匯率避險(xiǎn)策略：相機(jī)而擇

文/俞靜 蔣峰 編輯/王亞亞

2016年，人民幣匯率中間價(jià)全年累計(jì)跌幅達(dá)6.67%；而2017年則完全相反，全年人民幣對(duì)美元累計(jì)升值近6%。面對(duì)匯率市場(chǎng)波動(dòng)的進(jìn)一步加劇，企業(yè)如何結(jié)合自身的避險(xiǎn)需求選擇適宜的產(chǎn)品，依然是一個(gè)老生常談但又不能不談的話題。

2018年，匯率市場(chǎng)整體基調(diào)依然是進(jìn)一步市場(chǎng)化，其雙向波動(dòng)的特征應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大。為了助力涉外企業(yè)在新的匯率行情下有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，本文還原了多家涉外企業(yè)在融資、結(jié)算和匯率避險(xiǎn)相互交織的情況下面對(duì)匯率波動(dòng)的真實(shí)避險(xiǎn)訴求，以及對(duì)避險(xiǎn)策略的擇優(yōu)選擇。

融資幣種、期限的策略選擇

企業(yè)在進(jìn)行融資幣種和期限的安排時(shí)，往往會(huì)以基礎(chǔ)交易的結(jié)算幣種和賬期作為依據(jù)，但實(shí)際上，匯率因素的影響也不容忽視。比如以美元結(jié)算的出口業(yè)務(wù)，出貨后以美元單據(jù)融入人民幣，待貨款回籠后結(jié)匯歸還融資，如果屆時(shí)人民幣貶值，就可抵消部分融資利率。

某企業(yè)持1000萬美元出口單據(jù)向銀行申請(qǐng)融入6600萬元，期限6個(gè)月，融資利率4.35%（假設(shè)融資比率為100%，即期匯率為6.6000）。6個(gè)月后，融資到期且1000萬美元貨款回籠，即期結(jié)匯價(jià)格為6.7000，結(jié)匯所得為6700萬元。此時(shí)，企業(yè)只需再拿出43.55萬元就可以覆蓋融資本息6743.55萬元，即企業(yè)的實(shí)際年化融資利率僅為1.32%。在人民幣貶值行情中，上述策略選擇顯然是明智的；但若人民幣對(duì)美元升值，那么年化實(shí)際融資利率就會(huì)走高。比如以2017年1月3日（6.9498）和6月30日（6.7744）的匯率中間價(jià)測(cè)算，企業(yè)年化融資利率將達(dá)到9%以上?；谏鲜鰞煞N結(jié)果的不確定性，在選擇融入人民幣且回籠美元的情況下，一種折中的方案就出現(xiàn)了：在融資當(dāng)日或者之后的某一天，通過遠(yuǎn)期交易來鎖定結(jié)匯匯率。通過鎖定的遠(yuǎn)期貶值率可以抵消一部分的融資成本。

2017年初，貶值預(yù)期強(qiáng)烈，有出口背景且急需人民幣的企業(yè)往往采用上述案例第一種錯(cuò)幣種融資并到期即期結(jié)匯的方式來降低財(cái)務(wù)成本。但自人民幣中間價(jià)引入“逆周期因子”，特別是到了2017下半年，貶值預(yù)期出現(xiàn)分化后，部分企業(yè)出現(xiàn)升值的預(yù)期，不同企業(yè)對(duì)融資模式產(chǎn)生了不同的做法。持有人民幣升值預(yù)期的企業(yè)，在不考慮資產(chǎn)負(fù)債匯兌損益因素時(shí)，往往會(huì)選擇外幣融資；同樣，也有企業(yè)通過買入美元看跌期權(quán)以鎖定最差的結(jié)匯價(jià)格，這是基于對(duì)貶值行情的預(yù)期；而不那么堅(jiān)定的貶值預(yù)期者，則會(huì)選擇“外幣融資+遠(yuǎn)期結(jié)匯”的方式。匯率波動(dòng)中，企業(yè)貿(mào)易融資幣種、期限策略選擇明顯分化。

離、在岸人民幣對(duì)美元匯率的倒掛因素也會(huì)影響企業(yè)的策略。比如在2017年1月，離岸人民幣兌美元漲破6.8000，在岸人民幣則漲破6.8800關(guān)口，在岸、離岸價(jià)格倒掛接近1000點(diǎn)。此時(shí)進(jìn)口項(xiàng)下的美元融資需求就被擠壓。因?yàn)槿绻挠萌嗣駧湃谫Y，再直接對(duì)外支付，境外對(duì)手收到人民幣后購匯，若將所有點(diǎn)差都讓給進(jìn)口商，可以優(yōu)化融資利率3%左右；而融入美元?jiǎng)t無法享受這種“好處”。

