住房抵押貸款證券化的國際實(shí)踐比較研究

王小駒

[摘 要]資產(chǎn)證券化有利于賦予資產(chǎn)流動(dòng)性并發(fā)揮金融市場的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能。住房公積金貸款作為信用風(fēng)險(xiǎn)小、資產(chǎn)收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下也可以嘗試通過證券化來盤活資產(chǎn)存量并提高資金流動(dòng)性。對(duì)此，本文選取美國、德國和英國作為典型代表，分析梳理其發(fā)展住房抵押貸款證券化的模式和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以期為我國資產(chǎn)證券化和住房公積金貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款；公積金；證券化；國際實(shí)踐

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.18.056

[中圖分類號(hào)]F830.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2018）18-0-02

1 研究背景

住房公積金制度作為解決職工住房問題的基本住房保障制度，從1999年正式建立至今，在推動(dòng)住房分配制度改革、改善廣大繳存職工居住環(huán)境以及促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。然而由于融資渠道單一、缺乏增值渠道等客觀因素，導(dǎo)致當(dāng)前公積金面臨著流動(dòng)性不足的局面。如何提高公積金的流動(dòng)性和使用效率，以此緩解資金缺口不斷增大的壓力，從而滿足繳存職工的剛性需求，是住房公積金實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展必須思考的重要問題。

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，具有將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性證券的功能。因此，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，推動(dòng)公積金貸款證券化進(jìn)程將是降低公積金融資成本并提高其使用效率的有效途徑。2014年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國人民銀行聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》（建金[2014]148號(hào)），該通知明確提出要盤活存量貸款資產(chǎn)，并且有條件的城市要積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2015年，《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》（建金[2015]150號(hào)）也提出了要拓寬貸款資金籌集渠道，有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)。

雖然我國住房抵押貸款證券化進(jìn)程已有10多年的歷史，但是住房公積金作為一種特殊的制度安排，其實(shí)行貸款證券化的地區(qū)并不普遍且時(shí)限較短。因此，為了提高住房公積金貸款證券化進(jìn)程的科學(xué)性和有效性，本文通過選取美國、德國和英國作為典型代表，分析梳理其在發(fā)展住房抵押貸款證券化過程中的模式和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，希望能夠?yàn)槲覈Y產(chǎn)證券化特別是住房公積金貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供借鑒。

2 美國住房抵押貸款證券化實(shí)踐

1937年，為了刺激低迷的房地產(chǎn)市場，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）成立，該協(xié)會(huì)通過購買銀行體系的住房抵押貸款為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性資金，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場發(fā)展。20世紀(jì)60年代，一方面，由于市場利率隨著高通脹率迅速上升以及定期存款利率上限受《Q條例》限制，投資者開始將資金從銀行體系提出并轉(zhuǎn)向資本市場；另一方面，“嬰兒潮”大軍的住房需求開始急劇上升，剛性貸款需求大量增加，為了應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)性不足并解決貸款需求等問題，1970年，美國開始推進(jìn)住房抵押貸款證券化進(jìn)程。

經(jīng)過近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，美國的住房抵押貸款證券化流程和操作已經(jīng)相對(duì)較為成熟。其證券化模式主要可分為3類。第二，由政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（吉利美）主導(dǎo)的模式。在該模式下，吉利美集中了審核批準(zhǔn)貸款機(jī)構(gòu)、住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的信用擔(dān)保以及監(jiān)督管理發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)等職能，而具備資質(zhì)的貸款機(jī)構(gòu)也集中了抵押貸款發(fā)放、證券發(fā)行以及收益轉(zhuǎn)手等職能。第二，由聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（房地美）主導(dǎo)的模式。在該模式下，房利美主要經(jīng)營經(jīng)過政府擔(dān)保的常規(guī)貸款證券化業(yè)務(wù)，房地美則主要經(jīng)營沒有聯(lián)邦保險(xiǎn)的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。第三，私營機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的模式。在該模式下，私營機(jī)構(gòu)可以為高出政府擔(dān)保抵押貸款限額的抵押貸款提供擔(dān)保，從而將這些大額抵押匯集起來開展證券化業(yè)務(wù)。

在美國住房抵押貸款的證券化過程中，政府在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。政府主導(dǎo)的住房金融體系有力推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展，政府設(shè)立機(jī)構(gòu)為各類抵押貸款證券提供本息償付擔(dān)保，由于政府具有較高的信用，抵押貸款證券獲得了較高的信用評(píng)級(jí)，弱化了金融市場投資者由于信息不對(duì)稱所帶來的顧慮。此外，政府還出臺(tái)了諸多政策性的法律法規(guī)來規(guī)范和維護(hù)住房抵押貸款證券化的發(fā)展過程。在政府主導(dǎo)和法律保護(hù)的雙重作用下，美國的住房抵押貸款證券化開始蓬勃發(fā)展。然而，由于住房抵押貸款市場的監(jiān)管不力以及房地產(chǎn)市場泡沫破滅，2008年金融危機(jī)爆發(fā)并席卷全球，這場使金融市場動(dòng)蕩以及眾多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的危機(jī)，讓很多國家認(rèn)識(shí)到強(qiáng)化貸款程序和標(biāo)準(zhǔn)、避免過度證券化以及加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品監(jiān)管的重要性。

