大宗商品價(jià)格走勢：承壓下行且波動加大

文/劉崇娜 編輯/張美思

2018年，在全球經(jīng)濟(jì)增長整體放緩的大背景下，大宗商品價(jià)格整體承壓，且波動性有所加劇。

2018年，在全球貿(mào)易摩擦加劇、流動性持續(xù)收縮、政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯分化態(tài)勢：美國在減稅刺激措施的支撐下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健擴(kuò)張；但歐洲經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)疲軟，新興市場國家經(jīng)濟(jì)也整體承壓。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、避險(xiǎn)情緒上升的背景下，需求不足導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格整體回落。2018年，反映一攬子全球大宗商品行情的CRB指數(shù)呈現(xiàn)先漲后跌走勢。截至2018年12月7日，該指數(shù)全年下跌5.04%。而從原油、黃金、工業(yè)金屬、有色金屬等具體品種的走勢看，不同的品種受不同的基本面因素影響而有所分化，但整體而言，波動性都有所加大。以下筆者將結(jié)合不同品種的走勢和影響因素，對2018年大宗商品市場進(jìn)行回顧。

政治主導(dǎo)供給 油價(jià)先揚(yáng)后抑

2018年，國際地緣政治局勢多變，風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。一方面，特朗普對外不斷掀起政治風(fēng)暴，發(fā)動敘利亞戰(zhàn)爭，對俄羅斯進(jìn)行軍事制裁，單方面退出伊朗核協(xié)議等；另一方面，美國又在全球范圍內(nèi)推行貿(mào)易保護(hù)主義，加劇了地緣政治的緊張程度。在此背景下，大宗商品各品種受到不同程度的影響。其中，原油的供給受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊最大，導(dǎo)致油價(jià)在2018年呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的態(tài)勢。

進(jìn)入2018年后，在產(chǎn)油國減產(chǎn)以及地緣政治局勢持續(xù)緊張的影響下，國際油價(jià)開始加速上行，歐美原油期貨從60多美元/桶分別升至76美元/桶和85美元/桶附近，最高漲幅一度達(dá)到40%左右。同時(shí)，由于北美頁巖油產(chǎn)量持續(xù)攀升以及運(yùn)輸瓶頸的限制，美原油相對于布倫特原油價(jià)格持續(xù)偏弱，Brent-WTI原油價(jià)差一度拉寬至11美元，創(chuàng)近4年半來的新高。到了四季度，由于美國制裁伊朗效果不及預(yù)期，同時(shí)沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國又在積極增產(chǎn)，全球供給過剩的預(yù)期再現(xiàn)，油價(jià)因此一瀉千里，回吐了年內(nèi)的所有漲幅。

可以看到，在全年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，全球原油供給格局發(fā)生了變化，美國、沙特、俄羅斯成為產(chǎn)油三強(qiáng)，控制了全球超過三分之一的原油供給。隨著美國頁巖油產(chǎn)量的爆發(fā)式增長以及美國在中東政治影響力的擴(kuò)大，OPEC在石油市場的影響力被削弱，2018年原油價(jià)格受政治因素的影響越來越明顯。

強(qiáng)勢美元主導(dǎo)金價(jià)走勢

2018年，美元整體保持強(qiáng)勢，使得大宗商品價(jià)格整體承壓。特別是對于黃金而言，其超過了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒影響，成為打壓金價(jià)的主要原因。

2018年年初，金價(jià)一度受到美國與敘利亞、伊朗及俄羅斯等國的緊張關(guān)系引發(fā)的避險(xiǎn)需求支撐。但隨著事態(tài)緩和，市場恐慌情緒消減，金價(jià)回吐漲幅，僅增加了波動性。但此后，隨著歐美經(jīng)濟(jì)及貨幣政策明顯分化，美元強(qiáng)勢反彈，黃金轉(zhuǎn)為下行態(tài)勢。從歐美兩方面的對比情況看：一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，貿(mào)易保護(hù)增加經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)，政治不確定性增大，加之意大利民粹主義抬頭，英國脫歐談判反復(fù)，導(dǎo)致對收緊貨幣政策的預(yù)期不斷降溫；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健強(qiáng)勁，通脹水平趨近美聯(lián)儲中期目標(biāo)，令美聯(lián)儲得以維持漸進(jìn)式加息步伐，美債收益率隨之走高，美歐利差預(yù)期不斷擴(kuò)大。在這種背景下，金價(jià)在強(qiáng)勢美元回歸后走出了一波單邊下跌的行情。

