中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化：現(xiàn)況與展望

■鄭彤明

一、引言

2005年4月20日，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法（試行）》（人民銀行、銀監(jiān)會公告[2005]第7號），標(biāo)志著我國正式啟動信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。2006年中國東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“東元2006-1優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”，拉開了正式試點(diǎn)期間我國不良資產(chǎn)證券化的序幕。2006年至2008年，我國總共發(fā)行了4單重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，探索不良貸款證券化取得初步成功。2008年開始，由于受金融危機(jī)影響，國內(nèi)包括不良貸款在內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全面停止。2011年后，雖然信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)恢復(fù)，但不良貸款的證券化仍然處于停止?fàn)顟B(tài)，直至2016年2月不良貸款證券化重啟。2017年，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。至2017年上半年底，初步統(tǒng)計重啟一年多來銀行間市場共計發(fā)行16單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計發(fā)行規(guī)模僅為163.34億元，總發(fā)行額度并沒有用足首批500億元試點(diǎn)規(guī)模。

試點(diǎn)近一年，一方面，我國不良資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展仍面臨不少挑戰(zhàn)，對風(fēng)險把控的擔(dān)憂，第一批試點(diǎn)項目也暴露出不良貸款估值分歧較大、成熟投資者群體缺乏、次級投資者對預(yù)期收益要求過高等問題；另一方面有序擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍、擴(kuò)大不良資產(chǎn)池規(guī)模的呼聲也很高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月底，我國資產(chǎn)證券化市場已發(fā)行產(chǎn)品1247單，總額達(dá)25020億元，2017年上半年，共計發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品254單，發(fā)行金額達(dá)到4987億元，市場容量不斷增加。但其中，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟一年后，雖然發(fā)行了16單產(chǎn)品，但總發(fā)行額度并沒有用足首批500億元試點(diǎn)規(guī)模，相對資產(chǎn)證券化市場而言規(guī)模過小。從銀監(jiān)會發(fā)布的2017年二季度主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行（法人口徑）不良貸款余額達(dá)1.64萬億元，較上季末增加563億元。相對不良貸款余額而言，不良資產(chǎn)證券化市場規(guī)模也過小。

二、不良貸款證券化實(shí)踐的特點(diǎn)

（一 ）對公和零售不良資產(chǎn)批量處置實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新

入池基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款類型不斷豐富，既包括制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等對公貸款，還包括個人貸款(個人經(jīng)營、消費(fèi)、住房貸款)，以及信用卡不良貸款。其中，以次級類和可疑類不良貸款為主，損失類貸款占比較低。公司貸款類NPLS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人集中度較高，行業(yè)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，區(qū)域集中度較高，信用質(zhì)量相對較弱。信用卡、個人住房和小微貸款等零售類NPLS基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)化程度高，借款人集中度很低，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較好；抵（質(zhì)）押貸款占比較高，超額抵押及覆蓋倍數(shù)較高，有助于保障投資者利益。

（二 ）信用增級措施得到強(qiáng)化

已發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)部增信涵蓋了基礎(chǔ)資產(chǎn)池優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)設(shè)計（優(yōu)先檔產(chǎn)品，評級都為3A級）、流動性儲備賬戶、信用觸發(fā)機(jī)制、償付結(jié)構(gòu)安排等手段；還有的通過設(shè)置流動性支持機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)外部增信措施。值得注意的是，劣后檔占比較高,平均達(dá)到32.46%，次級產(chǎn)品基本都是諸如長期經(jīng)營不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有定價和處置清收的專業(yè)能力，愿意充當(dāng)劣后和夾層資金的AMC（資產(chǎn)管理公司）認(rèn)購。