匯率影響融資的另一個(gè)路徑則是企業(yè)考慮通過融資幣種的調(diào)整對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯兌損益來自以下兩個(gè)方面：一個(gè)是資金交易業(yè)務(wù)，另一個(gè)則是存量外幣資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)匯。例如某企業(yè)當(dāng)月記賬匯率為6.0000，當(dāng)月發(fā)生一筆即期結(jié)匯外幣，匯率為5.9000，那么賬面記匯兌損失為0.1，反之則為匯兌收益。而存量外幣的資產(chǎn)負(fù)債主要是應(yīng)收、應(yīng)付款，以及外幣現(xiàn)金和負(fù)債（主要是銀行融資）。該部分資產(chǎn)負(fù)債需要在月、季或年度做調(diào)匯處理。比如100萬美元的資產(chǎn)，上年度調(diào)匯匯率為6.9000，本年月匯率為6.7000，那么匯兌損失就是20萬元；如果是負(fù)債，就是匯兌收益20萬元。

通過調(diào)節(jié)外幣資產(chǎn)或負(fù)債，可以減少外幣匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露部位，達(dá)到有效控制匯損的目的。調(diào)整資產(chǎn)的方法主要有通過買斷型出口融資產(chǎn)品使應(yīng)收款出表，并配套結(jié)匯或直接回籠人民幣；而調(diào)整負(fù)債的方法則主要是通過轉(zhuǎn)換融資幣種或者舉借外債等方式。舉例來說，某家具加工出口收匯主導(dǎo)型企業(yè)，由于階段性人民幣升值，企業(yè)應(yīng)收款500萬美元的調(diào)匯會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重匯損，因此該家企業(yè)將3500萬元流貸轉(zhuǎn)化成了500萬美元的出口發(fā)票融資，從而使外幣資產(chǎn)負(fù)債軋差為0，匯率波動(dòng)時(shí)調(diào)匯產(chǎn)生的匯兌損益就可大為減少。

結(jié)算幣種的策略選擇

企業(yè)結(jié)算幣種的選擇受進(jìn)出口雙方經(jīng)濟(jì)體大小、行業(yè)交易習(xí)慣、外匯政策穩(wěn)定性等因素的影響，當(dāng)然匯率因素也不可忽視。對(duì)于境內(nèi)企業(yè)而言，如果結(jié)算貨幣和會(huì)計(jì)記賬本位幣一致，那么就幾乎解決了匯兌損益的變動(dòng)問題。而對(duì)于境外企業(yè)則不然，需要綜合考慮人民幣境外普遍接受度、投資渠道、匯率波動(dòng)等因素的影響。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣在國際結(jié)算中的比例穩(wěn)步提高，海外發(fā)債、RQFII等則為境外人民幣提供了多種投資渠道。在這種背景下，境外企業(yè)最擔(dān)心的或許還是境外CNH市場(chǎng)的匯率波動(dòng)問題。離岸市場(chǎng)小，流動(dòng)性較差，因此受投機(jī)因素的影響也大。就如2017年年初，貶值預(yù)期高漲，做空人民幣的機(jī)構(gòu)蠢蠢欲動(dòng)，大量空頭盤帶動(dòng)貶值進(jìn)一步加劇。

匯率的穩(wěn)定是人民幣國際化的前提，也是推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的重要因素。目前，部分企業(yè)基于匯率波動(dòng)考慮，將與境外公司的結(jié)算逐步轉(zhuǎn)換為人民幣結(jié)算，以期降低集團(tuán)內(nèi)的匯率轉(zhuǎn)化損失，減少由于匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；也有部分企業(yè)則相對(duì)靈活，與境外平臺(tái)公司之間的結(jié)算會(huì)抓住匯率時(shí)間窗口來選擇究竟是以人民幣還是美元結(jié)算；還有部分企業(yè)堅(jiān)定地使用外幣結(jié)算，特別是集團(tuán)企業(yè)，最終都要折算成集團(tuán)總部所在地的記賬本位幣。因此，只要人民幣與記賬本位幣不出現(xiàn)大的波動(dòng)，結(jié)算用什么幣種影響不大。

除了匯率問題，融資問題也是需要考慮的問題。改成人民幣報(bào)關(guān)后，企業(yè)往往擔(dān)心是否可以融入美元。雖然政策上沒有限制錯(cuò)幣種融資，但企業(yè)的擔(dān)心也不無道理。在匯率波動(dòng)劇烈的行情下，資金的跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，階段性、臨時(shí)性的管制一旦出現(xiàn)，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生明顯的影響。匯率問題引起的政策波動(dòng)問題，也是企業(yè)在具體業(yè)務(wù)中選擇結(jié)算幣種需要考量的一個(gè)因素。

