互聯(lián)互通機(jī)制下滬港通和深港通的互動關(guān)系研究

何 帥，林祥友，張馨予，趙艷秋

（成都理工大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610059）

一、引言

為了全面接軌境外發(fā)達(dá)市場，我國證券市場相繼實(shí)施了互聯(lián)互通交易機(jī)制，其中包括滬港通和深港通，分別于2014年11月17日、2016年12月5日正式實(shí)施，兩者的實(shí)施時(shí)間和政策內(nèi)容均存在一定差異。兩者最大的區(qū)別是上市公司性質(zhì)不同，深圳證券市場是我國A股市場與H股市場的一個(gè)補(bǔ)充：首先，在深圳證券交易所上市的公司數(shù)量占據(jù)了中國證券市場的絕大部分，且這些上市公司股票交易及活躍度水平更高；其次，相比上證股票，深證股票的市盈率和換手率一直都處于領(lǐng)先地位；最后，通過南北向資金流的去向也可以發(fā)現(xiàn)滬港通、深港通之間的競爭存在。

目前，研究證券市場的眾多學(xué)者，將一些生態(tài)學(xué)中的理論引入證券市場研究領(lǐng)域。其中，生態(tài)學(xué)中的生態(tài)系統(tǒng)恰恰被眾多學(xué)者引申到金融市場系統(tǒng)中，又稱金融生態(tài)系統(tǒng)。當(dāng)前的金融系統(tǒng)內(nèi)部是環(huán)環(huán)相扣、彼此互動的狀態(tài)，也是通過日積月累的、錯(cuò)綜復(fù)雜的選擇和演變的過程，在這樣的環(huán)境下構(gòu)成一個(gè)整體。證券市場本身是金融系統(tǒng)中必不可少的關(guān)鍵一環(huán)，通過改善市場間互動關(guān)系，將可以提升我國證券市場的自我完善、衍變的能力，從而穩(wěn)定市場的發(fā)展。

滬（深）港通的實(shí)施使內(nèi)地投資者和香港投資者可以投資于不同地域市場，勢必會給滬、深、港“三塊”證券市場帶來較大的影響。當(dāng)然，主要是通過不同的投資理念和投資方式來影響標(biāo)的證券的價(jià)格和交易數(shù)量，而這些也從資金流動的數(shù)量和方向一一反映。那么，滬（深）港通的實(shí)施，對“兩地三塊”證券市場這樣一個(gè)金融生態(tài)系統(tǒng)到底會產(chǎn)生怎樣的動態(tài)競爭關(guān)系？本文在互聯(lián)互通機(jī)制的前提下，將常用于檢測生態(tài)學(xué)中種群間互動關(guān)系的Lotka-Volterra模型引入，實(shí)證分析滬、深、港證券市場間的互動關(guān)系，并基于研究結(jié)論，結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)狀，為建設(shè)和諧發(fā)展的互聯(lián)互通機(jī)制提供相應(yīng)的分析及建議。

二、文獻(xiàn)綜述

本文涉及到的研究文獻(xiàn)主要有兩方面：一是關(guān)于滬（深）港通實(shí)施效應(yīng)的研究；二是關(guān)于Lotka-Volterra模型運(yùn)用的研究。

