中國保險業(yè)的殘酷鏡鑒

次貸風(fēng)暴中，“利潤第一，風(fēng)控第二”的金融巨頭紛紛倒下了，即使是AlG這樣的保險龍頭，也難以預(yù)先估計次貸所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，最終以被美國政府接管收場。因此，對采取激進(jìn)投資策略的中國保險公司而言，如何構(gòu)建對抗系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)警機制，是必須面臨的重要挑戰(zhàn)，必須在強調(diào)風(fēng)險控制的前提下，進(jìn)行多元化投資。與此同時，中國應(yīng)該建立健全恰當(dāng)?shù)募顧C制和約束機制，并且引人適當(dāng)?shù)母偁幁h(huán)境，促使信用評級機構(gòu)真正做到對投資者負(fù)責(zé)，有效地預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險，成為金融市場風(fēng)控定價和風(fēng)險控制的核心部門。

從監(jiān)管層面，監(jiān)管部門應(yīng)該強化對后臺業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并且對前臺業(yè)務(wù)實現(xiàn)適度放松，激發(fā)市場主體的活力，提高金融市場運行效率。

2007～2008年，乃至2009年，必定在全球金融史上留下濃墨重彩的一頁，成為今后漫長歲月中金融危機的代名詞，正如1929～1933年已經(jīng)成為經(jīng)濟危機的代名詞一樣。

回首以往，金融危機與經(jīng)濟危機往往相伴相生，而重大金融危機中，往往發(fā)生標(biāo)志性金融機構(gòu)的破產(chǎn)倒閉：

1857年第一次金融危機始于8月俄亥俄人壽保險和信托公司的倒閉；

1873年金融危機的標(biāo)志是杰伊庫克銀行的破產(chǎn)；

1893年金融危機的核心是國民科德基公司；

1907年金融危機的核心是尼克伯克信托公司；

1930年大危機的標(biāo)志則是合眾國銀行的破產(chǎn)。

這些金融巨頭的終結(jié)都引發(fā)了其后一系列金融機構(gòu)的倒閉，從而激發(fā)了更大范圍的金融危機，并影響到實體經(jīng)濟，產(chǎn)生和激化了經(jīng)濟危機。

如今，在次貸危機中，我們看到的不止是某一家金融巨頭的倒閉，而是一連串的巨人倒地：

2007年3月，美國第二大次級抵押貸款企業(yè)——新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護。而這僅僅是開始。2008年3月，美國第五大投資銀行——貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，摩根大通銀行獲批收購貝爾斯登。2008年9月，眾多金融巨頭轟然倒地：美國兩大住房抵押貸款機構(gòu)——房利美和房地美損失超過140億美元，美國政府宣布提供注資并接管這兩家公司；美國第四大投行——雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護；美國第三大投行——美林公司被美國銀行收購；美國最大的保險集團——AIG(美國國際集團)國有化：美國政府在提供850億美元緊急貸款的同時，獲得了公司79.9％的股權(quán)。

為了恢復(fù)市場信心，防止更大范圍的恐慌蔓延，美國財長保爾森和聯(lián)儲主席伯南克不僅放松銀根、改善流動性，而且推出7000億美元救市計劃，并試圖聯(lián)合全球主要國家共同穩(wěn)定金融市場，但未獲G7響應(yīng)。

那么，這場空前的金融風(fēng)暴給中國保險行業(yè)帶來哪些警示呢?我們不妨先來回顧次貸危機的來龍去脈。

危機根源：貪婪+欺詐VS無能+失職

次貸相關(guān)金融產(chǎn)品鏈顯示，貸款購房居民(特別是Alt-A貸款客戶和次級貸款客戶)的按時還款能力直接決定了房貸機構(gòu)的業(yè)務(wù)質(zhì)量以及相應(yīng)的ABS資產(chǎn)價格，并由此決定了投行銷售的各類CDO(債務(wù)抵押債券)和CLO(貸款抵押債券)產(chǎn)品價格，進(jìn)而影響到CDS(信用違約互換)賣方的盈虧狀況(圖1)。

2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，為了挽救實體經(jīng)濟和資本市場，美聯(lián)儲連續(xù)降息，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降至1958年以來的最低水平1％，房地產(chǎn)市場和資本市場隨之走向繁榮。

