全球經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇下的2018年匯市格局

文/胡珊珊 編輯/張美思

2018年，全球經(jīng)濟(jì)從同步復(fù)蘇邁入不均衡復(fù)蘇階段。這導(dǎo)致外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出“美元強(qiáng)、非美弱”的格局。

2018年，貿(mào)易沖突加劇、政治不確定性增加、金融環(huán)境收緊等多種因素對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，也對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了較大沖擊。與之相應(yīng)，2018年的外匯市場(chǎng)也出現(xiàn)了調(diào)整。年初，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇充滿了樂(lè)觀預(yù)期，在美元指數(shù)下跌的背景下，主要非美貨幣強(qiáng)勢(shì)上漲。然而，4月中旬之后，美元指數(shù)開始快速反彈，非美貨幣不同程度出現(xiàn)承壓下行。雖然此后美元走強(qiáng)勢(shì)頭有所放緩，進(jìn)入高位盤整，但全年來(lái)看，2018年幾乎又是美元一枝獨(dú)秀的一年（見(jiàn)附圖）。以下筆者將對(duì)2018年的外匯市場(chǎng)行情進(jìn)行簡(jiǎn)要的回顧與分析。

走勢(shì)回顧：美元指數(shù)回歸強(qiáng)勢(shì)，非美貨幣終難見(jiàn)漲

2017年，美元指數(shù)的疲弱超出預(yù)期，年內(nèi)最大跌幅逾11%，幾乎是表現(xiàn)最差的主要經(jīng)濟(jì)體貨幣。到了2018年1月，市場(chǎng)看空美元指數(shù)的情緒仍然高漲，美元指數(shù)單月下跌逾3.4%，時(shí)隔三年后再度跌破90大關(guān)，并在90下方盤整至4月中旬。但此后，市場(chǎng)情緒大為轉(zhuǎn)變，美元指數(shù)快速反彈至94—97的區(qū)間，并高位震蕩至年末。

在美元指數(shù)上漲的同時(shí)，2018年非美貨幣幾乎全線下跌，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的狀況明顯強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體。

一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值程度不一，但并不疲弱。截至12月11日，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣中具有代表性的歐元、英鎊、加元，在2018年年內(nèi)分別對(duì)美元下跌了5.7%、7.5%、6%，跌幅與美元指數(shù)5.7%的漲幅大致相當(dāng)。這意味著，其下跌主要是由于美元的上漲，本身表現(xiàn)并不疲弱。而作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的瑞士法郎和日元，則分別只下跌了1.9%、0.6%。這表明，剔除掉因美元指數(shù)上漲帶來(lái)的壓力，這兩個(gè)貨幣的表現(xiàn)其實(shí)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。瑞郎和日元的偏強(qiáng)走勢(shì)，也反映出在全球市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著下滑。

另一方面，新興市場(chǎng)貨幣整體疲弱，土耳其和阿根廷甚至出現(xiàn)貨幣危機(jī)。4月中下旬開始，伴隨美元指數(shù)的反彈及美元流動(dòng)性的收緊，以土耳其里拉、阿根廷比索為代表的新興市場(chǎng)貨幣被大量拋售，市場(chǎng)對(duì)整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒日漸升溫，導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣整體趨弱。截至2018年12月11日，阿根廷比索年內(nèi)最高貶值逾55%，土耳其里拉年內(nèi)最高貶值逾47%。此外，許多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣也出現(xiàn)了不同程度的貶值，巴西雷亞爾及南非蘭特年內(nèi)最高貶值幅度均超過(guò)了21%。

背后原因：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭分化

整體而言，2018年外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)美元走強(qiáng)、非美貨幣疲弱的格局。而這種格局的背后，是全球經(jīng)濟(jì)由2017年的集體復(fù)蘇轉(zhuǎn)為2018年的復(fù)蘇勢(shì)頭分化，各區(qū)域呈現(xiàn)不均衡擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

第一，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至近十年最好的狀態(tài)，為美元走強(qiáng)奠定了有力的基礎(chǔ)。

2018年，大規(guī)模的財(cái)政刺激和旺盛的私人需求，使美國(guó)的產(chǎn)出進(jìn)一步增長(zhǎng)。二季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率升至4.2%，遠(yuǎn)超危機(jī)后約2.3%的平均水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的通脹指標(biāo)PCE價(jià)格指數(shù)漲幅回升至2%的目標(biāo)水平以上，失業(yè)率也降至4%以下的歷史極低水平。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表。2015年12月至2018年11月底，美聯(lián)儲(chǔ)共加息8次，相應(yīng)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間由0—0.25%調(diào)升至2%—2.25%。若美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再加息一次，則年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間將升至2.25%—2.5%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)于2017年10月開始縮表，且自2018年四季度，每月縮表量要達(dá)到最高檔的500億美元，包括300億國(guó)債和200億MBS。截至2018年年底，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)縮表規(guī)模估計(jì)將達(dá)4500億美元。緊縮的貨幣政策推動(dòng)美元走強(qiáng)。

在這樣的背景下，美債收益率明顯上行。截至2018年12月11日，10年期美債收益率較2018年年初上行47個(gè)基點(diǎn)至2.88%，最高曾觸及3.26%；2年期美債收益率上行88個(gè)基點(diǎn)至2.77%，最高觸及2.98%。同時(shí)，美債收益率相對(duì)于其他主權(quán)債的利差明顯擴(kuò)大，相應(yīng)提升了美元資產(chǎn)的吸引力，進(jìn)一步支撐了美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)。

