管理防御與企業(yè)多元化并購(gòu)：述評(píng)與展望

第六次全球并購(gòu)浪潮已然來(lái)臨。與前五次浪潮發(fā)生在西方國(guó)家不同的是，這次浪潮由中國(guó)資本掀起，且中國(guó)企業(yè)已然成為主力軍，并購(gòu)交易數(shù)量和交易金額位居全球第二。在這場(chǎng)并購(gòu)盛宴里國(guó)有企業(yè)無(wú)疑扮演最主要角色，兼并重組活躍度和交易規(guī)模都呈爆炸式增長(zhǎng)。值得注意的是，近年國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)表現(xiàn)出與以往經(jīng)驗(yàn)相悖的特征，其中最令人費(fèi)解的問(wèn)題之一就是多元化并購(gòu)的發(fā)生率高達(dá)45%，且無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)約占其中半壁江山，這與國(guó)外企業(yè)“歸核化”風(fēng)潮大相徑庭。諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明多元化并購(gòu)極易導(dǎo)致主并企業(yè)價(jià)值減損，尤其無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)因?yàn)槌晒β瘦^低而被普遍否定，由此西方企業(yè)自上世紀(jì)90年代起就紛紛從多元化轉(zhuǎn)向歸核化。既然如此，國(guó)有企業(yè)當(dāng)前異常熱衷于多元化并購(gòu)，尤其是無(wú)關(guān)多元化并購(gòu)的現(xiàn)象，究竟是何原因？

誠(chéng)然，井噴一方面源于企業(yè)自身轉(zhuǎn)型需要和供給側(cè)改革的雙輪驅(qū)動(dòng)，但不可否認(rèn)管理者作為企業(yè)決策的最終制定者，在并購(gòu)活動(dòng)中會(huì)發(fā)揮至關(guān)重要作用。已有大量文獻(xiàn)表明管理者會(huì)基于個(gè)人利益最大化動(dòng)機(jī)，實(shí)施多元化并購(gòu)。遺憾的是，這些文獻(xiàn)對(duì)管理者個(gè)人利益的界定還相當(dāng)籠統(tǒng)和模糊。而近幾年興起的管理防御研究，作為對(duì)代理理論的深化，拓展了企業(yè)財(cái)務(wù)行為選擇的分析框架，進(jìn)一步將管理者個(gè)人利益加以明確，提出管理者固守職位和個(gè)人效用最大化的動(dòng)機(jī)會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，由此為我們進(jìn)一步深入研究企業(yè)多元化并購(gòu)動(dòng)因提供了新視角。

管理防御指管理者在企業(yè)內(nèi)、外部控制機(jī)制下，選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為(Berger等，1997)。為調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，近年來(lái)政府密集出臺(tái)政策鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)，甚至提出規(guī)模和盈利不進(jìn)行業(yè)前三就要被強(qiáng)制重組的硬性指標(biāo)。在此空前緊迫形勢(shì)下，國(guó)企管理者出于固守或晉升職位、增加個(gè)人收益的考量，會(huì)首選通過(guò)并購(gòu)迅速壯大企業(yè)規(guī)模，至于協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)往往不是關(guān)注的重點(diǎn)。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)有股權(quán)主體缺位導(dǎo)致對(duì)管理者行為監(jiān)督和控制乏力，又為管理者謀求私利創(chuàng)造了空間。由此不難理解管理防御成為當(dāng)前并購(gòu)活動(dòng)的一個(gè)重要推力。

因此，為在一定程度上打開(kāi)管理者對(duì)企業(yè)多元化影響的“黑箱”，文章將管理者防御納入企業(yè)多元化并購(gòu)的分析框架，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)加以系統(tǒng)梳理，最后對(duì)未來(lái)研究加以展望，以期能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)外相關(guān)研究提供借鑒。