進(jìn)入10月以后，美股多次回調(diào)，美債收益率曲線更加平緩，甚至部分債券收益率出現(xiàn)倒掛，加之市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將見頂，美聯(lián)儲釋放出2019年或?qū)⒎啪徤踔習(xí)和＜酉⒌镍澟尚盘?，遂使黃金收復(fù)年內(nèi)部分跌幅。從2018年全年來看，黃金在強(qiáng)勢美元的主導(dǎo)下表現(xiàn)欠佳。

全球經(jīng)濟(jì)放緩+貿(mào)易摩擦影響有色金屬行情

2018年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭分化，主要經(jīng)濟(jì)體中除美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較好增長外，其他經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)不同程度的放緩，疊加中美貿(mào)易摩擦的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，需求下滑。從制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)來看，中國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI均于2017年四季度見頂，2018年呈回落態(tài)勢。在此背景下，工業(yè)品，尤其是有色金屬市場整體承壓。但由于供應(yīng)端的巨大差異以及對宏觀反應(yīng)的敏感度不同，不同有色金屬品種的下跌幅度不同。

以銅和鎳兩大典型品種為例。銅作為全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其價(jià)格對宏觀因素反應(yīng)敏感。2018年以來，銅價(jià)受全球經(jīng)濟(jì)增長放緩及貿(mào)易摩擦等宏觀因素的沖擊較大，市場擔(dān)憂中國的需求有所放緩，使得銅價(jià)表現(xiàn)疲軟。

從供需基本面來看，銅在2018年整體維持弱勢平衡態(tài)勢。2018年，全球銅礦生產(chǎn)穩(wěn)定，供應(yīng)干擾下降，但新增大型銅礦項(xiàng)目稀少，限制了銅精礦產(chǎn)量的增幅。與此同時(shí)，從對銅需求較大的中國國內(nèi)情況來看，下游消費(fèi)并無特別大的亮點(diǎn)：中國電網(wǎng)投資持續(xù)負(fù)增長，但降幅在下半年縮??；空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，到10月份累計(jì)產(chǎn)銷量微跌；汽車全年表現(xiàn)乏力，新能源汽車高速發(fā)展但體量較小，對銅市需求的提振有限；房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對穩(wěn)定，投資增速從年初開始逐步回升；中國廢除七類銅進(jìn)口限制政策，導(dǎo)致廢銅價(jià)格優(yōu)勢減弱，提振了精銅需求。

整體來看，根據(jù)國際銅業(yè)研究組織（ICSG）的預(yù)計(jì)，2018年全球銅市供需缺口9.4萬噸，相對2018年銅需求為2400萬噸左右的體量來看，供需無明顯矛盾，處于弱平衡狀態(tài)。但在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱的背景下，很難通過基本面因素走出疲弱的基本行情。

鎳在2018年年初受到美國制裁俄鋁、中國國內(nèi)環(huán)保政策引發(fā)鎳鐵產(chǎn)量不及預(yù)期等因素的影響，出現(xiàn)供應(yīng)收緊，導(dǎo)致鎳價(jià)上半年走強(qiáng)。8—9月，印尼鎳鐵產(chǎn)能釋放，與此同時(shí)，市場預(yù)期中國國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能在年末有望進(jìn)一步釋放；但不銹鋼在“金九銀十”月份出現(xiàn)了旺季不旺的現(xiàn)象，市場庫存不降反增。市場面臨供應(yīng)增加而需求不佳的困境，鎳價(jià)出現(xiàn)顯著調(diào)整?？傮w來看，鎳價(jià)調(diào)整的核心因素是不銹鋼需求預(yù)期不佳，產(chǎn)業(yè)鏈向上游擠壓鎳鐵的高利潤，因此走跌較為迅速。