（三 ）基礎(chǔ)資產(chǎn)池預(yù)計回收率較高

在篩選入池資產(chǎn)時，銀行在不良資產(chǎn)包中配置了一些較好的資產(chǎn)。從2016年已發(fā)行的14筆不良貸款證券化產(chǎn)品來看，入池不良貸款的預(yù)計可回收金額與未償還本息額之比，即預(yù)計回收率平均為42.29%，遠(yuǎn)高于近年來商業(yè)銀行向資產(chǎn)管理公司批量轉(zhuǎn)讓不良貸款時的轉(zhuǎn)讓折扣率(30%左右)；且底層資產(chǎn)均設(shè)置較高擔(dān)保,除信用卡類的不良證券化產(chǎn)品,對公貸款類、經(jīng)營貸款、住房貸款的抵押、擔(dān)保率均接近100%,為后期通過資產(chǎn)處置回收本金提供了較好的基礎(chǔ)。較高的預(yù)計回收率是商業(yè)銀行選擇直接發(fā)起不良貸款證券化的關(guān)鍵因素。穆迪最新發(fā)表的報告《中國不良貸款證券化:交易表現(xiàn)穩(wěn)健，但較短的歷史給未來前景帶來不確定性》指出，中國不良貸款證券化大部分交易的實(shí)際回收款高于最初預(yù)期。截至2017年6月，三大貸款類型中多數(shù)交易的實(shí)際回款額超過發(fā)起人的最初預(yù)期。

三、不良貸款證券化面臨的主要困難

（一 ）資產(chǎn)定價技術(shù)和效率有待提高

合理篩選目標(biāo)資產(chǎn)并合理定價是不良資產(chǎn)證券化成功發(fā)行的前提（宋清華，2000）。田娟娟（2006）、張東深（2013）均指出，對于如何為不良資產(chǎn)證券化定價展開了討論,但仍沒有一個統(tǒng)一的、普遍被接受的定價模型。從實(shí)踐和研究成果看，不良資產(chǎn)定價方式有：一是賬面價值法和賬面折扣法。從已發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行價看，試點(diǎn)銀行全部采取折價發(fā)行（賬面折扣定價法），根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)來估算折價率，一般在1.3折至5.5折之間。折價過低會降低商業(yè)銀行的回收率，折價過高又會降低對投資者的吸引力。二是市場定價法。目前我國銀行間市場ABS交易不活躍，不良資產(chǎn)ABS價格發(fā)現(xiàn)的二級市場更并沒有形成，此種方式在我國是不可行的，還需要市場體系的進(jìn)一步完善。三是數(shù)據(jù)分析與定價模型法。從已發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)際情況看，優(yōu)先級的發(fā)行難度相對較小，次級的市場化發(fā)行難度較大，部分購買次級部分的機(jī)構(gòu)可能會從產(chǎn)品設(shè)立初期即共同參與逐筆盡調(diào)。對于有信用評級的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券基本會參照該評級的市場利率定價，對于無評級的次級部分定價較為困難。由于次級定價難度大，次級基本都是由資產(chǎn)管理公司認(rèn)購的，一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)尚未進(jìn)入，更有部分不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是銀行之間“互持”。

（二 ）市場活躍度有待提升

一是參與主體單一。目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅限于銀行間市場發(fā)行流通，商業(yè)銀行持有產(chǎn)品份額占到一半以上，券商、保險、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與程度不高，缺乏次級檔的投資者（主要是一些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者），多數(shù)非金融機(jī)構(gòu)和個人投資者暫無參與資格，風(fēng)險依然集中于銀行體系內(nèi)部。二是參與主體專業(yè)化程度不夠。在已發(fā)行的產(chǎn)品中，不良貸款類型涉及公司不良、個人消費(fèi)不良、個人經(jīng)營性不良、個人住房不良以及信用卡不良等債權(quán)。對于這類資產(chǎn)估值，需要投資人有相當(dāng)高的專業(yè)能力，識別資產(chǎn)，判斷價格是否合理，發(fā)生問題后，能否清收回來等。大多數(shù)商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)均無不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與交易的經(jīng)驗(yàn)，缺乏相關(guān)專業(yè)人才，在不良資產(chǎn)組包、發(fā)行和交易等過程中容易發(fā)生操作風(fēng)險。三是產(chǎn)品流動性不足。由于參與主體和產(chǎn)品種類單一，發(fā)行規(guī)模較小，投資者一般會長期持有產(chǎn)品，降低了產(chǎn)品交易程度，不利于市場發(fā)展壯大；同時，ABS二級市場交易不活躍,導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)功能失效。

