融資結(jié)構(gòu)與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

崔起蘭

【摘要】基于近年來我國頻出金融扶貧政策的背景，本文運用2001年—2014年中國省級面板數(shù)據(jù)考察了地區(qū)差異是否影響融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。結(jié)果表明，整體上直接融資比例的提高有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但這種作用在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)效果并沒有更強，反而影響顯著為負(fù)。在該地區(qū)進(jìn)一步完善間接融資體系或許更有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)機構(gòu)；欠發(fā)達(dá)地區(qū)

一、引言

現(xiàn)有研究普遍肯定金融發(fā)展對國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用（Mcknnon，1973；Neusser and Kugler，1998）。劉偉和王汝芳（2006）以及牛潤盛（2013）的研究也進(jìn)一步肯定了直接融資的提高在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化當(dāng)中的作用。但當(dāng)把我國地區(qū)之間巨大的發(fā)展差異考慮進(jìn)來時，郭麗虹等（2014）和支俊立等（2016）都并沒有找到金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)對經(jīng)濟(jì)增長邊際貢獻(xiàn)更高的證據(jù)。

本文基于2001年至2014年中國31個省、自治區(qū)和直轄市的年度分產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值和融資結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)運用多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)；（2）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，相反，間接融資更有利于該地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

早在1873年，Bagehot就探討了金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，他認(rèn)為在英國工業(yè)革命中，正是金融體系滿足了大型工業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求，加快了整個革命的進(jìn)程。到二十世紀(jì)中期，金融發(fā)展理論的提出，為金融發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)增長的觀點提供了理論體系（Shaw，1973；Mcknnon，1973）。隨后，King etal.（1993）以及Neusser and Kugler（1998）等學(xué)者為該理論提供了強有力的實證支持，可以說，金融的發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)是一個普遍共識。

一般認(rèn)為，直接融資比例越高的融資結(jié)構(gòu)，資源配置效率越高，更有利于國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。劉偉和王汝芳（2006）通過動態(tài)模型實證，發(fā)現(xiàn)我國資本市場間接融資比例的提高對經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)向影響，直接融資的比例提高對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向影響。牛潤盛（2013）運用狀態(tài)空間模型，也發(fā)現(xiàn)間接融資市場（銀行信貸）對實體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作業(yè)在減弱，而以債券和股票為方式的直接融資市場的作用在增強?；诖?，本文提出第一個需要驗證的假設(shè)：

假設(shè)1：地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

政府部門出臺了多項政策對欠發(fā)達(dá)地區(qū)實施金融扶貧，期望通過金融水平的提高促進(jìn)這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。郭麗虹等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)增長的影響在東中西部存在差異，在西部地區(qū)，僅有銀行貸款與經(jīng)濟(jì)增長顯著正相關(guān)，中東部地區(qū)，銀行短期貸款和股票融資顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。支俊立等（2016）在分區(qū)域考察融資結(jié)構(gòu)對科技創(chuàng)新的影響時發(fā)現(xiàn)，在東部地區(qū)進(jìn)一步發(fā)展直接融資市場，在東北和西部穩(wěn)步推進(jìn)間接融資體系更有利于現(xiàn)階段我國實際。鑒于政策導(dǎo)向與現(xiàn)有相關(guān)實證結(jié)果的矛盾，本文提出假設(shè)2及其備擇假設(shè)：

假設(shè)2A：相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用更強。

假設(shè)2B：相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用并不更強。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)

本文選取了2001年至2014年中國31個省、自治區(qū)和直轄市的年度數(shù)據(jù)為研究樣本。地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）和各產(chǎn)業(yè)占比數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及地區(qū)固定資產(chǎn)投資率、地區(qū)外商企業(yè)投資額等數(shù)據(jù)來自WIND中國金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)

學(xué)界普遍利用第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值之和占GDP的比重來衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度（施衛(wèi)東和高雅，2013）。不過尹林輝等（2015）認(rèn)為實際上我國不管是整體上還是分地區(qū)，GDP的構(gòu)成已經(jīng)主要是第二、三產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)階段我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的目標(biāo)已經(jīng)從“二三一”轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展“三二一”。也就是說要進(jìn)一步提高第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重，大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。因此，本文除了采用第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值之和占GDP的比重（表示為IR_23）外，還采用了第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重（IR_3），以期更全面準(zhǔn)確的衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級程度。

2.融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度指標(biāo)

