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    外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)

    2018-11-29 17:01:20洪文姣高勁
    時(shí)代金融 2018年24期
    關(guān)鍵詞:進(jìn)口額

    洪文姣 高勁

    【摘要】本文從外匯儲(chǔ)備持有的(主動(dòng))動(dòng)機(jī)出發(fā),研究我國外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)?;谕鈪R儲(chǔ)備2001-2017年的月度數(shù)據(jù),和2004-2016年的進(jìn)口與外債季度數(shù)據(jù),利用VAR模型和HP濾波法揭示外匯儲(chǔ)備波動(dòng)與進(jìn)口額、短期外債余額兩大主要影響因素的動(dòng)態(tài)關(guān)系,并分析其周期性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)呈現(xiàn)周期性特征,短期內(nèi)2個(gè)變量對(duì)外匯儲(chǔ)備存在正向的沖擊效應(yīng),并且2個(gè)變量的周期項(xiàng)與外匯儲(chǔ)備的周期項(xiàng)具有較好的趨同性。外匯儲(chǔ)備的周期波動(dòng)分析對(duì)認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備的一般經(jīng)驗(yàn)規(guī)律及最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模測算具有重要意義,應(yīng)考慮影響其波動(dòng)的若干主要因素及其周期性特征,做好心理預(yù)期管理,采取合理的政策措施。

    【關(guān)鍵詞】周期性波動(dòng) 進(jìn)口額 短期外債

    一、研究背景及意義

    外匯儲(chǔ)備是衡量一個(gè)國家綜合實(shí)力的重要指標(biāo)之一。經(jīng)濟(jì)全球化帶來發(fā)展的機(jī)遇,但也帶來諸多不確定因素的沖擊。充足的外匯儲(chǔ)備不僅有利于調(diào)節(jié)國際收支平衡、抵御金融風(fēng)險(xiǎn),而且在維持本幣匯率穩(wěn)定和提高國際信譽(yù)方面也起著重要作用。但是,外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大,則增加了持有成本,造成資源的低效利用,帶來通貨膨脹的壓力,并且影響貨幣政策和匯率政策的有效實(shí)施,在一定程度上影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大,2017年12月央行公布我國的外匯儲(chǔ)備總額為31399.5億美元。適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模成為了國內(nèi)外眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。目前,國內(nèi)大多數(shù)的研究集中在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。已有文獻(xiàn)較少地關(guān)注外匯儲(chǔ)備的外在表現(xiàn),而集中于內(nèi)在機(jī)制的探討。一國的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)存在顯著影響,通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí),外匯儲(chǔ)備規(guī)模減少,經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)規(guī)模增加,說明外匯儲(chǔ)備也存在一定的周期性規(guī)律。本文嘗試在經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)上對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)進(jìn)行分析,從外匯儲(chǔ)備持有的(主動(dòng))動(dòng)機(jī)出發(fā),利用VAR模型探究變量之間的均衡關(guān)系及各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的沖擊作用。同時(shí)運(yùn)用HP濾波的方法分析兩大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的周期成分與外匯儲(chǔ)備周期波動(dòng)存在的關(guān)聯(lián)性。

