創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結構與企業(yè)價值關系研究
——以信息技術業(yè)為例

楊 非，霍麗潔

（天水師范學院 財務處，商學院；甘肅 天水 741001）

資本結構與企業(yè)價值的關系研究由來已久，從1958年資本結構理論的產生到現代資本結構理論的形成和發(fā)展，國內外學者對企業(yè)資本結構與企業(yè)價值之間的關系進行了大量的實證研究。國外具有代表性的研究有，Simerly和Li[1]為資本結構與企業(yè)價值關系研究引入了環(huán)境動態(tài)性因素后發(fā)現，在強動態(tài)環(huán)境下，兩者負相關；在相對穩(wěn)定環(huán)境下，兩者正相關。Frank和Goyal[2]通過區(qū)分賬面價值財務杠桿比率和市場價值財務杠桿比率后發(fā)現，企業(yè)價值與前者正相關，與后者負相關。而國內的研究表明，資本結構與企業(yè)價值之間并非簡單的線性關系。于斌，孫玉真[3]研究發(fā)現，我國A股上市公司資本結構與企業(yè)價值之間總體上呈“倒U型”二次曲線關系，不同行業(yè)的兩者相關性存在差別，一些行業(yè)資本結構與企業(yè)價值線性相關或無關。

一、研究背景

信息技術產業(yè)是我國重要的戰(zhàn)略產業(yè)之一，在國民經濟建設中占據重要地位。隨著我國互聯網、物聯網、大數據及云計算等信息技術的不斷發(fā)展，新一代信息技術產業(yè)正在興起并發(fā)揮重要作用。特別是在如今創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產業(yè)融合的時代背景下，創(chuàng)業(yè)板信息技術公司正在關鍵技術創(chuàng)新方面發(fā)揮著重要作用，并推動著信息技術在各行業(yè)的廣泛應用，不斷促進國民經濟的轉型升級。[4]因此，研究創(chuàng)業(yè)板信息技術產業(yè)上市公司具有重要的現實意義。

目前，國內對信息技術業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值關系的相關研究并不少，其中具有代表性的研究有，劉義鵑、朱燕萍[5]和于斌、孫玉真分別選取經濟增加值(EVA)和凈資產收益率(ROE)作為企業(yè)價值的衡量指標來研究信息技術業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值的關系，結果表明，兩者為負相關關系。朱衛(wèi)東等[6]以增加價值的全新視角研究高新技術上市公司資本結構與企業(yè)價值的關系，結果表明，兩者為正相關關系。以上研究選取的對象是在我國滬深兩市A股上市的信息技術業(yè)上市公司或高新技術企業(yè)。那么在我國創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術業(yè)上市公司的資本結構與企業(yè)價值的關系是怎樣的呢？是否不存在“倒U型”二次曲線關系，而表現為線性相關關系呢？文章將采用增加價值與總資產的比率作為企業(yè)價值的衡量指標，從而對創(chuàng)業(yè)板信息技術業(yè)上市公司的資本結構與企業(yè)價值的關系進行實證檢驗。

二、研究設計

（一）變量定義

1.因變量（企業(yè)價值）的度量指標

關于如何衡量企業(yè)的價值，國內外學者在研究時并沒有采用一致的度量指標，其中采用較多的是凈資產收益率、托賓Q值和經濟增加值。這三個常用指標均是基于對股東利益進行最大考量的基礎上定義而來的，并沒有對企業(yè)其他利益相關者的利益加以考量。另外，我們知道企業(yè)價值應該是企業(yè)的所有利益相關者共同作用而創(chuàng)造的價值，并不只是股東單方面作用而創(chuàng)造的價值，因此，用這三個指標度量企業(yè)價值具有一定的片面性。[7]為了體現股東、債權人、企業(yè)職工及政府對企業(yè)價值的共同作用和貢獻，本文采用增加價值與總資產的比率作為企業(yè)價值的度量指標。其中，增加價值為企業(yè)全年支付的股利、利息、職工薪酬、稅費與留存收益增加值之和，總資產為年初總資產。

2.自變量（資本結構）的度量指標

本文使用資產負債率，即年末總負債與年末總資產的賬面價值比率作為資本結構的度量指標。鑒于我國信息技術類企業(yè)，特別是高新技術企業(yè)，它們的長期負債比率通常較低，甚至無長期負債，因而，我們使用總負債來衡量企業(yè)的負債規(guī)模更為合理。另外，由于受市場各方面因素的影響，資產的重置成本和公允價值不易可靠取得，因此，我們用總負債的賬面價值和總資產的賬面價值來計算資產負債率更為實際和可靠。

3.控制變量

資本結構只是影響企業(yè)價值的一個重要因素，除了資本結構以外，企業(yè)的經營規(guī)模、成長性和獲利能力等因素都會影響企業(yè)的價值。因此，為了保證資本結構與企業(yè)價值關系研究的可靠性，我們引入三個控制變量分別衡量企業(yè)的規(guī)模水平、發(fā)展能力和盈利能力，即總資產的自然對數、總資產增長率和營業(yè)凈利率。

各類變量名稱、符號及計算公式見表1.