1.滬（深）港通實(shí)施效應(yīng)方面。滬港通的實(shí)施已經(jīng)三年多，而深港通的實(shí)施還不到兩年時(shí)間，并且滬（深）港通是我國證券市場特有的機(jī)制，短短幾年時(shí)間，眾多學(xué)者對滬（深）港通的實(shí)施效應(yīng)已經(jīng)做了大量的實(shí)證分析，表現(xiàn)在以下幾方面：其一，促進(jìn)中國內(nèi)地市場與香港市場一體化，推動人民幣國際化[1-4]。其二，在證券市場價(jià)格波動及溢出效應(yīng)方面，楊瑞杰等（2015）、徐曉光等（2017）研究發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施提高了兩市行業(yè)間的雙向波動溢出程度[5-6]。隨著滬港通政策的推進(jìn)，滬股通交易機(jī)制逐漸穩(wěn)定標(biāo)的股票的價(jià)格，降低其波動水平，同時(shí)，深港通的開通并沒有對標(biāo)的股票的股價(jià)波動產(chǎn)生多大影響[7-9]。隨著滬港通的實(shí)施，中國股市價(jià)格出現(xiàn)分層現(xiàn)象，且內(nèi)地與香港股市之間不存在均衡關(guān)系，AH雙重上市公司的股票價(jià)格差異并沒有縮小[10-12]。其三，滬港通的實(shí)施，增強(qiáng)了內(nèi)地與香港市場的互聯(lián)互通，隨著我國證券市場國際化的接軌，滬、深、港、美證券市場間的相依關(guān)系逐步增強(qiáng)[13-15]。但是，龐海峰等（2017）卻發(fā)現(xiàn)，隨著深港通的實(shí)施，內(nèi)陸與香港兩地市場的相關(guān)性反而降低了[16]。其四，劉榮茂等（2015）、徐曉光等（2015）、張東祥等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，滬港通、深港通的實(shí)施，提高了證券市場的有效性，增強(qiáng)了證券市場的融合程度，市場同步上漲的概率大于市場同步下跌的概率[17-19]。其五，在公告效應(yīng)和公司治理效應(yīng)方面，嚴(yán)佳佳等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，港市比滬市對滬港通事件反應(yīng)更顯著[20]。王倩等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實(shí)施會使更多投資者參與到內(nèi)地資本市場，制度差異效果超過投資者的介入效率，使得滬股通、港股通標(biāo)的股票的短期市場回應(yīng)靈敏度并不顯著[21]。胡振華等（2018）發(fā)現(xiàn)，隨著滬、深港通的推進(jìn)，標(biāo)的股票的定價(jià)效率也有所提升，且深港通的效果優(yōu)于滬港通[22]。其六，在證券市場競爭關(guān)系層面，林祥友等（2017）分析了滬港通實(shí)施前后AH雙重上市公司在滬港證券市場、深港證券市場之間的動態(tài)競爭關(guān)系的變化[23]。周先平等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在一體化趨勢下，內(nèi)地與香港股市之間的聯(lián)動性呈上升態(tài)勢，并分析了影響兩地聯(lián)動性的因素[24]。

2.Lotka-Volterra 模型運(yùn)用方面。Lotka（1925）和 Volterra（1926）提出 Lotka-Volterra 模型，用于分析生態(tài)學(xué)中種群之間的動態(tài)關(guān)系[25-26]。Evans等（1999）發(fā)現(xiàn)處在同一生態(tài)體系的種群會出現(xiàn)兩種增長形式，一是按照logistic曲線增長，一是按照Lotka-Volterra模型增長。前者表明該體系中某一種群自然繁衍，不受其他種群影響；后者表明在該體系中，存在不同種群通過相互干擾、競爭的形式而生存繁衍[27]。Modis（1999）通過分析公司股票的行為，發(fā)現(xiàn)相對于股票價(jià)格，股票市場每日交換的價(jià)值和交易量服從自然增長率，于是，率先將Lotka-Volterra模型引入證券市場研究領(lǐng)域[28]。Lee等（2005）發(fā)現(xiàn)韓國證券交易所和韓國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)之間存在捕食—誘餌關(guān)系[29]。Comes（2012）通過三級Lotka-Volterra模型研究了母銀行、子銀行，再到個(gè)人或公司銀行體系間的二維平衡點(diǎn)[30]。Gracia（2005）遵循 Lotka-Volterra 模型發(fā)現(xiàn)處于股市中的理性預(yù)期和有效市場假說是一致的，并預(yù)測股市估值將定期出現(xiàn)泡沫和與商業(yè)周期同步崩潰的可能[31]。孔東民（2005）基于Lotka-Volterra模型構(gòu)建市場進(jìn)化模型，發(fā)現(xiàn)可以很巧妙地解釋從壟斷市場演化到完全競爭市場的過程[32]。熊熊等（2009）、曹廣喜等（2011）、姚亞偉等（2011）、廖士光等（2014）基于Lotka-Volterra模型，分別實(shí)證分析了摩根臺指期貨與臺股指數(shù)期貨的動態(tài)關(guān)系、香港和內(nèi)地證券市場之間的動態(tài)競爭過程、滬深300股指期貨同股票現(xiàn)貨市場互動關(guān)系、深圳創(chuàng)業(yè)板市場與滬深主板市場在交易量方面的競爭關(guān)系[33-36]。劉輝煌等（2014）運(yùn)用擴(kuò)展的Lotka-Volterra模型，發(fā)現(xiàn)類似于股票市場運(yùn)行的非線性特征[37]。李建勇等（2016）使用改進(jìn)的Lotka-Volterra模型，從全局角度對上證主板、深證主板(含中小企業(yè)板）和創(chuàng)業(yè)板之間的互動關(guān)系進(jìn)行了分時(shí)段的定量分析[38]。