一、管理防御相關(guān)研究

管理防御作為假說(shuō)起源于有關(guān)內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究，最早由Morck等(1988)提出。Zweibel(1996)將管理防御引入公司財(cái)務(wù)研究，認(rèn)為有防御行為的管理者會(huì)基于自身利益決定公司財(cái)務(wù)政策。國(guó)內(nèi)外對(duì)管理防御研究主要圍繞三方面：(1)管理防御動(dòng)機(jī)及影響因素。自利性作為引發(fā)管理防御行為最根本的動(dòng)機(jī)最早被提出。Nagarajan(1995)指出為避免離職導(dǎo)致的專用性人力資本價(jià)值減損和較高的工作轉(zhuǎn)換成本是管理者防御內(nèi)在動(dòng)機(jī)。管理者個(gè)人特征(Alderfer，，1986)、管理者控制權(quán)(Morck，1988)、外部人才市場(chǎng)成熟性、接管風(fēng)險(xiǎn)(Vetsuypens，1997)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度(Baggs，2007)、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力度(李艷麗、孫劍非，2012)、國(guó)家法律體系完善程度、行業(yè)特征、企業(yè)文化(Chang，2009)等因素都會(huì)影響管理者防御強(qiáng)度。(2)管理防御測(cè)度。Stulze(1988)最早用管理者持股比例測(cè)量管理防御水平，Nejla(2006)在測(cè)度管理防御水平時(shí)將管理者持股與其人口學(xué)特征加以結(jié)合，強(qiáng)調(diào)人力資本特征對(duì)管理防御的影響。此后對(duì)管理防御的測(cè)量逐漸由單一指標(biāo)拓展到多維指標(biāo)，除管理者個(gè)人特質(zhì)變量外，公司內(nèi)外部治理機(jī)制變量如經(jīng)理人市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、董事會(huì)監(jiān)督等也陸續(xù)被引入，從多角度衡量管理防御程度或構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指數(shù)。(3)管理防御與財(cái)務(wù)政策選擇。①籌資政策。研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱、契約不完備的環(huán)境中，防御型管理者為避免舉債所帶來(lái)的接管或破產(chǎn)威脅，會(huì)努力避免負(fù)債(Zwiebel，1996)。②投資政策。在沒(méi)有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，為加強(qiáng)防御壁壘、掌控更多資源管理者傾向于將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，而非將其分配給股東，由此導(dǎo)致過(guò)度投資(Jensen，1986)。袁春生(2006)認(rèn)為管理者這種防御動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)投資短視的主要原因。為提高股東對(duì)其人力資本的依賴，進(jìn)而達(dá)到固守職位以及提高股東對(duì)其顯性報(bào)酬的支付，管理者還會(huì)傾向于多元化投資。③股利政策。從管理防御角度，股利政策并非單一緩解代理問(wèn)題的替代機(jī)制或管理者對(duì)公司利益的侵占，而被認(rèn)為是管理者與股東間利益的博弈：為迎合股東的股利偏好、穩(wěn)固職位，管理者傾向于主動(dòng)向股東支付現(xiàn)金股利；他們也可能為擴(kuò)大控制資源的規(guī)模進(jìn)而穩(wěn)固職位，選擇用現(xiàn)金流投資而減少股利發(fā)放。

二、多元化并購(gòu)研究

多元化并購(gòu)研究主要圍繞兩條主線：(1)多元化并購(gòu)動(dòng)因。Penrose(1959)最早提出企業(yè)多元化是為了有效利用剩余資源。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為多元化企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流更穩(wěn)定，可以有效為該企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)提供資金，從而提高企業(yè)價(jià)值。Lewellen(1971)提到企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)目的是為了分散企業(yè)資產(chǎn)，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。代理理論認(rèn)為，由于公司治理機(jī)制的不完備，多元化擴(kuò)張會(huì)成為管理者或控股股東為牟取私利的手段(Jensen等，1990)。此外，企業(yè)還可能出于提高總體負(fù)債能力、節(jié)約稅收或收購(gòu)比自身市盈率低的企業(yè)而提高每股盈利(Whited，2001)等目的實(shí)施多元化。(2)多元化并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果。顯然，資源利用理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論、負(fù)債能力理論和稅收節(jié)約觀點(diǎn)都認(rèn)為多元化有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，可以改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從每股盈利和資產(chǎn)組合觀點(diǎn)的分析，企業(yè)多元化應(yīng)該不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。但委托代理理論認(rèn)為多元化是由經(jīng)理人追求私人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為引起的，因此，必然損害企業(yè)價(jià)值和投資者的利益。但從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多元化并購(gòu)從短期來(lái)看有一定的并購(gòu)效益，長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)(Aggarwal等，2003；李善民等，2006)，被稱為“多元化折價(jià)”。