（三 ）配套法律制度有待健全

從法律環(huán)境看，不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運(yùn)作。我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，甚至還有一些法律規(guī)定與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行形成了一定沖突。如2012年財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合出臺的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》有效地規(guī)范和指導(dǎo)了信貸資產(chǎn)證券化，但同時也給不良資產(chǎn)證券化帶來了阻礙。該辦法規(guī)定金融企業(yè)對10項以上不良資產(chǎn)進(jìn)行組包時，必須定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司。這一規(guī)定限制了市場參與主體的參與程度和不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易范圍。

（四 ）監(jiān)管協(xié)調(diào)亟待加強(qiáng)

一是不良貸款證券化風(fēng)險是否可控仍存顧慮。在上一輪銀行不良資產(chǎn)的處置中，由于操作不規(guī)范、監(jiān)管嚴(yán)重失控，四大資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置過程中，卻出現(xiàn)了很多不規(guī)范問題，不僅造成國有資產(chǎn)的大量流失，也成為新的“造富”平臺，不知有多少單位或個人因?yàn)橘徺I了四大資產(chǎn)管理公司的“不良資產(chǎn)包”而一夜暴富，成為新一代的“富翁”。二是多重信用增進(jìn)措施增加證券化交易的成本，在一定程度上影響銀行發(fā)起機(jī)構(gòu)的積極性，并易造成銀行剛性兌付難破,ABS難以將真實(shí)風(fēng)險轉(zhuǎn)出,易淪為會計出表工具。三是作為一項復(fù)雜的金融技術(shù)，不良資產(chǎn)證券化涉及發(fā)行、審批、交易、信用評估等多個環(huán)節(jié)，既涉及到信用風(fēng)險的評估，也涉及到不良資產(chǎn)的定價，每個環(huán)節(jié)都需要銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等多個部門的共同參與，在目前分業(yè)監(jiān)管機(jī)制下，協(xié)調(diào)成本較高。

四、結(jié)合國際不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一些思考

（一 ）政府支持、法律先行

從國外的經(jīng)驗(yàn)和啟示來看，積極推行不良資產(chǎn)證券化需要成熟的法律體系、健全的稅收保障和更完善的信息披露等。NPAS的發(fā)展取決于各國對解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度，在經(jīng)歷了金融或銀行業(yè)危機(jī)的國家或地區(qū)(尤其是亞洲地區(qū))，不良資產(chǎn)處置的需要成為推動當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化市場及其制度建設(shè)的主要動力。除此之外，政府要對不良資產(chǎn)證券化給予實(shí)質(zhì)上的支持，或是以特定形式進(jìn)行擔(dān)保，或是通過政府支持機(jī)構(gòu)來參與不良資產(chǎn)證券化。

（二 ）建立風(fēng)險隔離制度是根本保證

設(shè)立特殊目的載體SPV，有利于降低發(fā)起人破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化的影響，這一風(fēng)險隔離制度設(shè)計是資產(chǎn)證券化良好運(yùn)作的根本保證。目前，SPV的設(shè)立有兩種方式：一是由政府出面設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，例如成立美國信托資產(chǎn)重組公司專門進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)銀行資產(chǎn)的真實(shí)出售，這類模式稱之為表外模式，主要以美國為代表；二是出臺配套法律法規(guī)，允許發(fā)起人出面設(shè)立SPV，以日本、韓國等為代表。大多數(shù)國家采用第二種方式設(shè)立SPV。通常，有政府背景的SPV具有更高的信譽(yù)，能夠被大多數(shù)市場參與主體認(rèn)可。