綜上所述，一方面，目前我國眾多學(xué)者雖然已經(jīng)對滬（深）港通的實(shí)施效應(yīng)方面做了很多實(shí)證分析，但在綜合滬股通、深股通與港股通三塊市場為基礎(chǔ)的前提下，研究其動態(tài)競爭關(guān)系方面的文獻(xiàn)仍然不多。另一方面，自Lotka-Volterra模型被引入到證券市場以來，我國大多數(shù)學(xué)者主要采用兩種群Lotka-Volterra模型分析不同證券市場間的動態(tài)關(guān)系，除了李建勇等（2016）通過三種群模型研究我國多層次場內(nèi)股票市場板塊互動關(guān)系[38]外，還鮮有運(yùn)用多種群Lotka-Volterra模型對我國證券市場競爭關(guān)系的研究。另外，由于我國深港通在2016年底才正式實(shí)施，就短期而言，滬（深）港通的實(shí)施對“兩地三塊”證券市場之間呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系也亟需研究。更為重要的是，這類研究會積極影響全面評估我國互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施效應(yīng)。鑒于此，本文將借鑒生態(tài)學(xué)的Lotka-Volterra模型和擴(kuò)展的Lotka-Volterra模型，對滬（深）港通制度下“兩地三塊”證券市場的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行論證，考察滬港通實(shí)施后深港通實(shí)施前，深港通實(shí)施后至今兩個(gè)時(shí)間階段，構(gòu)建滬股通與滬市港股通，深股通與深市港股通，滬股通、深股通與港股通三類樣本，研究自滬港通開通，深港通正式實(shí)施至今，我國“兩地三塊”證券市場之間競爭關(guān)系的動態(tài)演繹過程。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)在于：其一，分別考慮了不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)、不同市場板塊間的動態(tài)關(guān)系。即深港通開通前后，滬股通與港股通之間的關(guān)系；深港通開通后，深股通與港股通之間的關(guān)系；深港通開通后，滬股通、港股通、深股通三者之間的關(guān)系。其二，引入Lotka-Volterra模型研究兩種群的動態(tài)關(guān)系，并以此推演出三種群的Lotka-Volterra模型，用以分析滬、深、港三種群之間的動態(tài)關(guān)系。其三，深港通開通時(shí)間較短，且鮮有學(xué)者將深港通和滬港通同步分析A股與港股的動態(tài)關(guān)系，本文的研究也在于彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)在這方面的不足。其四，互聯(lián)互通必將改變市場的運(yùn)行機(jī)制和投資者的行為模式，對市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文的研究也為我國監(jiān)管層完善相關(guān)監(jiān)管政策，進(jìn)一步推動和深化金融創(chuàng)新提供了理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持。

三、研究模型設(shè)計(jì)

（一）Lotka-Volterra模型介紹

Lotka-Volterra模型是由 Lotka（1925）和Volterra（1926）創(chuàng)造，起初用于檢測生態(tài)學(xué)中種群間的動態(tài)關(guān)系[25-26]。該模型自被提出以來，主要應(yīng)用于具有競爭活性的復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)中，隨著推廣引用，Lotka-Volterra模型已經(jīng)成為生態(tài)領(lǐng)域最為重要的演變模型之一。該模型描述了N個(gè)種群間的競爭演化關(guān)系，可以用如下微分方程來表示：

其中，xi（t）表示t時(shí)刻種群i的數(shù)量；bi表示種群i的原始增長率，即種群i在不受阻礙下的增長率；αij表示種群 i和 j的功能系數(shù)，αij＞0 表示競爭關(guān)系，αij＜0表示互惠關(guān)系。一般的系統(tǒng)條件設(shè)為bi=1，αij=1，（1≤i≤N），再給定一個(gè)原始更替條件：則（1）式、（2）式構(gòu)成了一個(gè)N維自治系統(tǒng)，是Lotka-Volterra模型的基本形式。

