shí)公開信息)，亦即是說，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息均已price in。

3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)反映了與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有信息(包括所有歷史成交的價(jià)量信息、其他的全部歷史公開信息、全部的現(xiàn)時(shí)公開信息及全部的內(nèi)幕信息)，亦即是說，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有信息均已price in。

正是基于弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)及強(qiáng)式有效市場(chǎng)上述的不同特點(diǎn)，在有效性不同的市場(chǎng)上，進(jìn)行投資實(shí)務(wù)操作時(shí)所使用的方法、工具亦有所不同：

1.弱式有效市場(chǎng)中的投資實(shí)務(wù)。在弱式有效市場(chǎng)上，由于與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有歷史信息(包括所有歷史成交的價(jià)、量信息，以及其他的全部歷史公開信息)均已price in，故采用技術(shù)分析的方法，對(duì)歷史成交的價(jià)、量信息進(jìn)行研究，以期望依靠技術(shù)分析從市場(chǎng)中獲取超額收益，這是無法實(shí)現(xiàn)的。要想從弱式有效市場(chǎng)中獲取超額收益，只有研究資產(chǎn)價(jià)格本身尚未反映的信息才有可能實(shí)現(xiàn)。因此，在弱式有效市場(chǎng)中，為獲取超額收益，應(yīng)該研究現(xiàn)時(shí)的公開信息及內(nèi)幕信息(現(xiàn)實(shí)世界中，利用內(nèi)幕信息獲取超額收益為非法行為)。

2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中的投資實(shí)務(wù)。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，由于與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息(包括所有歷史成交的價(jià)量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現(xiàn)時(shí)公開信息)均已price in，故采用技術(shù)分析或基本面分析的方法，對(duì)歷史的或現(xiàn)時(shí)的成交價(jià)、量信息進(jìn)行研究，對(duì)其他歷史的或現(xiàn)時(shí)的公開信息進(jìn)行研究，以期望依靠技術(shù)分析或基本面分析從市場(chǎng)中獲取超額收益，這是無法實(shí)現(xiàn)的。要想從半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中獲取超額收益，只有研究資產(chǎn)價(jià)格本身尚未反映的信息才有可能實(shí)現(xiàn)。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，為獲取超額收益，只有依靠?jī)?nèi)幕信息(現(xiàn)實(shí)世界中，利用內(nèi)幕信息獲取超額收益為非法行為)。

3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，由于與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有信息(包括所有歷史成交的價(jià)量信息、其他的全部歷史公開信息、全部的現(xiàn)時(shí)公開信息及全部的內(nèi)幕信息)均已price in，故技術(shù)分析或基本面分析或獲取內(nèi)幕信息，對(duì)歷史的或現(xiàn)時(shí)的成交價(jià)、量信息進(jìn)行研究，對(duì)其他歷史的或現(xiàn)時(shí)的公開信息進(jìn)行研究，對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行研究，以期望依靠技術(shù)分析或基本面分析或內(nèi)幕信息從市場(chǎng)中獲取超額收益，這是無法實(shí)現(xiàn)的。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中無論使用何種分析工具、利用公開或內(nèi)幕的信息，均無法獲取超額收益。在此類市場(chǎng)上，理性的市場(chǎng)參與者應(yīng)放棄任何“主動(dòng)的努力”，而應(yīng)投資指數(shù)，接受市場(chǎng)的平均收益。

三、如何檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的有效性差異

1.對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)。弱式有效市場(chǎng)的特點(diǎn)是：在弱式有效市場(chǎng)上，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有歷史信息均已price in。因此針對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)方法通常是研究資產(chǎn)價(jià)格在時(shí)間序列上是否具有隨機(jī)游走性。若資產(chǎn)價(jià)格在時(shí)間序列上具有隨機(jī)游走性，亦即是說資產(chǎn)在t期的價(jià)格與t-1期的價(jià)格無關(guān)，那么市場(chǎng)至少達(dá)到了弱式有效程度；若資產(chǎn)價(jià)格在時(shí)間序列上不具有隨機(jī)游走性，亦即是說資產(chǎn)在t期的價(jià)格與t-1期的價(jià)格有關(guān)，那么市場(chǎng)連弱式有效程度都尚未達(dá)到。

2.對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的特點(diǎn)是：在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息均已price in。因此針對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)方法通常是研究共同基金(mutual fund)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。共同基金的管理人員通過研究與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息(假定共同基金的管理人員遵守法律法規(guī)，不存在利用內(nèi)幕信息的行為)，以期望獲取超額收益。若共同基金的整體表現(xiàn)并未超越指數(shù)(即市場(chǎng)的平均收益)，即共同基金無法獲得超額收益，那么市場(chǎng)至少達(dá)到了半強(qiáng)式有效程度；若共同基金的整體表現(xiàn)超越了指數(shù)(即市場(chǎng)的平均收益)，即共同基金能獲取超額收益，那么市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效程度。

3.對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)的特點(diǎn)是：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有信息均已price in。因此針對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)方法通常是研究利用內(nèi)幕信息能否獲取超額收益。若利用內(nèi)幕信息不能獲取超額收益，那么市場(chǎng)達(dá)到了強(qiáng)式有效程度；若利用內(nèi)幕信息能獲取超額收益，那么市場(chǎng)尚未達(dá)到強(qiáng)式有效程度。

四、有效市場(chǎng)假說的缺陷及前景

有效市場(chǎng)假說作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基礎(chǔ)理論，雖被人們廣泛接受，但其并非一個(gè)完美的理論。根據(jù)資本市場(chǎng)有效性的不同而劃分出的三類市場(chǎng)上，均有學(xué)者提出了挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)假說的實(shí)證證據(jù)。在對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)的實(shí)證研究中，F(xiàn)rench發(fā)現(xiàn)了“周末效應(yīng)”，Gultekins和 Keim發(fā)現(xiàn)了價(jià)格波動(dòng)的季節(jié)性效應(yīng)；在對(duì)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的實(shí)證研究中，Ball 和Watts發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)上市公司利潤(rùn)公布具有滯后反應(yīng)性，Rendleman 和Jones 發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)超預(yù)期和股票帶來超額收益之間具有一定程度的相關(guān)性；在對(duì)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的實(shí)證研究中，Basu發(fā)現(xiàn)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，低PE股票所帶來的平均收益會(huì)超過高PE股票，Banz發(fā)現(xiàn)了“小公司效應(yīng)”。

有效市場(chǎng)假說在學(xué)術(shù)理論界具有基礎(chǔ)性的地位，同時(shí)被市場(chǎng)人士廣泛地運(yùn)用到實(shí)務(wù)投資的實(shí)踐指導(dǎo)中，因此有效市場(chǎng)假說自其被提出之后，就一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要研究領(lǐng)域。隨著人們對(duì)有效市場(chǎng)假說的理解的深入，未來關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的概率分布特征、如何建立更具有實(shí)際指導(dǎo)意義的資產(chǎn)定價(jià)模型等，都將是有效市場(chǎng)假說未來發(fā)展的關(guān)注點(diǎn)。