（三 ）需提高參與主體的專業(yè)化水平并逐步培養(yǎng)廣泛的市場參與主體

不良資產(chǎn)證券化需要發(fā)起人、發(fā)行人、受托管理人和服務(wù)商等多個主體的配合，對各個主體的專業(yè)服務(wù)能力有較高的要求，其中，受托管理人和服務(wù)商的服務(wù)貫穿了證券化產(chǎn)品的整個存續(xù)期，其專業(yè)服務(wù)能力尤其重要。與不良資產(chǎn)證券化同步，政府需要規(guī)范并培育各個參與主體，尤其是面對不良資產(chǎn)的特殊服務(wù)商的服務(wù)能力，首先，要建立不良資產(chǎn)管理服務(wù)的市場定價機(jī)制，使不良資產(chǎn)管理服務(wù)費(fèi)達(dá)到合理水平；其次，需要允許發(fā)行人在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)向不同的特殊服務(wù)商轉(zhuǎn)讓服務(wù)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)服務(wù)商之間的有效競爭；最后，要建立對受托管理人和服務(wù)商責(zé)任追溯機(jī)制，以降低受托管理人和服務(wù)商責(zé)任追溯機(jī)制，以降低受托管理人和服務(wù)商在管理不良資產(chǎn)池時的道德風(fēng)險。

（四 ）良好的風(fēng)險控制是關(guān)鍵

一是加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管協(xié)同，覆蓋不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作全流程。二是加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管，改變由發(fā)行人付費(fèi)的運(yùn)行模式，降低道德風(fēng)險，使其能真正發(fā)揮對證券化產(chǎn)品的風(fēng)險提示作用；三是擴(kuò)大資本對風(fēng)險的覆蓋面，將資產(chǎn)證券化風(fēng)險等都納入資本監(jiān)管范疇，要求將所有銀行承擔(dān)的風(fēng)險都納入監(jiān)管范疇；四是鑒于結(jié)構(gòu)化證券具有杠桿功能，不良貸款證券化對投資者的杠桿作用更加顯著，金融機(jī)構(gòu)也傾向于提高杠桿水平，在不良資產(chǎn)證券化的同時，監(jiān)管部門也要控制金融機(jī)構(gòu)的杠桿程度。五是監(jiān)管部門需保證對沖交易的有序進(jìn)行。首先，適度放開基于證券化產(chǎn)品的對沖交易，允許金融機(jī)構(gòu)圍繞不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行對沖性的曲線交易；其次，避免對沖交易的過渡膨脹，尤其是避免金融機(jī)構(gòu)在局部市場的操縱行為；再次，監(jiān)管部門要強(qiáng)化對沖交易違約風(fēng)險的監(jiān)管，保證對沖交易合約的履行。

五、政策建議

（一 ）健全完善不良資產(chǎn)證券化健康發(fā)展所需的法律制度

一是解決SPV設(shè)立和運(yùn)營的上位法障礙。盡快修訂相關(guān)法規(guī)支持和規(guī)范信托公司發(fā)行受益證券，進(jìn)一步明確特定目的載體的身份合法性，更加規(guī)范信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的遺留問題，“普通貸款資產(chǎn)”能否作為擔(dān)保物品問題，信托轉(zhuǎn)移貸款資產(chǎn)的高度獨(dú)立性及信托轉(zhuǎn)移貸款資產(chǎn)與風(fēng)險隔離的合法、有效性問題等。進(jìn)一步出臺《資產(chǎn)證券化條例》，對證券化運(yùn)作中被證券化的資產(chǎn)在法律上和經(jīng)濟(jì)上“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通等問題做出明確的規(guī)定予以規(guī)范。如有可能還可通過修訂現(xiàn)行的《公司法》，立法允許設(shè)立公司形式的SPV。二是要進(jìn)一步完善配套法規(guī)，對資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險控制、監(jiān)管主體的職責(zé)權(quán)利等做明確規(guī)范。三是要進(jìn)一步解決對不良資產(chǎn)證券化的“證券”形式定位的法律認(rèn)定問題。四是進(jìn)一步完善會計和稅收政策。在稅收制度方面應(yīng)就金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)的管理收益及收益證券或基礎(chǔ)證券的買賣，設(shè)計諸多稅收優(yōu)惠規(guī)定，降低證券化成本，推動不良資產(chǎn)證券化發(fā)展壯大。