三、管理者對(duì)多元化并購(gòu)的影響研究

大量文獻(xiàn)表明多元化并購(gòu)是管理者以犧牲所有者利益為代價(jià)而追逐個(gè)人利益最大化的結(jié)果。管理者對(duì)多元化并購(gòu)影響的研究原先主要沿著代理理論和自大假說(shuō)兩條脈絡(luò)，分別從理性管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為視角及非理性管理者的過(guò)度自信心理偏差探討公司并購(gòu)的動(dòng)因。90年代管理防御理論產(chǎn)生后又誕生“塹壕效應(yīng)”假說(shuō)：當(dāng)管理者認(rèn)為自己的職位受威脅時(shí)，常常會(huì)利用多元化并購(gòu)方式取得更多的專有投資技能，以便大幅度抬高個(gè)人被替換的成本(Shleifer、Vishny，1990)，和增加對(duì)未來(lái)職業(yè)生涯的預(yù)期(Gibbons、Murphy，1992)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)行為學(xué)解釋的研究起步較晚，僅有郝穎和劉星(2005)、張敏和陸正飛等(2009)曾實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部人過(guò)度自信與并購(gòu)之間關(guān)系，得出的結(jié)論也尚不統(tǒng)一。

四、研究述評(píng)與展望

綜上，學(xué)者們分別對(duì)管理防御和企業(yè)多元化并購(gòu)進(jìn)行了較為深入的探索，取得富有理論和實(shí)踐價(jià)值的成果，但由于研究問(wèn)題的復(fù)雜性，還存在以下幾不足：

(1)研究框架有待拓展。除代理理論外，其他傳統(tǒng)多元化動(dòng)因理論難以解釋普遍出現(xiàn)的“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，這被稱為“多元化之謎”。代理理論雖然可一定程度解釋，但它對(duì)管理者異質(zhì)性考慮不足，尤其忽略了管理者防御特征。所以破解“多元化之謎”可重點(diǎn)考慮從管理防御視角出發(fā)。國(guó)內(nèi)目前只有1篇這方面文獻(xiàn)(杜曉霞，2013)，研究?jī)?nèi)容也過(guò)于簡(jiǎn)單。因此，需要結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景建立有中國(guó)特色的管理者防御視角下多元化經(jīng)營(yíng)的分析框架，在此方面開(kāi)展系統(tǒng)研究。

(2)研究?jī)?nèi)容有待深化。雖然已有國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)管理防御與投資短視、非效率投資顯著正相關(guān)(袁春生、楊淑娥，2006)，但投資涵蓋范圍較廣，還有必要進(jìn)一步將研究深化到并購(gòu)層面，得出更準(zhǔn)確和更有說(shuō)服力的結(jié)論。尤其2015年以來(lái)國(guó)企正經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的“并購(gòu)重組大潮”的時(shí)代背景下，充分研究管理防御對(duì)多元化并購(gòu)的影響，為抑制企業(yè)盲目多元化提供有效依據(jù)，成為擺在理論和實(shí)務(wù)界面前一個(gè)緊迫的問(wèn)題。目前這方面研究仍處于空白。

(3)研究結(jié)論有待補(bǔ)充、完善。對(duì)于如何消除管理防御帶來(lái)的負(fù)面影響，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)給出的結(jié)論多是文字描述，而且屬于泛泛借鑒于西方的研究成果。這些在西方有效的約束機(jī)制在中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中是否適用和約束效果如何，還缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)加以驗(yàn)證。加強(qiáng)這方面研究，找到約束機(jī)制的理論與現(xiàn)實(shí)依據(jù)，進(jìn)一步補(bǔ)充相關(guān)研究結(jié)論，有助于形成有針對(duì)性對(duì)策著力點(diǎn)。