進(jìn)一步，Lotka和Volterra通過在某一種群的增長模型中引入衡量另一種群規(guī)模的變量來研究兩個(gè)種群之間的互動關(guān)系，并確立了中間關(guān)系的理論基礎(chǔ)。兩種群之間的互動模型設(shè)定如下：

模型中N1、N2分別表示兩個(gè)種群的規(guī)模；t表示時(shí)間，r1、r2分別表示種群 1、2的固有增長率；K1、K2分別表示生態(tài)系統(tǒng)對種群1、2的負(fù)荷能力。系數(shù)α12和α21是實(shí)證分析所倚重的參數(shù)，其符號的正負(fù)是判斷種群互動關(guān)系的標(biāo)志，具體解釋見表1。

表1 關(guān)系系數(shù)與生態(tài)關(guān)系

以公式（3）為例，系數(shù)α12為正，表示種群2對種群1的增長產(chǎn)生了遏制作用，反之為推動作用。若α12和α21同為正數(shù)，表示兩種群間相互影響、相互競爭；若α12和α21同為負(fù)數(shù)，則反映出兩種群是互惠共生的關(guān)系；若α12為正，α21為負(fù)，意味著種群2對種群1的資源進(jìn)行掠奪，同理若α12為負(fù)，α21為正，意味著種群1對種群2進(jìn)行掠奪，也是捕食與誘餌的關(guān)系；若 α12=0，且 α21＞0，則意味著種群 1 的存在抑制了種群2的生存，同理，若α21=0，且α12＞0，則種群2的存在抑制了種群1的生存；若α12=0，α21＜0，表示種群1的存在有助于種群2的生存，反之若 α21=0，α12＜0，則意味著種群2的存在有助于種群1的生存；若 α12=0，且 α21=0，則表示種群間隔離，無直接互動關(guān)系。

Leslie（1958）推導(dǎo)出 Lotka-Volterra 模型的離散形式[39]；Modis（1999）將 Lotka-Volterra 模型引入證券市場研究領(lǐng)域，并指出雙物種互動的Lotka-Volterra模型可演化為多物種互動模型[28]；Sprott（2004）推算出了多種群間互動模型的一般形式[40]。本文將基于Leslie的推導(dǎo)，對我國滬股通與滬市港股通、深股通與深市港股通之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，再者，鑒于Sprott對多種群模型一般形式的給出，推導(dǎo)出三種群Lotka-Volterra模型，以此來對我國滬股通、深股通、港股通三個(gè)領(lǐng)域的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）模型構(gòu)建

本文基于Lotka-Volterra模型對滬股通、港股通以及深股通的市場規(guī)模變化進(jìn)行分析，并觀察兩兩、三者之間的互動關(guān)系，是否存在完全競爭、捕食—誘餌或互惠共生的生態(tài)關(guān)系。

根據(jù)（3）式兩個(gè)市場的Lotka-Volterra模型，為便于實(shí)證分析，Leslie（1958）將上述 Lotka-Volterra模型改寫成離散形式如下[39]：

其中，V1（t）和V2（t）分別表示t時(shí)刻滬股通和港股通或深股通和港股通的交易金額；V1（t+1）和V2（t+1）分別表示兩個(gè)不同市場滯后一期的交易金額；r1和r2分別表示市場不存在競爭時(shí)，滬市和港市或深市和港市交易規(guī)模的內(nèi)在增長率；K1和K2分別表示兩個(gè)市場間各自最大的潛在交易規(guī)模。

將（4）式簡寫為：

經(jīng)過整理可以得出αi、βi、γi（i=1，2）與互動關(guān)系系數(shù)α12和α21的關(guān)系如下：

將（5）式測算出的參數(shù)代入（6）式，可以計(jì)算出系數(shù)α12和α21，以此分析兩個(gè)市場的動態(tài)互動關(guān)系。

基于Sprot（t2004）的多種群模型的一般形式[40]，結(jié)合 Leslie（1958）離散化的方法[39]，建立三種群Lotka-Volterra非線性方程組模型，以此來對滬股通、深股通、港股通三個(gè)市場的模型設(shè)定如下：