表1 變量定義表

（二）構建模型

創(chuàng)業(yè)板信息技術業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值之間究竟是二次函數關系，還是線性相關關系，為了實證檢驗需要，我們同時建立以下兩個回歸模型：

（三）樣本數據選取

本文樣本數據均來自深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板網站中上市公司信息，其中，樣本公司取自上市公司列表中信息技術業(yè)上市公司，并剔除2017年及以后上市的公司、涉嫌違規(guī)的公司以及存在變量極端值的公司，共獲取樣本公司92家；計算變量涉及的財務數據取自年度報告中各樣本公司2017年的年報，主要從各自的合并資產負債表、合并利潤表及合并現金流量表中獲取。文章將以這92家上市公司為研究對象，通過已建立的模型，對樣本公司2017年截面數據定義的變量進行多元回歸分析。

三、實證分析

（一）利用模型1回歸分析

將樣本公司數據代入模型1，利用SPSS 21.0統計軟件進行線性回歸分析，得到表2、表3和表4分析結果，其中，表2為模型匯總，反映模型1的擬合優(yōu)度及估計誤差；表3為方差分析表，反映模型1的F檢驗及結果；表4為系數表，反映模型1的回歸系數以及相應的t檢驗的情況。具體分析結果如下：

表2 模型1匯總

表3 模型1方差分析

表4 模型1系數分析

從以上回歸結果可以看出，模型1的擬合優(yōu)度R2=0.242，調整后的擬合優(yōu)度為0.207，估計標準誤差為0.102.該模型的F檢驗值為6.950，對應F檢驗的P值（Sig.）為0.000.所以該模型通過F檢驗。從各變量回歸系數的t值及對應的P值（Sig.）可以看出，企業(yè)規(guī)模水平、總資產增長率和營業(yè)凈利率三個變量的t值分別是-3.724、2.741和2.231，對應的各自P值（Sig.）均小于0.05，均通過t檢驗；而資產負債率（自變量）的t值為0.904，對應的P值（Sig.）為0.368，大于0.05，未通過t檢驗。因此，通過模型1回歸結果表明：因變量（企業(yè)價值）與自變量（資產負債率）之間不存在線性相關關系。

（二）利用模型2回歸分析

將樣本公司數據代入模型2，再次利用SPSS 21.0統計軟件進行回歸分析，得到表5、表6和表7，即模型匯總、方差分析和系數，具體結果如下：

表5 模型2匯總

表6 模型2方差分析

表7 模型2系數分析

從模型2的回歸結果可以看出，模型2的擬合優(yōu)度R2=0.294，調整后的擬合優(yōu)度為0.253，估計標準誤差為0.099，稍好于模型1.模型2的F檢驗值為7.177，對應的P值（Sig.）為0.000，該模型通過F檢驗。各變量的回歸系數β1、β2、β3、β4和β5分別為0.675、-0.789、-0.051、0.172和0.303，相應的t值 分 別 為 2.690、 -2.524、 -3.891、 3.063 和2.573，與之對應的P值 （Sig.）分別為0.009、0.013、0.000、 0.003 和 0.012， 均 小于 0.05， 因此，各變量通過了t檢驗。由此可得模型2的函數表達式為：0.051 SCA+0.172AGR+0.303 NIR，可見，企業(yè)價值(VAL)與資產負債率(DAR)為二次函數關系，即表現為“倒U型”二次曲線關系。在不考慮其他變量影響的情況下，由0.789DAR2可以得出：在DAR=42.78%左右時，的值最大，即當資產負債率為42.78%左右時，企業(yè)價值達到最大。

四、結論與建議

（一）結論

通過上述實證檢驗表明：創(chuàng)業(yè)板信息技術業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值之間呈“倒U型”二次曲線關系，即創(chuàng)業(yè)板信息技術業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結構，這與我國上市公司資本結構與企業(yè)價值總體呈“倒U型”二次曲線關系相一致，并沒有像已有研究表明的在主板上市的信息技術業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值總體負相關的結果。出現這種偏差的原因主要有兩個方面，一是創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場具有明顯的差別，主要表現為創(chuàng)業(yè)板市場波動性強于主板市場，且市場資源配置效率高于主板市場，故兩者為補充關系，不能相互替代。二是選用的模型及變量計算存在差異，不同的模型和不同的變量計算方法，得出的結論可能不同，因此要保證模型構建和變量計算的合理性。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板信息技術公司應積極尋求最優(yōu)資本結構，提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力。首先，政府要完善債券融資市場，適度放寬債券融資的條件，增強債券發(fā)行的靈活性，從制度上解決創(chuàng)業(yè)板融資難的問題；并健全企業(yè)破產和退市法律制度，抑制企業(yè)為擴大企業(yè)規(guī)模而盲目進行負債融資，防止企業(yè)陷入財務危機而面臨退市或破產。其次，創(chuàng)業(yè)板信息技術公司要根據自身的內部條件采取相應的優(yōu)化措施。例如，資產負債率較低的企業(yè)可以通過增發(fā)債券等方式融資，利用債務固定的還本付息，不僅可以限制管理層過度在職消費而損壞股東利益，還可以迫使企業(yè)完善內部治理結構，加強公司績效考核和投資風險管理，增強企業(yè)價值創(chuàng)造活力；資產負債率較高，或存在一定的財務風險的企業(yè)可以通過債轉股等方式減輕企業(yè)的償債壓力，從而化解財務風險，并重新給企業(yè)注入活力，使其創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。[8]