（二 ）大力抓好市場主體培育穩(wěn)步擴(kuò)容市場規(guī)模

一是要循序漸進(jìn)，穩(wěn)步擴(kuò)大銀行不良資產(chǎn)證券化市場規(guī)模。要擴(kuò)大市場規(guī)模，最核心的是要解決發(fā)起人銀行的動力和能力問題：在監(jiān)管制度、稅收制度、考評制度方面給銀行一些激勵措施；通過不斷探索積累經(jīng)驗(yàn)，不斷提高銀行在資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級和定價技術(shù)這些資產(chǎn)證券化核心技術(shù)上的能力水平；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)施分類管理，不斷提高發(fā)行效率。二是要大力培養(yǎng)投資者。需同步加強(qiáng)對市場投資者的宣傳與技術(shù)培養(yǎng)。在確保風(fēng)險總體可控的條件下，需要進(jìn)一步降低不良資產(chǎn)證券化參與主體的準(zhǔn)入門檻，放寬對券商、保險、基金投資范圍的限制，為證券市場培育更多的投資者。三是要規(guī)范金融中介，營造良好信用環(huán)境。需加快培育證券化流程所需的中介機(jī)構(gòu)，如信用評級和增級、資產(chǎn)評估，提高其專業(yè)化水平。同時，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔(dān)保在市場中扮演著重要角色，專業(yè)的金融擔(dān)保公司需要不斷規(guī)范；信用評級的高資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)也相對缺乏，現(xiàn)有的資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計師事務(wù)所對于資產(chǎn)證券化方面的評級問題也缺乏一定的運(yùn)作規(guī)范，造成了不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很難滿足透明、客觀、公正等要求，需要增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)更加自律。

（三 ）加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)化信息披露和監(jiān)管協(xié)調(diào)

首先，要加強(qiáng)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露。對商業(yè)銀行來說，積極培育被市場接受和認(rèn)可的中介結(jié)構(gòu)加強(qiáng)信息披露管理，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)參與證券化的行為，堅決避免如次貸危機(jī)中中介機(jī)構(gòu)的參與反而加劇證券化過程的信息不對稱的情況發(fā)生。其次，必須加強(qiáng)商業(yè)銀行內(nèi)部控制制度的建設(shè)，提高其自身風(fēng)險管理能力。銀行往往會高估服務(wù)能力而低估相應(yīng)的責(zé)任和成本，忽略自身在內(nèi)部控制、信息系統(tǒng)、員工道德、操作過程中的建設(shè)，導(dǎo)致交易風(fēng)險敞口增加。為防止風(fēng)險外溢和影響金融市場穩(wěn)定,監(jiān)管需要求商業(yè)銀行應(yīng)該對打包處置證券化的不良資產(chǎn)加強(qiáng)審核、核實(shí)工作,實(shí)行償貸能力盡職調(diào)查，實(shí)行不良資產(chǎn)調(diào)查終身追究制。再次，要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)?，F(xiàn)行體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，容易造成資源錯配，降低了資產(chǎn)證券化的效率。在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當(dāng)中套利。在實(shí)際操作當(dāng)中，“一行三會”之間的摩擦、沖突和互相屏蔽的情況也經(jīng)常發(fā)生。因此，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)也至為重要。

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