負債水平、公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

黃志剛

【摘 要】 以2010—2016年滬深A股上市公司為研究對象，探討了公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的影響，以及負債水平對公司治理影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在顯著的正向影響，而對資本結(jié)構(gòu)偏離程度有顯著的負向影響。進一步分析發(fā)現(xiàn)，負債水平對兩者關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，負債水平較低時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度對公司治理的反應(yīng)更加敏感，但負債水平較高時這種影響變得不顯著了。這表明上市公司應(yīng)利用債務(wù)融資替代股權(quán)融資推動公司治理水平的提高，從而有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

【關(guān)鍵詞】 負債水平； 公司治理； 資本結(jié)構(gòu)； 動態(tài)調(diào)整

【中圖分類號】 F235.8 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）17-0031-06

一、引言

優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)融資首選內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后考慮股權(quán)融資。國外學者通過大量的理論和實證研究也證明了該理論的合理性，但我國上市公司卻明顯地更偏好股權(quán)融資[1]。上海和深圳證券交易所公布的股權(quán)融資總額和債務(wù)融資總額也從側(cè)面證明了我國上市公司更傾向于股權(quán)融資。然而，這種股權(quán)融資偏好給公司的治理水平帶來了一定的負面作用。公司管理層過度重視股權(quán)融資而忽視債務(wù)融資，一方面反映了管理層制定融資決策時是以自身利益最大化為目標，而不是以股東利益最大化或公司價值最大化為目標；另一方面反映了公司的國有股“一枝獨秀”，且控股股東為了自身利益會侵害中小股東和公司的利益，這加重了公司的代理沖突，降低了公司治理水平，進而影響公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。

調(diào)整成本會影響公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[2]，而資本市場的發(fā)展程度和公司治理水平會對調(diào)整成本產(chǎn)生影響。Jalivand and Harris（1984）和Ozkan（2001）發(fā)現(xiàn)美國和英國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別是0.617和0.705，而連玉君等[3]估算出我國上市公司的調(diào)整速度是0.311，遠小于國外公司，這也在一定程度上反映了我國資本市場和公司治理水平仍落后于西方國家，亟待進一步發(fā)展和完善。由于處在同一資本市場中，我國的上市公司要提高自身資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，就只能將重心集中于提高公司治理水平。

我國上市公司的股權(quán)融資偏好會降低公司治理水平，如果增加債務(wù)融資，減少股權(quán)融資，是否會提高公司的治理水平呢？根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，債務(wù)具有約束效應(yīng)，能夠限制管理者使用自由現(xiàn)金流的靈活性[4]，那么提高公司的負債水平，就可以通過債務(wù)的這種“硬約束”，遏制管理層為了實現(xiàn)個人利益最大化而損害股東利益的行為，降低管理層和股東的代理沖突，提高公司治理水平?，F(xiàn)代財務(wù)管理理論指出，公司偏好于債務(wù)融資有利于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成?？梢?，公司債務(wù)的增加，可以促進公司治理水平的提高，有利于資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。鑒于此，以2010—2016年滬深A股上市公司為研究對象，首先分析公司治理如何影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和偏離程度，然后研究負債水平對公司治理影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論和交易費用理論，公司治理與資本結(jié)構(gòu)之間存在緊密的聯(lián)系，一方面公司治理結(jié)構(gòu)會影響公司的融資決策，另一方面公司治理水平也會影響公司的融資成本和融資來源[5]?？偨Y(jié)已有文獻，學者們主要從兩方面研究了公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響。一是公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，如Jiraporn and Gleason（2007）、Harford et al.（2008）、John and Litov（2009）、高雷和丁章華（2010）、黃繼承等（2016）以及馬巾英和劉正（2017）。二是公司治理水平（或效率）對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，如Jiraporn et al.[6]、肖明等[8]以及武力超等[7]認為公司治理水平會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。由此可見，大多數(shù)文獻都是從公司治理的某一個角度，比如高管特征、股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者等來研究其對資本結(jié)構(gòu)的影響，只有少數(shù)文獻將公司治理作為一個整體來分析其對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，而研究影響公司治理和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)因素的文獻就更少了。鑒于此，分析公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，以及影響兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)因素是本文的主要研究內(nèi)容。