其中，SH（t）、SZ（t）和HK（t）分別表示 t時(shí)刻滬股通、深股通和港股通的交易金額；SH（t+1）、SZ（t+1）和HK（t+1）分別表示滬股通、深股通和港股通t+1期的交易金額；r1、r2和r3分別表示不存在市場競爭時(shí)滬股通、深股通和港股通中，某一市場與其他兩個(gè)市場交易規(guī)模之間的關(guān)系，其中r1、r2和r3分別代表滬股通、深股通和港股通的關(guān)系系數(shù)；K1、K2和K3分別表示三個(gè)市場最大的潛在交易規(guī)模。

將（7）式簡寫為：

經(jīng)過整理可以得出αi、βi、γ（iji，j=1，2，3）與互動關(guān)系系數(shù) α12、α21、α13、α31、α23、α32的關(guān)系如下：

將（8）式估計(jì)出的參數(shù)結(jié)果代入（9）式、（10）式和（11）式，可以計(jì)算出互動系數(shù) αij和 α（jii，j=1，2，3），進(jìn)而分析三個(gè)市場的動態(tài)互動關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2014年11月17日至2017年12月4日，主要分為兩個(gè)時(shí)間段。第一時(shí)間段是滬港通開通當(dāng)日至深港通開通前一日，即2014年11月17日至2016年12月4日，所取數(shù)據(jù)為滬股通與滬市港股通每日成交金額；第二時(shí)間段是深港通開通后至今，即2016年12月5日至2017年12月4日，所取數(shù)據(jù)為滬股通與滬市港股通每日成交金額，以及深股通與深市港股通每日成交金額。本文將選取的數(shù)據(jù)分成四類進(jìn)行實(shí)證分析：第一類，滬港通開通后至深港通開通前，滬股通與滬市港股通之間的關(guān)系；第二類，深港通開通后，滬股通與滬市港股通之間的關(guān)系；第三類，深港通開通后，深股通與深市港股通之間的關(guān)系；第四類，深港通開通后，滬股通、港股通與深股通之間的關(guān)系。所有數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

本文用SH表示滬股通每日成交金額，SZ表示深股通每日成交金額，HK表示港股通每日成交金額，各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果顯示各個(gè)類別的日交易金額數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，從而可以運(yùn)用市場的交易規(guī)模數(shù)據(jù)構(gòu)建Lotka-Volterra模型。

表2 滬港通、深港通成交額分時(shí)段ADF檢驗(yàn)

（二）參數(shù)分析

本文采用 NLS（Nonlinear Least Square）方法對兩種群Lotka-Volterra模型和三種群Lotka-Volterra模型進(jìn)行估計(jì)，從時(shí)段與市場出發(fā)劃分成三組關(guān)系進(jìn)行分析，分別估計(jì)出兩種群的交易規(guī)模競爭關(guān)系的參數(shù)αi、βi、γi（i=1，2），以及三種群的交易規(guī)模競爭關(guān)系的參數(shù)αi、βi、γij（i，j=1，2，3），并使用高斯牛頓方法進(jìn)行迭代，迭代精度為0.0001。

1.滬股通與滬市港股通的關(guān)系

將樣本滬股通與滬市港股通代入（5）式進(jìn)行非線性最小二乘估計(jì)，得到了Lotka-Volterra模型各參數(shù)的結(jié)果（見表3），并將參數(shù)結(jié)果引入（6）式，算出各時(shí)間段滬股通與滬市港股通之間的互動關(guān)系系數(shù)。

表3 深港通開通前后滬股通與滬市港股通的互動關(guān)系實(shí)證結(jié)果

由表3可以看出，滬港通開通后至深港通開通期間，α12=0.0813，α21=-0.1929，表明滬市港股通與滬股通之間存在捕食—誘餌關(guān)系，且港股通“捕食”滬股通，說明港股通阻礙了滬股通，滬股通促進(jìn)了港股通，港股通“掠奪”了滬股通的交易資金；深港通開通后，α12=-0.0186，α21=0.1161，滬股通與港股通之間的關(guān)系發(fā)生了反轉(zhuǎn)，即滬股通“捕食”港股通，表明滬股通阻礙了港股通，港股通的部分資金被滬股通吸走從而促進(jìn)了滬股通市場的活躍；從整個(gè)階段來看，α12=0.1482，α21=-0.1184，表明滬股通與港股通之間始終存在捕食—誘餌的關(guān)系，且港股通“捕食”滬股通。