辜勝阻等（2016）也呼吁進(jìn)一步完善多層次資本市場，豐富直接融資方式和提高直接融資的比例以更好的服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。因此，本文利用債券融資與股票融資之和占整個社會融資的比例來衡量一個地區(qū)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度，用FIN_SB表示，同時也用FIN_C、FIN_B和FIN_S分別表示銀行貸款、債券融資和股票融資占整個社會融資的比例。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了中國31個省、市、自治區(qū)總體上的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到，總體上我國地區(qū)間第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_23）達(dá)到了87.18%，這說明如果以第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比來衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度，則平均來看我國已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的程度。而如果以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3）來衡量的話，我國地區(qū)間平均為40.37%，而發(fā)達(dá)國家這一比例一般在50%以上。為進(jìn)一步考察我國經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級和融資結(jié)構(gòu)差異，本文運用T檢驗對此進(jìn)行了檢驗：

從結(jié)果來看，除了財政收入占GDP的比重，欠發(fā)達(dá)地區(qū)（西部大開發(fā)地區(qū)）與較發(fā)達(dá)地區(qū)在其他各指標(biāo)上的差異都至少達(dá)到了5%a的顯著性水平，較發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，融資結(jié)構(gòu)更合理。

（二）回歸結(jié)果分析

首先，我們運用模型（1）對假設(shè)1進(jìn)行驗證，在回歸時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度都分別采用了多個指標(biāo)以達(dá)到結(jié)論的穩(wěn)健性要求，結(jié)果見表3。

回歸結(jié)果（1）到（4）的被解釋變量是各地區(qū)二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_23），解釋變量為各種融資來源占比衡量的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在控制了其他變量和年度時間效應(yīng)后，銀行貸款占比（FIN_C）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，不過只是在10%水平顯著，債券融資占比（FIN_B）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間在1%水平上顯著正相關(guān)，但股票融資占比（FIN_S）以及債券股票占比和（FIN_BS）的結(jié)果都不顯著。回歸結(jié)果（5）到（8）的被解釋變量是各地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3），與之前結(jié)果不同的是，債券股票占比和（FIN_BS）及債券融資占比（FIN_B）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間都在5%水平上顯著正相關(guān)，銀行貸款占比（FIN_C）與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間仍是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性提高到了5%。顯然，利用二、三產(chǎn)業(yè)的GDP占比作為衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度的回歸結(jié)果一定程度上可以說明融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化正相關(guān)，但以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比（IR_3）作為衡量地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度來考察融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化結(jié)論更明確：融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)。

以上結(jié)果證實了本文假設(shè)1，接下來本文將借助模型（2）對假設(shè)2進(jìn)行驗證，即相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用是否更強。結(jié)果見表4.

根據(jù)模型（2）的設(shè)定，如果假設(shè)2成立，則表示較發(fā)達(dá)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)的啞變量與體現(xiàn)直接融資指標(biāo)的交叉項系數(shù)將表現(xiàn)為顯著為正。我們主要關(guān)注以第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比作為被解釋變量的回歸結(jié)果（5）到（8），結(jié)果顯示，交叉項D_INSB、D_INB的系數(shù)為負(fù)，且都在1%水平上顯著，交叉項D_FINS系數(shù)為正，但不顯著，而交叉項D_FINC的系數(shù)則顯著為正。簡言之，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，相反，間接融資更有利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這與本文提出的假設(shè)2B相符。

綜上所述，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（體現(xiàn)為提高債券和股票的融資比例）確實有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，但在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這一效應(yīng)并沒有體現(xiàn)得更強，反而表現(xiàn)為負(fù)向影響，間接融資更有利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

五、總結(jié)

目前我國政府出臺多項金融支持政策以期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級，本文以2001年至2014年中國31個省、自治區(qū)和直轄市的年度分產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值和融資結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在考慮地區(qū)差異之后，考察了相比于較發(fā)達(dá)地區(qū)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用是否更強的問題。

在合理定義了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度指標(biāo)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度指標(biāo)后，以是否屬于西部大開發(fā)戰(zhàn)略區(qū)別經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)省份，運用多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例提高，特別是債券融資比例的提高與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著正相關(guān)，而以銀行貸款為主的間接融資比例的提高則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著負(fù)相關(guān)；（2）經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，提高直接融資的比例（債券、股票）并不有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，相反，間接融資更有利于該地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)階段金融政策的制定具有一定的參考意義。

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