3 德國住房抵押貸款證券化實(shí)踐

德國的住房抵押貸款證券化采取了政府扶持的模式，有別于美國的政府主導(dǎo)模式。德國為住房需求者特別是中低收入者的住房需求提供了大量的政策扶持，這些扶持政策既有直接的資金補(bǔ)助或稅收減免，也有政策的宏觀調(diào)控。例如，合理控制城市住房的建設(shè)規(guī)模，防止出現(xiàn)房地產(chǎn)過剩，避免供需結(jié)構(gòu)失衡；動(dòng)態(tài)調(diào)控房地產(chǎn)市場價(jià)格，防止出現(xiàn)房價(jià)劇烈波動(dòng)等。此外，德國采取了住房抵押貸款發(fā)放與證券化運(yùn)作相統(tǒng)一的方式，即貸款發(fā)起人同時(shí)也是證券發(fā)行人，這種運(yùn)作模式一方面使金融機(jī)構(gòu)不能通過資產(chǎn)證券化的途徑實(shí)現(xiàn)抵押貸款剝離，另一方面也使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了一定的證券風(fēng)險(xiǎn)。

德國抵押貸款證券化的過程并沒有特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），即住房抵押貸款并沒有以真實(shí)銷售的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)。一方面，與德國的全能型銀行模式有關(guān)，在該模式下，銀行能夠提供所有的銀行、證券、不動(dòng)產(chǎn)和保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)；另一方面，也與政府擔(dān)保有關(guān)，政府擔(dān)保為證券化的發(fā)展提供了信用支持，在該背景下，金融機(jī)構(gòu)能夠更好更快地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

4 英國住房抵押貸款證券化實(shí)踐

20世紀(jì)80年代，英國成立了國家住宅貸款協(xié)會(huì)（NHL）、英國抵押公司（TMC）以及家庭抵押公司（HMC），以此來開展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，抵押貸款證券化得到了迅速發(fā)展，并因此成為英國資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主要的證券化資產(chǎn)。英國經(jīng)濟(jì)的市場化程度較高，因此其住房抵押貸款證券化進(jìn)程并沒有政府的過多扶持和干預(yù)，其運(yùn)作模式采用了與德國類似的做法，即住房抵押貸款發(fā)放人同時(shí)也是證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人。英國的這種證券化模式得以實(shí)施與政府的必要支持、銀行體系模式和制度保障有著密切的聯(lián)系。

政府支持方面，由于英國是以市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，因此政府只是在推動(dòng)住房抵押貸款證券化發(fā)展過程中開展一些必要的輔助性工作。政府參與度不高雖然有利于充分發(fā)揮市場法則，但是證券化在信用增級(jí)方面也將因此面臨較高成本，從而使住房抵押貸款證券化發(fā)展較為緩慢。銀行模式方面，由于英國屬于全能型銀行模式，銀行能夠從事證券承銷業(yè)務(wù)，因此其可以不需要單獨(dú)設(shè)立SPV，然而，這種貸款發(fā)放與證券發(fā)行的統(tǒng)一也存在風(fēng)險(xiǎn)過于集中的隱患。制度保障方面，英國雖然沒有針對(duì)證券化專門立法，但是其在證券化的法律形式和會(huì)計(jì)處理等方面做了詳細(xì)的規(guī)定，這些制度性的基礎(chǔ)設(shè)施在一定程度上推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

5 住房抵押貸款證券化的政策啟示

推動(dòng)住房抵押貸款證券化發(fā)展，是解決資金流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等問題的有效途徑，是推動(dòng)和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展并合理解決剛性住房需求的重要舉措。然而，由于各國的實(shí)際情況有所差別，特別是我國存在住房公積金貸款的住房信貸形式，因此其證券化的發(fā)展模式和實(shí)施路徑需要因地制宜地進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃。本文通過對(duì)國際上實(shí)施住房抵押貸款證券化典型國家的實(shí)踐梳理，得出如下政策啟示。

5.1 注重政府的初期主導(dǎo)功能

政府主導(dǎo)在住房抵押貸款證券化的初期具有重要作用，尤其在金融體系還不發(fā)達(dá)、法律法規(guī)還不健全以及監(jiān)管機(jī)制還不完善的國家，更需要充分發(fā)揮政府的主導(dǎo)功能，通過政府積極參與來弱化信息不對(duì)稱的影響，以此增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，從而在證券化初期快速推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.2 充分發(fā)揮市場機(jī)制的配置功能

市場是決定資源配置的最佳場所，隨著制度的不斷完善和技術(shù)的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的發(fā)展必須逐步發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)機(jī)制和創(chuàng)新活力。政府則應(yīng)通過政策或法規(guī)進(jìn)行引導(dǎo)和保障，致力于創(chuàng)造有利于證券化發(fā)展的良好環(huán)境，從而真正構(gòu)建“政府引導(dǎo)+市場主導(dǎo)”的發(fā)展模式。

5.3 建立健全監(jiān)管機(jī)制

住房抵押貸款證券化的發(fā)展必須要有必要的監(jiān)管進(jìn)行規(guī)范和約束，監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展水平進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和不斷創(chuàng)新，以此確保不出現(xiàn)監(jiān)管真空和監(jiān)管滯后，從而守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

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