2.深股通與深市港股通的關(guān)系

由于深港通開通時(shí)間較短，為了保證樣本市場互動關(guān)系的穩(wěn)定性，將其分為兩個(gè)時(shí)段，時(shí)段Ⅰ為深港通開通至2017年第一個(gè)半年期結(jié)束，即2016年12月5日至2017年6月4日；時(shí)段Ⅱ?yàn)?017年第二個(gè)半年期，即2017年6月5日至2017年12月4日。通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)單獨(dú)時(shí)間段的交易量數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)（由于篇幅有限，檢驗(yàn)過程不做贅述）。

將樣本深股通與深市港股通代入（5）式進(jìn)行非線性最小二乘估計(jì)，得到Lotka-Volterra模型的各參數(shù)結(jié)果（見表4），把參數(shù)結(jié)果代入（6）式，算出各時(shí)間段深股通與深市港股通之間互動關(guān)系系數(shù)。

由表4可知，深港通開通后，從時(shí)段Ⅰ到時(shí)段Ⅱ以及全時(shí)段，α12＞0，α21＞0，說明深股通與港股通之間始終存在完全競爭的關(guān)系，即深股通與港股通在深港通開通后對整個(gè)市場的交易資金進(jìn)行著你來我往的競爭，致使交易資源在兩地市場進(jìn)行重新分配，從而使兩地交易規(guī)模增長的速度合理化。

表4 深港通開通后深股通與深市港股通的互動關(guān)系實(shí)證結(jié)果

3.滬股通、深股通與港股通之間的關(guān)系

由于本部分研究的互動關(guān)系也是基于深港通開通后，其時(shí)段的劃分依據(jù)同深股通與深市港股通的關(guān)系研究部分，劃分為兩個(gè)時(shí)段，時(shí)段Ⅰ為深港通開通至2017年第一個(gè)半年期，即2016年12月5日至2017年6月4日；時(shí)段Ⅱ?yàn)?017年第二個(gè)半年期，即2017年6月5日至2017年12月4日。且通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明本部分相應(yīng)時(shí)間段不同市場的交易量數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)。將樣本滬股通、深股通與港股通代入（8）式進(jìn)行非線性最小二乘估計(jì)，得出Lotka-Volterra模型的各個(gè)參數(shù)結(jié)果如表5所示，再把參數(shù)結(jié)果分別代入（9）式、（10）式與（11）式，計(jì)算出各時(shí)間段滬股通、深股通以及港股通兩兩之間互動關(guān)系系數(shù)。

由表5可以看出，在時(shí)段Ⅰ中，滬股通與深股通關(guān)系系數(shù)為 α12＞0，α21＞0，滬股通與港股通關(guān)系系數(shù)為 α13＞0，α31＞0，深股通與港股通關(guān)系系數(shù)為 α23＞0，α32＞0，表明深港通開通后一直到2017年6月，滬股通、深股通以及港股通之間存在兩兩完全競爭的關(guān)系，即滬股通市場、深股通市場以及港股通市場在相互爭奪全市場的投資資源。

隨著深港通的繼續(xù)實(shí)施，不同板塊之間的互動關(guān)系發(fā)生了微弱的變化，即表5中時(shí)段Ⅱ所呈現(xiàn)的參數(shù)關(guān)系。其中發(fā)生變化的主要是滬股通與深股通之間的關(guān)系系數(shù)，α12＜0，α21＞0，表明滬股通與深股通之間出現(xiàn)了捕食—誘餌關(guān)系，且滬股通“捕食”深股通，即滬股通分流了深股通的交易資金，從而滬股通阻礙深股通而深股通促進(jìn)滬股通。但是，隨著時(shí)間的深入，滬股通與港股通、深股通與港股通之間的互動關(guān)系并沒有發(fā)生變化，依然保持著兩兩完全競爭的關(guān)系。