第二，歐洲政治風(fēng)波難平與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未見(jiàn)起色，拖累了本區(qū)域的貨幣表現(xiàn)。

2018年上半年，意大利民粹主義政黨組閣進(jìn)程一波三折；西班牙腐敗案拖累首相提早下臺(tái)；德國(guó)默克爾艱難組閣，但新內(nèi)閣因難民政策分歧嚴(yán)重。下半年，意大利新政府因向歐盟委員會(huì)提交了赤字率為2.4%的預(yù)算報(bào)告，明顯超過(guò)歐盟為其設(shè)定的0.8%的上限，被歐盟駁回；法國(guó)政府則因試圖上調(diào)燃油稅，引發(fā)了民眾大規(guī)模的游行示威。此外，英國(guó)與歐盟就脫歐事宜的談判也進(jìn)展曲折。頻繁的政局動(dòng)蕩加劇了歐元區(qū)的分裂隱憂，推升了市場(chǎng)做空歐元的情緒，令歐元整體承壓，英鎊也受到脫歐等政治因素的拖累而下行。

政局動(dòng)蕩之余，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也乏善可陳。一是GDP增速不斷下滑并刷新近年來(lái)低位。歐元區(qū)三季度GDP同比增長(zhǎng)1.7%，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.2%，為2014年來(lái)最低增速。二是反映企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)惡化。11月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至30個(gè)月新低，服務(wù)業(yè)PMI跌至25個(gè)月新低，表明三季度GDP的疲弱并非暫時(shí)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)了趨勢(shì)性放緩。此外，歐元區(qū)的核心CPI仍低于歐央行目標(biāo)水平。最新數(shù)據(jù)顯示，11月核心調(diào)和CPI同比僅增長(zhǎng)1%，低于預(yù)期和前值。這也成為掣肘歐央行收緊貨幣政策的主要原因。

政治不確定性上升，疊加疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，讓歐洲央行在收緊貨幣政策上疑慮重重。歐洲央行表示，在2018年12月31日結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買后，至少至2019年夏天不會(huì)啟動(dòng)加息。這與美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步加息及縮表的政策操作形成了鮮明對(duì)照，歐元也因此難以獲得上漲動(dòng)能。

第三，新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)暴露，令貨幣再度承壓。

高外債、高通脹、高額的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字，是大部分新興經(jīng)濟(jì)體的痼疾。在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇階段，部分新興經(jīng)濟(jì)體高度依賴外幣負(fù)債的“原罪”被充足的流動(dòng)性、樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景所掩蓋。但進(jìn)入2018年，新興經(jīng)濟(jì)體受到了許多外部因素的沖擊：美債收益率上升、美元升值、貿(mào)易局勢(shì)緊張以及地緣政治沖突頻發(fā)等。不利的外部環(huán)境與國(guó)內(nèi)特定因素相互作用，令部分新興經(jīng)濟(jì)體在2018年遭遇了重大打擊。其中，土耳其和阿根廷首當(dāng)其沖，甚至一度發(fā)生貨幣危機(jī)。

貨幣危機(jī)的發(fā)生都是一定必然性與偶然性的結(jié)合。以土耳其為例，其必然性在于其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展存在一定的脆弱性。一是其經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張建立在外債規(guī)?？焖倮鄯e的基礎(chǔ)上。截至2017年年末，土耳其外債余額占同期GDP的比重已超過(guò)53%。二是通脹高企。近十年來(lái)，土耳其M2年均復(fù)合增速高達(dá)16.8%。大量的貨幣供應(yīng)讓土耳其通脹居高不下，11月CPI同比增長(zhǎng)了21.6%。土耳其貨幣危機(jī)爆發(fā)的偶然性則是因其拘留美國(guó)牧師而導(dǎo)致美國(guó)對(duì)其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂。阿根廷的危機(jī)則始于2018年年初。面對(duì)高企的通脹，阿根廷央行一方面承諾將抑制物價(jià)上漲，另一方面卻接連降息，導(dǎo)致阿根廷比索大跌。此后，阿根廷不得不快速加息，并向IMF申請(qǐng)貸款，但這反過(guò)來(lái)又證實(shí)了其經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R重大風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步加劇了阿根廷比索的跌勢(shì)。土耳其和阿根廷的危機(jī)，使市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒進(jìn)一步蔓延，導(dǎo)致巴西雷亞爾、南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比等新興市場(chǎng)貨幣在2018年相繼遭到拋售。

整體而言，主導(dǎo)2018年全球匯市走勢(shì)的，是世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的變化。在全球經(jīng)濟(jì)周期性同步上行已近兩年、部分經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度已達(dá)到峰值的背景下，2018年全球經(jīng)濟(jì)再度從同步復(fù)蘇邁入不均衡擴(kuò)張的階段；與此同時(shí)，美國(guó)政府在全球范圍挑起貿(mào)易爭(zhēng)端，或?qū)⑹谷蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程進(jìn)一步脫軌，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。在此過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁的國(guó)家，如美國(guó)，其貨幣明顯升值；而基本面相對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣則面臨下行壓力。展望新的一年，“美元強(qiáng)、非美弱”的格局能否持續(xù)？問(wèn)題的答案仍將取決于2019年世界經(jīng)濟(jì)能否走出不均衡復(fù)蘇的格局。