    二、已有研究評(píng)述

    學(xué)者們對(duì)外匯儲(chǔ)備的研究逐漸由靜態(tài)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)。在最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的分析方面,呂心陽(2016)嘗試將凱恩斯貨幣需求理論運(yùn)用于外匯儲(chǔ)備適度性分析,認(rèn)為最優(yōu)規(guī)模與實(shí)際規(guī)模出現(xiàn)明顯不一致的主要原因是各層次需求處于經(jīng)常變動(dòng)狀態(tài)。姜波克和任飛(2013)考慮一國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于外匯儲(chǔ)備的影響,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長是一個(gè)長期的過程,構(gòu)建內(nèi)外雙均衡模型分析最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。羅素梅(2015)對(duì)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模測度模型進(jìn)行了比較,分析了各種測度模型的優(yōu)缺點(diǎn)以及產(chǎn)生的時(shí)代背景,認(rèn)為沒有通用的最優(yōu)規(guī)模測度模型。關(guān)于外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)性及周期性研究目前還比較少,巴曙松(1997)指出可把外匯儲(chǔ)備規(guī)模及其變動(dòng)趨勢(shì)看做宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)或同步指標(biāo),以便更好的提高宏觀金融調(diào)控的有效性。巴勁松(2000)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系日益密切,其波動(dòng)能在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策效果,具備信心指標(biāo)的作用,不能僅根據(jù)對(duì)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來把握外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。在周期研究上,騰昕(2016)利用H-P濾波法對(duì)我國的外匯儲(chǔ)備和GDP的增長變化進(jìn)行分析,從短周期、中周期和長周期的角度描述外匯儲(chǔ)備增長規(guī)律。學(xué)術(shù)界對(duì)于用GDP指標(biāo)衡量外匯儲(chǔ)備的充足性尚存爭議,由于GDP并不構(gòu)成危機(jī)時(shí)必須調(diào)整的指標(biāo),這一指標(biāo)的選取還存在一定的缺陷。張翔(2008)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期的方法研究外匯儲(chǔ)備與各影響因素的關(guān)系,建立指示器FRI將各變量周期進(jìn)行擬合,并進(jìn)行預(yù)測檢驗(yàn)和論證,但計(jì)算值與實(shí)際值相差很大。本文根據(jù)保有適度外匯儲(chǔ)備的兩個(gè)(主動(dòng))動(dòng)機(jī),即保證進(jìn)口和償付短期外債,運(yùn)用這兩個(gè)傳統(tǒng)的衡量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo),觀察它們對(duì)外匯儲(chǔ)備周期性波動(dòng)的影響,從理論和實(shí)證上對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)進(jìn)行研究,具有一定的創(chuàng)新性。文中所有變量數(shù)據(jù)的選取均來源于國家外匯管理局。

    三、外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)

    (一)外匯儲(chǔ)備的周期性

    我國在2001年加入WTO后,對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)大幅度增加,因而選擇2001-2016年的我國外匯儲(chǔ)備月度數(shù)據(jù)對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性進(jìn)行研究。將數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后,用HP濾波分離出趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)。H-P濾波法用于分解時(shí)間序列中含有的周期成分和趨勢(shì)成分,即一個(gè)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的時(shí)間序列:

    Xt=Tt+Ct t=1,2,3,…,n (1)

    H-P濾波的問題就是使下面損失函數(shù)最小,即:

    Min{■+λ■}(2)

    其中λ是平滑參數(shù),調(diào)節(jié)二者的權(quán)重,λ越大,估計(jì)的趨勢(shì)越光滑。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值,月度數(shù)據(jù)選擇參數(shù)λ為14400。如圖所示,F(xiàn)R1為外匯儲(chǔ)備總額,Trend為趨勢(shì)項(xiàng),Cycle為周期項(xiàng)。

    圖1 我國外匯儲(chǔ)備HP濾波圖

    根據(jù)圖一結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備存在一定的周期性變化規(guī)律,我們把它分為6個(gè)短期階段,分別為2002.01-2004.07、2004.08 -2006.12、2007.01-2009.02、2009.03-2010.06、2010.07-2012.10、 2012.11-2016.12,2017.01-至今,平均變動(dòng)周期為30個(gè)月。根據(jù)周期圖的規(guī)律,可以預(yù)測2017年12月后的外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)有一個(gè)緩慢增長的過程然后趨于平穩(wěn),這一輪周期約持續(xù)30個(gè)月,實(shí)際上,2018年3月份央行公布我國的外匯儲(chǔ)備總額31428.2億美元,較2017年12月增長了28.7億美元。從大階段來看,可認(rèn)為外匯儲(chǔ)備經(jīng)歷了儲(chǔ)備發(fā)展期(2006年以前)和迅速增長期(2006-2014)以及目前所處的戰(zhàn)略調(diào)整穩(wěn)定期(2014年后)。

    (二)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的原因

    外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模要滿足交易支付、償還外債、防范風(fēng)險(xiǎn)和干預(yù)市場等的需求,這種基于功能需求的外匯儲(chǔ)備持有,稱之為外匯儲(chǔ)備的主動(dòng)持有。傳統(tǒng)的比率分析法是以外匯儲(chǔ)備的影響因素為基礎(chǔ)建立一種穩(wěn)定比例關(guān)系。通常判斷一國持有的外匯儲(chǔ)備是否合理的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)有:(1)外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額之比,即用一國外匯儲(chǔ)備支撐進(jìn)口的比率,合理范圍為30%~40%。(2)外匯儲(chǔ)備與短期外債之比,體現(xiàn)一國的對(duì)外清償力,理論上應(yīng)為100%。本文通過建立VAR模型來實(shí)證主動(dòng)性因素(即持有外匯儲(chǔ)備的兩大動(dòng)機(jī))對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的系統(tǒng)性影響及彼此的動(dòng)態(tài)關(guān)系??紤]到數(shù)據(jù)的可得性,同時(shí)從圖1的濾波圖來看,外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)從2004年開始表現(xiàn)明顯,因而我們也針對(duì)2004-2016的這一區(qū)間,選擇2004-2016的進(jìn)口額(IMP)、短期外債額(SDEB)和外匯儲(chǔ)備總額(FR1)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