展望后市避險(xiǎn)產(chǎn)品

2018年，匯率市場(chǎng)整體基調(diào)將更為市場(chǎng)化，雙向波動(dòng)特征可能會(huì)特別明顯。行情劇烈變化可能會(huì)催生企業(yè)對(duì)于匯率避險(xiǎn)的大量需求，如何選擇工具將尤為重要。

一是遠(yuǎn)期結(jié)售匯未來將更普及。遠(yuǎn)期結(jié)售匯作為較早推向市場(chǎng)的匯率避險(xiǎn)類產(chǎn)品，因?yàn)槠湓砗?jiǎn)單，操作方便，成本較低，預(yù)期將會(huì)得到眾多企業(yè)的青睞。從供求雙方來看，銀行等產(chǎn)品供給方將進(jìn)一步降低保證金授信比例，或者以更方便的結(jié)售匯交易途徑等方式優(yōu)化產(chǎn)品，提升客戶體驗(yàn)以尋求更多的業(yè)務(wù)合作。而企業(yè)等產(chǎn)品需求方，將會(huì)將遠(yuǎn)期結(jié)售匯成本收益放入成本預(yù)測(cè)和收入測(cè)算環(huán)節(jié)，進(jìn)一步加深財(cái)務(wù)部門與銷售采購部門的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)。特別是在自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在采用這種方式避險(xiǎn)時(shí)，自己如果沒跟上，那么就可能喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二是期權(quán)類產(chǎn)品將進(jìn)一步豐富。預(yù)計(jì)2018年將是期權(quán)類產(chǎn)品進(jìn)一步豐富的一年。除了將單個(gè)歐式期權(quán)進(jìn)行組合構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合、海鷗期權(quán)、領(lǐng)式期權(quán)、蝶式期權(quán)等等之外，配套遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外幣存款、外匯買賣類產(chǎn)品的組合產(chǎn)品也將進(jìn)一步豐富。筆者的這一預(yù)期主要基于兩個(gè)考慮：第一，未來成熟市場(chǎng)對(duì)于匯率的預(yù)期將是分化的，選擇期權(quán)產(chǎn)品的一個(gè)內(nèi)在要素就是企業(yè)對(duì)于未來有明確的匯率預(yù)期，否則怎么做都是錯(cuò)的。第二，從目前市面上已經(jīng)出現(xiàn)的期權(quán)產(chǎn)品看，“賣出美元看漲期權(quán)+美元存款”產(chǎn)品，可用期權(quán)費(fèi)貼補(bǔ)美元存款來提升閑置美元的收益率；而“賣出美元看漲期權(quán)+遠(yuǎn)期結(jié)匯”，則可用期權(quán)費(fèi)來優(yōu)化遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格。因此，對(duì)于新一年期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展，筆者持樂觀態(tài)度。

三是存在過度套保及投機(jī)套利的隱憂。2018年是企業(yè)全面使用匯率類避險(xiǎn)工具進(jìn)行套期保值的一年，但是也可能會(huì)成為投機(jī)套利、風(fēng)險(xiǎn)放大的開始，對(duì)此也要警惕。如某企業(yè)2017年預(yù)期人民幣出現(xiàn)大幅貶值，因此大量鎖定遠(yuǎn)期購匯，以期貶值后反平獲利。而這些遠(yuǎn)期購匯又沒有對(duì)應(yīng)鎖匯需求，因此一旦出現(xiàn)匯率反方向大幅度升值時(shí)，企業(yè)就不能不以極高的購匯價(jià)格來交割，從而產(chǎn)生巨額損益。如果有相應(yīng)的套期保值需求，那么遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)生的投資損益就可與應(yīng)付外幣負(fù)債產(chǎn)生的匯兌收益相抵消；但如若沒有套保對(duì)象，那么產(chǎn)生的投資收益就只能體現(xiàn)為利潤的損失。

需要注意的是，面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)若將全部希望寄托于外匯交易上的想法是片面的，要綜合考慮避險(xiǎn)工具、資產(chǎn)負(fù)債幣種的配置、業(yè)務(wù)結(jié)算以及融資幣種選擇等等。匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范具有很強(qiáng)的綜合性，不能僅靠單一的避險(xiǎn)工具規(guī)避全部風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)牢牢抓住避險(xiǎn)交易背景真實(shí)的原則，因?yàn)檫@既是判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在的臨界線，也是套期保值和投機(jī)的分水嶺。