在自深港通實(shí)施后整個(gè)時(shí)間段來看，即表5中的全時(shí)段部分，滬股通與深股通關(guān)系系數(shù)為α12＜0，α21＜0，滬股通與港股通關(guān)系系數(shù)為 α13＜0，α31＜0，深股通與港股通關(guān)系系數(shù)為 α23＜0，α32＜0，說明自深港通開通后，滬股通、深股通以及港股通三個(gè)市場兩兩之間是互惠共生、相互促進(jìn)的關(guān)系。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用生態(tài)學(xué)的Lotka-Volterra模型分別研究了互聯(lián)互通機(jī)制下，滬股通與港股通、深股通與港股通之間的互動關(guān)系，以及在建立擴(kuò)展的Lotka-Volterra模型基礎(chǔ)上，研究了深港通實(shí)施后，滬股通、深股通與港股通三者之間的互動關(guān)系。研究結(jié)果表明：首先，在深港通開通前后，滬股通與滬市港

表5 深港通開通后滬股通、深股通與港股通之間的互動關(guān)系實(shí)證結(jié)果

股通之間始終存在捕食—誘餌的關(guān)系，且扮演的角色也發(fā)生了對調(diào)，即在深港通開通前，港股扮演“捕食者”，滬股扮演“誘餌”，而在深港通開通后，兩者角色完全轉(zhuǎn)變，但在整個(gè)時(shí)間段，港股通是“捕食”滬股通的。產(chǎn)生這樣的互動關(guān)系主要是基于香港市場本身相比內(nèi)地市場擁有更加完善的法律制度和上市公司治理機(jī)制，整個(gè)資本市場體系更加成熟，能夠吸引更多的內(nèi)地投資者的資源，于是導(dǎo)致南下資金大于北上資金的趨勢。其次，在深港通開通后，分時(shí)段研究了深股通與港股通之間的互動關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間始終保持完全競爭的關(guān)系。產(chǎn)生這樣的關(guān)系，主要是由于深港通的政策制定建立在滬港通的基礎(chǔ)之上，比如投資標(biāo)的的擴(kuò)容，投資者準(zhǔn)入不斷擴(kuò)大以及交易機(jī)制的更加便利化等，促使內(nèi)地市場與香港市場趨于互相融洽競爭的狀態(tài)。最后，在深港通開通后，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)滬股通、深股通與港股通三者之間，發(fā)生了從分時(shí)段的兩兩完全競爭關(guān)系到全時(shí)段的兩兩互惠共生關(guān)系的演變，其中滬股通與深股通之間還出現(xiàn)了捕食—誘餌的關(guān)系，也就表明了內(nèi)地市場在行情較大幅度波動的情況下出現(xiàn)了不穩(wěn)定的關(guān)系狀態(tài)，進(jìn)一步也可以理解為，內(nèi)地資本市場由于受到香港資本市場投資者的影響后，逐步在向合理化的投資方向進(jìn)行調(diào)整，也就是資本市場的對外開放，顯著提高了投資資源合理分配的效率。

從實(shí)證分析結(jié)果來看，香港市場捕食內(nèi)地市場，且滬市與深市之間關(guān)系一直波動，暴露了本質(zhì)上的問題，香港市場與內(nèi)地市場本身制度的差異，導(dǎo)致滬港通和深港通的實(shí)施帶來了致命風(fēng)險(xiǎn)：其一，兩地股市交易制度差異。內(nèi)地證券市場實(shí)施T+1回轉(zhuǎn)交易，且設(shè)置漲跌停板，而香港市場是T+0回轉(zhuǎn)交易，無漲跌停板，導(dǎo)致內(nèi)地證券市場的投資者無法像港股投資者對信息做出及時(shí)的調(diào)整，必然會產(chǎn)生較大的操作風(fēng)險(xiǎn)。其二，門檻交易限制與兩地市場時(shí)間差異。投資港股是有金額門檻限制的，而投資內(nèi)地股卻沒有門檻限制，同時(shí)，香港交易市場下午盤比內(nèi)地市場晚收盤，交易時(shí)間長于內(nèi)地市場，這就必然導(dǎo)致內(nèi)地投資者并不能合理且充分地做出最佳交易策略。