此后，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，到2006年6月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25％。在加息背景下，美國房地產(chǎn)價格開始下降，同時房貸還款利息隨之提高，這些都使得經(jīng)濟條件較差的Alt-A貸款客戶和次級貸款客戶還款能力日益下降，在房貸違約率不斷上升的條件下，ABS、CDO、CLO等各類衍生產(chǎn)品價格下降，同時CDS賣方(即風(fēng)險承受方)也紛紛面臨巨額虧損。

當(dāng)然，我們不能把次貸危機歸咎于美聯(lián)儲加息和房地產(chǎn)價格下降，因為這些經(jīng)濟周期中的固有波動并不必然導(dǎo)致金融市場大風(fēng)暴。

次貸危機的主要根源是金融市場的不平衡：在這個游戲的一邊，是貪婪與欺詐的金融機構(gòu)(包括房貸發(fā)放機構(gòu)和衍生產(chǎn)品中介機構(gòu))，而另一邊，則是無能與失職的金融監(jiān)管機構(gòu)與信用評級機構(gòu)，以及對復(fù)雜衍生產(chǎn)品所蘊含風(fēng)險比較無知的投資機構(gòu)或者各類客戶。

關(guān)于金融機構(gòu)的貪婪和欺詐，擁有美國抵押貸款行業(yè)14年從業(yè)經(jīng)驗的比特納認(rèn)為：這個行業(yè)從2005年6月起，被競爭的壓力和對利潤的貪婪蒙蔽了雙眼，逐漸拋棄了注重風(fēng)險控制、謹(jǐn)慎開展業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)，開始為眾多的實際上并不具備還款能力的客戶提供了按揭貸款。

而各大投行為了眼前利益，罔顧風(fēng)險，根據(jù)此類貸款資產(chǎn)開發(fā)出各種金融衍生產(chǎn)品，并以誤導(dǎo)的方式銷售給全球各類投資機構(gòu)，從中大賺其利。正是這些貸款和衍生品成為日后引爆危機的金融炸彈。玩火者自焚，那些“利潤第一，風(fēng)控第二”的金融機構(gòu)紛紛倒下，而一些注重風(fēng)險控制的機構(gòu)，則有望順利度過危機。

AIG典型案例分析：CDS巨虧，系統(tǒng)性風(fēng)險巨大

AIG是美國乃至全球保險行業(yè)的泰山北斗。2005年和2006年，AIG凈利潤位居全球保險公司之首，在2006年財富500強排名中，AIG位居第九，也是保險行業(yè)第一名。

如此強大的保險龍頭，卻在次貸危機的打擊下?lián)u搖欲墜，其股東以出讓79.9％股權(quán)的高昂代價，獲得美聯(lián)儲850億美元貸款救助，才擺脫了破產(chǎn)危機。從AIG的股價表現(xiàn)來看，在2007年6月1日達(dá)到72.65美元的最高價后，一路下跌，到2008年9月11日報收17.55美元，破產(chǎn)危機爆發(fā)后更一度跌到9月17日的2.05美元，不到2007年6月的3％，相對于同期的標(biāo)普500指數(shù)，AIG股價跑輸了93個百分點(圖2)。

導(dǎo)致AIG股價一年多來持續(xù)下跌的主要原因，是AIG公司最近三個季度的連續(xù)虧損。財報顯示，最近三個季度，AIG虧損共達(dá)185億美元，接近于此前五個季度盈利之和192億美元(圖3)。

巨虧的原因何在?AIG在多份財報中聲稱，公司業(yè)績虧損主要是因為住宅抵押貸款支持債券的市場價格下跌、信用違約上升以及資本市場疲弱。特別是旗下的AIGFP(AIG金融產(chǎn)品公司)出售的“超高等級CDS產(chǎn)品’’給公司帶來了巨額虧損a在最近的三個季度中，超高等級CDS產(chǎn)品造成的稅后損失相當(dāng)于公司稅后凈虧損的91％(表1)。

實際上，超高等級CDS產(chǎn)品是2007年四季度AIG巨虧的主要原因，但2008年一季度和二季度，AIG凈虧損的原因不僅是CDS產(chǎn)品，還有其他次貸相關(guān)資產(chǎn)的市值下跌。AIG投資的Alt-A住房抵押貸款和次級住房抵押貸款，幾乎全都是AAA評級和AA評級，但仍然免不了市值縮水的打擊。可見，次貸危機引爆的系統(tǒng)性風(fēng)險以及信用評級機構(gòu)的無能與失職，都值得我們深刻反思。