（一）公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

公司治理的主要目的是盡可能地減少因控制權(quán)和所有權(quán)分離而產(chǎn)生的管理層與股東之間的代理沖突[6，9]。根據(jù)“結(jié)果假說”（Outcome Hypothesis）理論，公司治理水平越低，管理層剝削股東利益并將自身利益置于首位的可能性就越大，那么公司面臨的代理沖突也會更嚴重。而且學者們也證明了代理成本會隨著公司治理水平的提高而降低，也就是說高水平的公司治理會緩解管理層與股東之間的代理沖突。

公司資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平的主要原因是存在調(diào)整成本，也正是因為調(diào)整成本才導致公司資本結(jié)構(gòu)不能快速地調(diào)整至最優(yōu)水平，而且在調(diào)整過程中只能做部分調(diào)整。調(diào)整成本主要由固定成本和制度成本兩部分構(gòu)成，其中固定成本主要指公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時需要的會計費用、資產(chǎn)評估費用和律師費用等，制度成本主要由公司所在資本市場的發(fā)展情況及其自身經(jīng)營業(yè)績決定，但與國外相比，制度成本在我國上市公司中扮演著更重要的角色[3]。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一方面是因為我國資本市場仍不健全，公司在進行融資時會受到許多因素的制約，從而延誤獲取融資資金的最佳時機，提高融資的機會成本，進而增加制度成本；另一方面是因為我國公司的治理水平不高，使得內(nèi)部激勵機制治理效率低下，不能及時解決管理層與股東之間的代理沖突，從而降低了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，使制度成本提高。

我國上市公司處于同一資本市場中，如果提高自身的公司治理水平，形成更加有效的內(nèi)外部治理機制，就可以通過高效的治理機制解決因委托代理而滋生的逆向選擇和道德風險問題，從而緩解管理層與股東之間的代理沖突，提高公司的經(jīng)營業(yè)績，降低制度成本，進而降低公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。連玉君等[3]指出調(diào)整成本在很大程度上決定了公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度和程度。也就是說，在一定范圍內(nèi)，調(diào)整成本越高，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越慢，從而使公司資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)狀態(tài)所需的時間越長。綜上所述，公司治理水平越低，管理層與股東之間的代理沖突越嚴重，調(diào)整成本就越高，從而導致公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢，且偏離最優(yōu)水平的程度也越大。因此，根據(jù)上述分析提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：公司治理水平越高，公司實際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。

H2：公司治理水平越高，公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度越低。

（二）負債水平、公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)在經(jīng)營、投資和籌資活動中會產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，而處置這些自由現(xiàn)金流可能會誘發(fā)管理層和股東之間的沖突，產(chǎn)生代理成本。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理層基于個人利益最大化的目的更愿意將這些現(xiàn)金進行投資并從中得到收益，比如購置固定資產(chǎn)、擴大企業(yè)規(guī)模，即使這些投資是低效甚至無效的；而股東基于股東價值最大化的目的卻更愿意將這些現(xiàn)金以股利或股票回購的方式發(fā)放到自己手中。這樣管理層和股東之間就會產(chǎn)生嚴重的沖突，而自由現(xiàn)金流的代理成本也由此產(chǎn)生。但是，債務(wù)可以有效地解決自由現(xiàn)金流代理問題，降低代理成本。

根據(jù)負債控制假說，由于負債要求企業(yè)按照契約固定支付利息，這就促使管理層必須要及時將現(xiàn)金支付給債權(quán)人，從而在一定程度上抑制管理層濫用現(xiàn)金并將企業(yè)資金浪費在無效投資上的行為，同時也提高了對管理層的約束以防止其侵害股東的利益，這樣通過提高企業(yè)的負債水平，可以在一定范圍內(nèi)減少管理層可任意使用的自由現(xiàn)金流，提高公司治理水平，進而緩解管理層和股東的代理沖突并降低代理成本[4]。同時，Michael（2002）以及辛宇和徐莉萍（2006）研究發(fā)現(xiàn)在一定范圍內(nèi)，當企業(yè)債務(wù)增加時，企業(yè)現(xiàn)金持有量減少，從而制約管理層的非效率投資行為，降低自由現(xiàn)金流的代理成本。此外，激勵約束理論和控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論也都指出債務(wù)融資可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而遏制管理層的過度投資和在職消費，有效地解決自由現(xiàn)金流的代理問題，提高企業(yè)公司治理水平[10]。由此可見，在負債水平較高的公司中，管理層和股東之間的代理沖突較弱，調(diào)整成本并不高，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的影響較小。而在負債水平較低的公司中，大量的自由現(xiàn)金流加劇了管理層和股東的沖突，使代理成本快速增加，此時公司進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時會更多地考慮公司治理的影響，期望通過公司治理水平的提高降低調(diào)整成本。因此，根據(jù)上述分析提出假設(shè)3。