整體來講，互聯(lián)互通機(jī)制促進(jìn)了我國內(nèi)地市場與香港市場之間的互惠共生關(guān)系，從而提高了證券市場投資資源的分配效率，也進(jìn)一步加快了人民幣國際化的步伐，推動了內(nèi)地證券市場改革的進(jìn)程。

（二）政策建議

基于上述實(shí)證分析的結(jié)論，我國股票市場在實(shí)施互聯(lián)互通機(jī)制的同時(shí)還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

1.加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，保持滬市、深市與港市之間的積極互動關(guān)系，進(jìn)一步加深內(nèi)地市場與香港市場的互聯(lián)互通。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在滬港通實(shí)施初期，主要是港股牽引著滬股。隨著政策的深入，以及內(nèi)地市場與香港市場的逐漸融合，深港通開通之后，短時(shí)間內(nèi)，滬股與深股開始對港股產(chǎn)生引導(dǎo)作用，期間內(nèi)地市場與香港市場最終演變成互相促進(jìn)、互惠共生的局面。所以，現(xiàn)在看到的不僅僅是成熟的香港市場在帶動內(nèi)地市場，還有趨于完善的內(nèi)地市場也在積極推動香港市場的發(fā)展。因此，鑒于互聯(lián)互通機(jī)制下滬港通與深港通的政策互補(bǔ)以及相繼實(shí)施，應(yīng)該進(jìn)一步創(chuàng)造條件，加強(qiáng)內(nèi)地市場與香港市場之間互聯(lián)互通。

2.促進(jìn)內(nèi)地證券市場和香港證券市場的融合程度。由于內(nèi)地證券市場和香港證券市場從興起到演變的時(shí)間、背景、環(huán)境、制度等都存在較大的差異，短時(shí)間內(nèi)不可能實(shí)現(xiàn)港股A股化，或?qū)股港股化，為了降低由上述客觀原因引起的操作風(fēng)險(xiǎn)，只能通過標(biāo)的擴(kuò)容、門檻降低，甚至交易時(shí)間上的同步等方式，達(dá)到A股與港股的同步同速，最大化融合兩地市場，以此降低客觀原因引起的操作風(fēng)險(xiǎn)和交易策略風(fēng)險(xiǎn)等。

3.進(jìn)一步打通滬、深兩市增量資金流入、流出渠道，以保證市場在沒有惡性走勢的情況下，兩市的資金流通達(dá)到對應(yīng)均衡。深港通開通后，深股通資金流入的沖擊，降低了港市的相對競爭優(yōu)勢，提升了深市與滬市的相對競爭優(yōu)勢，但是并未緩和滬市與深市之間的相互競爭。由上文實(shí)證可知，深港通開通后滬股與深股在短時(shí)間內(nèi)先后發(fā)生了完全競爭、捕食—誘餌、互惠共生的關(guān)系演變。之所以出現(xiàn)這樣不穩(wěn)定的狀況，主要是由于內(nèi)地市場增量資金在滬市與深市的參與力度不對稱，從而應(yīng)該進(jìn)一步打通滬、深兩市增量資金流入、流出渠道，加強(qiáng)兩市資金對投資機(jī)會的把握，使閑置存量資金加速流通以致達(dá)到兩市對應(yīng)均衡狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)滬市、深市、港市的良性互動和協(xié)調(diào)發(fā)展。

4.轉(zhuǎn)變態(tài)度，客觀看待互聯(lián)互通交易機(jī)制。本文實(shí)證結(jié)果最終表明，滬股通、深股通、港股通達(dá)到了一定互惠共生的關(guān)系，但我們應(yīng)該認(rèn)識到現(xiàn)實(shí)狀況，畢竟標(biāo)的股不代表全部A股和港股，額度的限制和逐漸縮小的流通量都只能片面表明互聯(lián)互通在改善兩地市場，并沒有起到?jīng)Q定性的作用。不能簡單地認(rèn)為滬港通、深港通是兩地證券市場相互的資金來源，或者是引入了更完善的投資理念和理性投資者等。廣大的投資者應(yīng)該看到制度背后的內(nèi)容，我國證券市場不同于其他任何一地市場，所以投資者和政策制定者一定要理性看待制度的設(shè)定和市場的發(fā)展。