特別引人注目的是，在次貸危機的肆虐下，AIG資產(chǎn)負(fù)債表的未實現(xiàn)市值損失高達(dá)112.5億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司模擬的嚴(yán)格壓力情景測試下的9億美元投資資產(chǎn)損失。兩者相差12倍之巨。

這說明，金融危機的系統(tǒng)性風(fēng)險之烈，即使是AIG這樣的保險龍頭，也難以預(yù)先估計。無數(shù)的投資者和投資機構(gòu)，作為經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的“局中人”，都難以恰當(dāng)估量系統(tǒng)性風(fēng)險的危害。如何構(gòu)建對抗系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)警機制，是我們面臨的一大重要挑戰(zhàn)。

次貸危機對中國保險行業(yè)的啟示

次貸風(fēng)暴驚心動魄，對中國保險業(yè)的啟示，主要在于投資渠道放開、信用評級機構(gòu)和金融監(jiān)管機制三個方面。

首先，保險行業(yè)投資渠道放開應(yīng)該在注重風(fēng)險控制的前提下繼續(xù)推進(jìn)。

從2006年國務(wù)院發(fā)布《國十條》以來，保險公司投資渠道逐步放開，股票和基金投資比例提高，未上市銀行股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、海外投資、不動產(chǎn)投資等投資渠道先后打開，無擔(dān)保公司債試點、PE投資試點也開始推進(jìn)，這對提高保險資金投資收益率，增加保單吸引力和保險行業(yè)盈利能力具有全局性和戰(zhàn)略性的意義。

從AIG的投資資產(chǎn)配置中，我們看到AIG投資渠道比中國同行更廣泛，房產(chǎn)抵押貸款、租賃飛機設(shè)備、遠(yuǎn)期、期權(quán)與互換交易以及融資融券業(yè)務(wù)等，都被納入其投資組合。

從AIG經(jīng)驗看，放開投資渠道是一柄雙刃劍，一方面，投資收益有望提高，比如AIG的金融租賃(特別是飛機設(shè)備租賃)業(yè)務(wù)利潤豐厚，另一方面，投資業(yè)務(wù)風(fēng)險也相應(yīng)提高，比如AIG的CDS(信用違約互換)產(chǎn)品就帶來了巨額虧損。

我們認(rèn)為，中國保險行業(yè)投資渠道開放的步伐應(yīng)當(dāng)繼續(xù)，不可因噎廢食，因為畏懼風(fēng)險而固步自封。要注意的是必須在強調(diào)風(fēng)險控制的前提下放開渠道，進(jìn)行多元化投資。

AIG在上世紀(jì)80年代的總投資收益高達(dá)4％，但以后逐步下降，到2006年則不到2％。AIG為了對抗下滑的總資產(chǎn)收益率，開始介入CDS產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在標(biāo)的債券沒有違約時，可以為公司帶來穩(wěn)定的盈利(比如1個百分點的利差)，但是風(fēng)險也是比較高的，一旦發(fā)生違約，特別是在金融危機的系統(tǒng)性風(fēng)險下，債券市值可能縮水一半，也就是說，CDS賣方必須賠付50個百分點的款項。

如果AIG是CDS標(biāo)的債券的發(fā)行方，那么為了提高債券信用評級，出售相關(guān)的CDS產(chǎn)品是情有可原的，但是，像AIG這樣為了維持較高利潤率而出售以其他債券為標(biāo)的的CDS產(chǎn)品，故意放大公司投資風(fēng)險的方法是不可取的。

因此，AIG的案例告訴我們，在注重風(fēng)控的前提下放開投資渠道，才是保險行業(yè)的最佳選擇。

其次，培育真正對投資者負(fù)責(zé)的、并且能夠預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險的信用評級機構(gòu)。

信用評級機構(gòu)的失職是次貸危機爆發(fā)的重要原因之一。由于CDO和CLO等次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品的復(fù)雜設(shè)計，投資者根本不可能有足夠的數(shù)據(jù)、資料和能力來評估這些產(chǎn)品的內(nèi)在價值和風(fēng)險，因此，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽等主要評級機構(gòu)發(fā)布的信用評級就成為投資者購買相關(guān)衍生產(chǎn)品的主要依據(jù)。