H3：負債水平越低，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越大，對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響越大，即負債水平對公司治理影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2010—2016年滬深A股上市公司作為研究樣本，并借鑒已有文獻對初始樣本按照下列要求進行篩選：（1）剔除金融、保險類公司；（2）剔除ST、PT等特殊處理公司；（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或無法獲取的公司，最終得到6 652個觀測樣本。本文所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)型變量按照（1%，99%）的標準進行Winsorized縮尾處理以消除異常值的影響。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.公司治理的衡量

根據(jù)白重恩等（2005）、張會麗和陸正飛（2012）以及楊興全等（2015）的研究，利用公司治理指數(shù)來衡量公司治理水平，選取第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、高管持股比例、是否同時發(fā)行B股或H股、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一、獨立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和是否擁有母公司8個指標進行主成分分析，得到的第一主成分值則定義為公司治理指數(shù)。然后，若公司治理指數(shù)大于其中位數(shù)，則認為公司治理水平高，Gov取值1；若公司治理指數(shù)小于其中位數(shù)，則認為公司治理水平低，Gov取值0。其中，主成分分析需要分年度進行。

2.公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

4.負債水平的衡量

本文利用公司實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距來衡量負債水平。具體來說，當實際資本結(jié)構(gòu)（DRi，t）大于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（TDRi，t）時，說明公司具有較高的負債，將負債水平（Lev）賦值1；而當DRi，t

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)（DR）的均值為0.245，中位數(shù)為0.228，表明樣本在整體上存在一定程度的右偏，與國外相關(guān)數(shù)據(jù)相比，我國上市公司的負債水平總體上相對較低；同時DR最大值和最小值的差距很大，表明不同上市公司之間負債率的差異較大，而DR的標準差為0.181，說明樣本的負債率分布不是很集中。公司治理（Gov）的均值是0.5，中位數(shù)是0，這是由于Gov是根據(jù)樣本的中位數(shù)進行賦值的，使得Gov出現(xiàn)0和1的樣本量保持一致。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。根據(jù)表3可知，資本結(jié)構(gòu)（DR）與公司治理（Gov）的相關(guān)系數(shù)為0.069，并在1%的水平上顯著，說明公司治理與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，進一步的證據(jù)有待后文的研究；同時，資本結(jié)構(gòu)（DR）與公司規(guī)模（Size）、盈利能力（EBIT）、成長能力（TBQ）、資產(chǎn)有形性（FA）、非債務(wù)稅盾（Dep）、資產(chǎn)流動性（Liq）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）以及行業(yè)資本結(jié)構(gòu)Med等變量的相關(guān)系數(shù)也都是顯著的，說明這些變量會影響資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，因而選擇這些變量是比較合理的。此外，變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說明本文的解釋變量、被解釋變量和控制變量之間不存在嚴重的多重共線性，選擇的變量比較可靠。

（三）多元回歸結(jié)果分析

1.公司治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為了檢驗假設(shè)1，首先根據(jù)公司治理水平的高低將樣本分為兩組，并按模型3進行回歸，其結(jié)果如表4的第（1）列和第（2）列所示。根據(jù)這兩列可以看出，資本結(jié)構(gòu)（DR）的回歸系數(shù)分別為0.8036和0.8726，顯著性水平都是1%，說明公司治理水平較高的上市公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是0.1964；而公司治理水平較低的上市公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是0.1274，這初步證明假設(shè)1成立。然后，加入資本結(jié)構(gòu)（DR）和公司治理（Gov）的交乘項，將樣本按模型4進行回歸，結(jié)果如表4的第（3）列所示，其中DR×Gov的回歸系數(shù)是-0.0326，顯著性水平是1%，即顯著為負，表明公司治理水平越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。因此，假設(shè)1成立。在控制變量方面，大部分變量的回歸結(jié)果與已有文獻基本一致。