    在建立VAR模型之前,為了避免偽回歸現(xiàn)象,對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn),結(jié)果如下表。

    表3 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的ADF檢驗(yàn)

    (*表示在5%顯著性水平下平穩(wěn),無標(biāo)志表示在1%顯著性水平下平穩(wěn),檢驗(yàn)形式中的I表示常數(shù)項(xiàng),T表示趨勢(shì)項(xiàng),N表示對(duì)應(yīng)項(xiàng)不存在,K為滯后階數(shù))

    變量均滿足一階單整,接下來我們建立VAR模型繼續(xù)尋求變量間存在的均衡關(guān)系,研究進(jìn)口和短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的影響及其程度,根據(jù)LR統(tǒng)計(jì)量、AIC和SC信息準(zhǔn)則、FPE最終預(yù)測誤差以及HQ信息準(zhǔn)則評(píng)價(jià)結(jié)果,確定滯后階數(shù)為1。建立的VAR模型其參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下:

    ln(FR1)ln(IMP)ln(SDEB)=0.351.00-0.32+0.98 0.05 -0.070.05 0.15 0.830.21 0.62 0.002ln(FR1)■ln(IMP)■ln(SDEB)■+ε■ε■ε■(8)

    其中l(wèi)n(FR)、ln(IMP)和ln(SDEB)三個(gè)方程的擬合優(yōu)度分別達(dá)到了0.9981、0.9451和0.9631,擬合優(yōu)度都較好。經(jīng)平穩(wěn)性檢驗(yàn),該模型的特征根均位于單位圓內(nèi),即是一個(gè)平穩(wěn)的VAR系統(tǒng)。對(duì)變量進(jìn)行檢驗(yàn)觀察是否存在顯著的Granger因果關(guān)系結(jié)果如下表所示。

    表4 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的Granger因果檢驗(yàn)

    (*、**分別表示在5%、10%顯著性水平下拒絕原假設(shè))

    由表中結(jié)果可知,進(jìn)口額和短期外債額是聯(lián)合引起外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的主要原因,而且關(guān)系顯著,說明VAR模型合理。為了進(jìn)一步描述進(jìn)口和外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)影響及其影響程度,對(duì)所建立的VAR模型運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析,下圖分別為lnFR1對(duì)lnIMP和lnSDEB的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)。

    (a)LNFR1對(duì)LNIMP的響應(yīng) (b)LNFR1對(duì)LNSDEB的響應(yīng)

    圖5 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的脈沖響應(yīng)

    在當(dāng)期給lnIMP一個(gè)沖擊后,外匯儲(chǔ)備的新息逐漸做出反應(yīng),在第4期的時(shí)候達(dá)到峰值并開始回落,說明進(jìn)口波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)產(chǎn)生的影響雖然比較顯著,但是有滯后效應(yīng)。這反映了進(jìn)口支出的影響存在時(shí)滯性,需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備彌補(bǔ),但外匯儲(chǔ)備能在短期內(nèi)逐漸恢復(fù)至原有水平,也就是說,進(jìn)口波動(dòng)是影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的短期因素。短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生負(fù)向沖擊效果,然后隨著時(shí)間的延伸逐漸穩(wěn)定和恢復(fù)。短期外債規(guī)模的增加勢(shì)必帶動(dòng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加,由于預(yù)防性需求,外匯儲(chǔ)備至少要對(duì)短期外債全覆蓋。在一定時(shí)期內(nèi)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)受外債當(dāng)期變動(dòng)的影響,短期外債變動(dòng)是影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的中長期因素。

    研究進(jìn)口額和短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響程度需要利用VAR進(jìn)行方差分解,eviews程序輸出結(jié)果如下表。

    表5 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的方差分解

    短期外債的貢獻(xiàn)度隨著期數(shù)增加而增加,到第15期時(shí),達(dá)到62%,是對(duì)外匯儲(chǔ)備影響較大的一個(gè)因素,這說明償還債務(wù)、抵御風(fēng)險(xiǎn)是持有外匯儲(chǔ)備的重要?jiǎng)訖C(jī)。而進(jìn)口額的貢獻(xiàn)度盡管不大但也逐步有所上升。進(jìn)口影響貿(mào)易收支,與其他變量一起系統(tǒng)性地對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響,也是一個(gè)較重要的影響因素。但是,相對(duì)于進(jìn)口額,我國外匯儲(chǔ)備非常寬裕,所以我國進(jìn)口額對(duì)外儲(chǔ)的影響較小。