自從2000年美國開始大規(guī)模發(fā)行次級抵押債券以來，各評級機構(gòu)就一直認(rèn)定次級抵押債券和普通抵押債券風(fēng)險并無二致。這大大促進(jìn)了次級債市場爆炸式的增長。2007年次貸危機已經(jīng)初顯猙獰，但各大評級機構(gòu)無動于衷，直到2008年才開始大范圍調(diào)低次級債的評級調(diào)低。僅在2008年7月10日一天，穆迪就調(diào)低了超過400種此類證券的評級，標(biāo)準(zhǔn)普爾在同一天將612類證券列為觀望，并在隨后兩天內(nèi)調(diào)低了大部分證券的評級。評級機構(gòu)的后知后覺以及遲緩而猛烈的評級調(diào)整成為進(jìn)一步推動次級債危機加速蔓延的動力。

實際上，美國信用評級機構(gòu)的收入主要來源于證券發(fā)行商，卻要求它們對市場投資者負(fù)責(zé)，這也許從根本上來說就是一種制度的錯位。

中國的信用評級結(jié)構(gòu)還比較弱小和稚嫩，處于發(fā)展初期階段。但是，隨著無擔(dān)保公司債和各類金融衍生產(chǎn)品的逐步發(fā)展，信用評級機構(gòu)在中國資本市場的地位將日益顯著，在平衡金融市場和控制金融風(fēng)險方面將具有特別重要的地位。中國應(yīng)該建立健全恰當(dāng)?shù)募顧C制和約束機制，并且引入適當(dāng)?shù)母偁幁h(huán)境，促使信用評級機構(gòu)真正做到對投資者負(fù)責(zé)，有效的預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險，成為金融市場風(fēng)控定價和風(fēng)險控制的核心部門。

再次，金融監(jiān)管機制應(yīng)該“前臺全面而靈活，后臺重點而嚴(yán)厲”。一方面，金融監(jiān)管應(yīng)該保持對前臺業(yè)務(wù)的全面覆蓋，不留空白，另一方面，對后臺業(yè)務(wù)的監(jiān)管應(yīng)該強化，并且對前臺業(yè)務(wù)實現(xiàn)適度放松，激發(fā)市場主體的活力，提高金融市場運行效率。

美國經(jīng)濟學(xué)家、前美國聯(lián)邦儲備委員會委員愛德華·葛蘭里奇曾經(jīng)多次揭示美國的金融監(jiān)管存在著嚴(yán)重的失控問題，“次級房貸市場就像是狂野的美國西部，超過一半以上的這類貸款由沒有任何聯(lián)邦監(jiān)管的獨立房貸機構(gòu)所發(fā)放”。而次貸危機清楚地揭示了美國監(jiān)管機構(gòu)崇尚的“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”存在著過于放任自流的弊端，使得貪婪的金融機構(gòu)有機會利用衍生產(chǎn)品的信息不對稱來誤導(dǎo)客戶，最終造成金融風(fēng)暴。

中國的金融監(jiān)管和美國存在著某種意義上的“錯位”：美國是“前臺抓得不夠，后臺抓得較多”，而中國是“前臺抓得較多，后臺抓得不夠”。

美國的金融監(jiān)管，在后臺方面比較嚴(yán)格，比如保險償付能力比率要求在200％以上，但在前臺方面則崇尚自由競爭，存在著較多監(jiān)管空白，特別是衍生產(chǎn)品方面。而衍生品風(fēng)險高、波動大，對公司償付能力存在著巨大而或有(可能今年沒有，但明年就有)的影響，這就削弱了美國金融監(jiān)管的效力。

而我國的問題在于前臺抓得較多，后臺抓得不夠。只要后臺抓不到位，那么前臺(業(yè)務(wù)開拓)就會出現(xiàn)各種各樣、層出不窮、無休無止的問題，這樣的監(jiān)管模式存在著監(jiān)管資源錯配的缺陷，并且在某種程度上也扼殺了金融企業(yè)的運營活力。

因此，次貸危機啟發(fā)我們，金融監(jiān)管模式應(yīng)該“前臺全面而靈活，后臺重點而嚴(yán)厲”。