2.公司治理與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

表4的第（4）列顯示了模型5的回歸結(jié)果，公司治理（Gov）的回歸系數(shù)為-0.0058，顯著性水平是1%，顯著為負，這說明公司治理水平越高，實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度越低，即資本結(jié)構(gòu)偏離程度越小。因此，假設(shè)2成立。

3.負債水平、公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

為了檢驗負債水平對公司治理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文根據(jù)公司實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距將樣本分為高債務(wù)組（Lev=1）和低債務(wù)組（Lev=0）兩個子樣本，并分別按模型4和模型5進行回歸，結(jié)果如表5所示。

從表5的第（1）列和第（2）列可以看到，高負債組DR×Gov的回歸系數(shù)為-0.0604，顯著性水平是1%，低負債組DR×Gov的回歸系數(shù)為-0.0946，顯著性水平是1%。這兩組DR×Gov的回歸系數(shù)都為負，說明無論是在高負債組還是低負債組，假設(shè)1都成立；但是低負債組的絕對值比高負債組的大，說明在低負債水平的公司，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響相對較大。因此，負債水平越低，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響就越大，即假設(shè)3成立。

從表5的第（3）列和第（4）列可以看到，高負債組和低負債組Gov的回歸系數(shù)分別為-0.0078和-0.0083，高負債組在1%的水平上顯著，低負債組在5%的水平上顯著，然而低負債組回歸系數(shù)的絕對值要大于高負債組，這說明假設(shè)2仍然成立，但是公司治理對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響會隨著公司負債水平的降低而增加。因此，負債水平越低，公司治理對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響越大，即假設(shè)3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，改變資本結(jié)構(gòu)（DR）的衡量方法，采用總負債/總資產(chǎn)作為資本結(jié)構(gòu)（DR）的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，然后再按模型4和模型5進行回歸，得到的結(jié)果與表4和表5相對應(yīng)的結(jié)果基本一致，進一步支持了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

五、結(jié)論與建議

以2010—2016年我國A股上市公司為樣本，研究了公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及其偏離程度的影響，以及負債水平對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理水平較高的企業(yè)中，管理層和股東之間的代理沖突得到了有效的緩解，降低了調(diào)整成本，提高了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，使其更加趨近于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，也就是說公司治理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著負相關(guān)。進一步研究表明，負債水平具有調(diào)節(jié)作用，由于債務(wù)可以限制管理層對自由現(xiàn)金流的隨意使用，遏制了管理層的非效率投資行為，有助于代理問題的解決，故當公司的負債水平較低時，公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及其偏離程度的影響越大，而在負債水平較高的公司中，這種影響卻不明顯。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下兩點建議。第一，強化企業(yè)債務(wù)的剛性約束機制。債務(wù)在公司治理中的剛性約束體現(xiàn)在兩個方面，一方面是促使管理層更加努力地工作，使股東的監(jiān)督工作更加有效，從而緩解兩者之間的矛盾；另一方面是債務(wù)可以減少公司的自由現(xiàn)金流，遏制管理層的非效率投資行為，降低代理成本，提高公司治理水平。因此，為了更加有效地提高公司治理水平，促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，必須強化債務(wù)在企業(yè)中的剛性約束機制，特別是約束較多的國有企業(yè)。第二，健全我國資本市場結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場。目前，我國企業(yè)存在強烈的股權(quán)融資偏好，上市公司股權(quán)融資的數(shù)量遠大于債務(wù)融資的數(shù)量，使債務(wù)的力量過小而不能在公司治理中完全發(fā)揮其作用，說明我國資本市場結(jié)構(gòu)尚不完善，亟待進一步的發(fā)展。要改變我國證券市場中這種股權(quán)獨大的現(xiàn)狀，健全資本市場結(jié)構(gòu)，就需要大力發(fā)展債券市場，吸引更多的公司進行債務(wù)融資，從而提高債務(wù)在公司治理中的約束作用，為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整提供市場支持。

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