    (三)我國外匯儲(chǔ)備與兩個(gè)保有動(dòng)機(jī)變量的周期聯(lián)動(dòng)性

    對(duì)這三組時(shí)間序列數(shù)據(jù)做一個(gè)HP濾波分析,比較變量之間的周期聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

    (a)外儲(chǔ)和進(jìn)口額的周期比較圖

    (b)外儲(chǔ)和短期外債的周期比較圖

    圖6 外儲(chǔ)、進(jìn)口額、短期外債的周期成分比較

    從周期成分圖來看,外匯儲(chǔ)備的周期波動(dòng)與進(jìn)口額、短期外債周期性變動(dòng)具有趨同性。2008年全球金融危機(jī)對(duì)進(jìn)口和短期外債產(chǎn)生了一定程度的沖擊,兩者當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了劇烈的周期性波動(dòng)。進(jìn)口額受我國GDP的直接正向影響,進(jìn)口的周期性變動(dòng)很大程度上源于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期。我國的短期外債,一般而言,其供給是寬裕的,其需求也受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響。故短期外債的周期性變動(dòng)也源于經(jīng)濟(jì)周期。保有外匯儲(chǔ)備的幾個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī),其中之一是保障進(jìn)口,二是短期外債償付。所以,外匯儲(chǔ)備的周期性較大程度上體現(xiàn)了進(jìn)口額與短期外債的周期性。圖6顯示,總體來說,我國外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)與進(jìn)口、短期外債的周期性變化具有一定程度的擬合性。

    四、結(jié)論與建議

    本文從理論和實(shí)證上說明了外匯儲(chǔ)備存在一定的周期性,根據(jù)近15年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)平均每30個(gè)月經(jīng)歷一個(gè)完整的波動(dòng)周期。目前正處于一個(gè)具有緩慢上升趨勢(shì)的波面位置,并且目前對(duì)于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管理進(jìn)入了“戰(zhàn)略性持有”的階段,預(yù)計(jì)不會(huì)大幅增加或者降低,外匯儲(chǔ)備波動(dòng)會(huì)表現(xiàn)得較為穩(wěn)定,經(jīng)歷一個(gè)完整周期的時(shí)間會(huì)有所增加。

    進(jìn)口、短期外債是決定我國外匯儲(chǔ)備需求的主要因素,實(shí)證發(fā)現(xiàn),外匯儲(chǔ)備持有的主動(dòng)動(dòng)機(jī)——支付進(jìn)口和償還外債,它們的波動(dòng)性質(zhì)對(duì)外匯儲(chǔ)備的周期性變動(dòng)都有較顯著的影響,不同時(shí)期適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的決定需要考慮主動(dòng)因素的變化,因此在適度規(guī)模的測算上,增加影響因子時(shí)可以考慮周期性指數(shù)的構(gòu)建。我國短期外債波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的解釋力很強(qiáng),在有巨額外儲(chǔ)的情況下,大量舉借短期外債并無必要,應(yīng)該大力加強(qiáng)國內(nèi)各部門、各地區(qū)資金的相互融通,提高資金使用效率。此外穩(wěn)定的進(jìn)口增長對(duì)我國戰(zhàn)略性地維持一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備具有重要作用,但需要注意到近期資本金融項(xiàng)目的大幅波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)造成的影響。必須加強(qiáng)資本流動(dòng)管理,做好風(fēng)險(xiǎn)防范和心理預(yù)期管理。依據(jù)外匯儲(chǔ)備的周期性波動(dòng)及其影響因素的變動(dòng),對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行合理的動(dòng)態(tài)規(guī)劃,更好地實(shí)現(xiàn)其安全性、流動(dòng)性和收益性。在政策制定上盡量避免經(jīng)常項(xiàng)目、資本金融項(xiàng)目的大幅波動(dòng),穩(wěn)定企業(yè)和居民的信心。

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    作者簡介:洪文姣(1999-),女,漢族,湖南人,上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì);高勁(1968-),男,漢族,廣西人,上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,金融學(xué)博士,金融學(xué)教授,研究方向?yàn)橘Y本市場、國際金融、公司金融。

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