天氣+政策雙重作用下農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)相對強(qiáng)勢

2018年，雖然大宗商品價(jià)格整體承壓，但農(nóng)產(chǎn)品作為其中較為特殊的一員，表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。這是因?yàn)椋I(yè)品新增產(chǎn)能一般需要數(shù)年的建設(shè)周期，因此供給的改變速度相對需求的改變速度緩慢；而農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品等大宗商品不同，產(chǎn)量受天氣影響較大，基本以1年為一個周期，因此供給變動速度較快，而需求相對穩(wěn)定，且價(jià)格對供給反應(yīng)更為敏感，因此走勢與其他大宗商品相比相對獨(dú)立。2018年，需求放緩導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格集體走軟，而農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)卻先漲后跌，總體呈上漲走勢。其主要影響因素來自政策層面和天氣的波動。

從政策層面看，中國供給側(cè)改革持續(xù)深入和中美貿(mào)易摩擦共同助力國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。2018年，中國繼續(xù)推行玉米供給側(cè)改革，上游端繼續(xù)通過補(bǔ)貼差異化等手段調(diào)減種植面積，下游端鼓勵深加工產(chǎn)能擴(kuò)增，尤其是燃料乙醇。上下游政策齊頭并進(jìn)，改變了玉米的高庫存，促成了玉米的慢牛走勢。3月份中美貿(mào)易摩擦開始提上日程，對美國有一定依賴度的豆類產(chǎn)品受此提振，開啟了上揚(yáng)走勢。尤其是豆粕，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，開啟了上行走勢。此外，全球范圍內(nèi)，由于大豆、玉米等產(chǎn)區(qū)天氣多變，也使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生了一定的波動。

當(dāng)然，農(nóng)產(chǎn)品在2018年整體上漲的同時(shí)，部分品種也出現(xiàn)下跌，如油脂和白糖。油脂方面，全球棕櫚油恢復(fù)性增長，疊加中國國內(nèi)壓榨增加、國儲清庫而引發(fā)的庫存累積，植物油價(jià)格回落至接近2015年低位的水準(zhǔn)。與之類似，2018年白糖也面臨供應(yīng)寬松的局面，在需求端平穩(wěn)的情況下，印度、泰國食糖產(chǎn)量創(chuàng)出新紀(jì)錄，再加上國內(nèi)食糖連續(xù)第二年增產(chǎn)，共同促成了白糖價(jià)格的漫漫尋底之路。

綜上所述，2018年，在全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)整體放緩態(tài)勢的大背景下，由于大宗商品的需求端得不到有效支撐，價(jià)格整體承壓；與此同時(shí)，不同影響因素使得不同品種的大宗商品價(jià)格走勢略有分化，但波動性均有所加劇。其中，原油價(jià)格受到各國政策以及地緣政治不穩(wěn)定的影響，波動幅度加大，暴漲暴跌現(xiàn)象嚴(yán)重，年末下跌已抹平全年漲幅；貴金屬在美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲導(dǎo)致避險(xiǎn)需求弱化的背景下，黃金全年下跌3.91%，白銀下跌13.45%；工業(yè)金屬走勢則與經(jīng)濟(jì)形勢高度正相關(guān)，有色及建材金屬均出現(xiàn)大幅下跌。國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品板塊供給彈性大于工業(yè)品，因此在需求走弱的預(yù)期下，資金流向農(nóng)產(chǎn)品板塊，使得價(jià)格表現(xiàn)相對強(qiáng)勢；同時(shí)，受貿(mào)易關(guān)稅影響，價(jià)格呈大幅波動。

2019年，大宗商品市場向何處去，目前尚難定論。