CAPM模型基于個股的實證分析

崔慧慧

摘要：CAPM模型經(jīng)常被西方發(fā)達(dá)國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，但對該模型應(yīng)用于我國股票市場是否有效則一直存在較大的分歧。本文通過平安銀行個股對CAPM模型我國股票市場的個股進(jìn)行有效性檢驗。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型；β系數(shù)；有小型檢驗

一、緒論

資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model， CAPM）最早由美國斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普（William Sharpe）于1964年提出，林特那、莫辛等隨后進(jìn)行了相關(guān)完善。該模型主要用于描述均衡市場中，資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系，即如何根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險大小進(jìn)行合理定價。

資本資產(chǎn)定價模型主要由資本市場線（capital market line，CML）與證券市場線（security market line，SML）組成。該理論與有效市場假說是最重要的兩個資本市場理論，他們共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融市場的理論基石。

資本資產(chǎn)定價模型是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，其核心思想是在均衡市場中中對有價證券定價，國內(nèi)外的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者刻苦鉆研推動了這個理論的飛速發(fā)展。經(jīng)過不斷地完善到現(xiàn)在，CAPM模型在投資組合績效預(yù)測、證券定價、確定資本預(yù)算及一些其他領(lǐng)域中得到了廣泛的應(yīng)用并取得了一些成效。中國股市從1990年上海證券交易所成立以來已經(jīng)發(fā)展了27年。經(jīng)過27年的發(fā)展，中國證券市場擺脫了原來嚴(yán)重投機(jī)的狀態(tài)，逐漸變得有效率起來。但與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國股市依然處于較低的層次，在發(fā)展過程中存在很多不成熟的地方。

本文的在借鑒國內(nèi)外研究基礎(chǔ)上，采用單支股票數(shù)據(jù)對C A PM模型在中國股票市場的有效性進(jìn)行檢驗，然后得出實證結(jié)果，一方面加深對資產(chǎn)定價理論的認(rèn)識，更重要的是可以加強(qiáng)對對中國股票市場的理解。

二、文獻(xiàn)回顧

自C A PM模型被Sharp正式提出后，國外學(xué)者就不曾停下資本資產(chǎn)定價模型在資本市場的實用性的實證研究該。

在國外關(guān)于C A PM模型的有效性研究大體可分為兩個發(fā)展階段。早期第一階段的研究大多集中在方法論及C A PM其他形式的研究之上，后來第二階段則重點在于異?，F(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)中。早期Black，Jensen和Scholes收集1926年到1966間紐約證券交易所的所有股票數(shù)據(jù)來進(jìn)行實證檢驗，他們的研究消除了公司特定風(fēng)險從而建立資產(chǎn)組合來檢驗資產(chǎn)定價模型的有效性。隨后，大量的研究使得質(zhì)疑聲越來越大。R einganum、Lakonishok和Shapiro發(fā)現(xiàn)在70年代之后的數(shù)據(jù)的研究中，平均股票收益與風(fēng)險之間不再存在相關(guān)關(guān)系。后來Bhandari發(fā)現(xiàn)與平均收益之間存在正相關(guān)的是公司的財務(wù)杠桿。1992年F am a和Frrench對C A PM的實證檢驗中發(fā)現(xiàn)，在β為唯一解釋變量的情況下，C A PM也不再有效。

由于我國證券市場起步較晚，市場各方面存在較大的問題，CAPM模型的理論研究及在投資領(lǐng)域的實際運用的歷史也非常短。施東輝（1996）以1993年4月至1996年5月上證50種股票為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益之間不僅沒有資本資產(chǎn)定價模型所說的正相關(guān)，相反的呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的影響十分顯著。在此之后，楊朝軍、陳小悅、邢靖、靳云匯和劉霖、孫愛軍、徐國祥等人都做了有關(guān)驗證CAPM在中國有效性的險驗。大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國的實證研究都表明，目前CAPM的模型還并不是很適用于我國的證券市場。

三、模型設(shè)定

資本資產(chǎn)定價模型首先提出如下假設(shè)（1）資本市場不存在摩擦。即市場的信息和資金自由流動，不存在交易成本。（2）投資者根據(jù)資產(chǎn)組合理論做出投資決策。即每一位投資者都根據(jù)期望收益率和方差進(jìn)行資產(chǎn)選擇。（3）投資者具有同質(zhì)預(yù)期。（4）單一的投資期限。即所有投資者投資期限都一樣。（5）存在無風(fēng)險資產(chǎn)。即投資者可以按同一利率水平無限制的借貸無風(fēng)險資產(chǎn)。

基于以上假設(shè)，資本資產(chǎn)定價模型可以用一元回歸公式表示為：E（Ri）=Rf+[E（Rm）一Rf]β 其中E（Ri）為股票的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，E（Rm）為市場組合期望收益率，β為單個股票與市場組合的協(xié)方差除以市場組合收益率的方差所得的值，是單個股票對市場組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)度，通常稱為貝塔系數(shù)。本文將采用平安銀行季度收益率利用時間序列最小二乘法進(jìn)行回歸模擬。

四、數(shù)據(jù)收集與處理

本文2003年-2017年數(shù)據(jù)共14年作為研究對象，并且采用的全部是季度的數(shù)據(jù)。所用原始數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，最后將數(shù)據(jù)用EXCEL進(jìn)行回歸分析。

（1）平安銀行季度收益率的計算

本文采用平安銀行2003-2017年平安銀行收益率的季度數(shù)據(jù)。季度收益率的計算方法為：從萬德數(shù)據(jù)庫平安銀行的季度K線圖中選取每個季度的收盤價季，然后由本季度末股票的收盤價取對數(shù)減去上一季度末取對數(shù)的收盤價。用計算公式可表達(dá)為：E（Rit）=LogPt-LogPt-1。

（2）無風(fēng)險收益率

本文將三個月定期存款的基準(zhǔn)利率作為無風(fēng)險收益率。三個月定期存款的具體利率是直接從人民銀行官方網(wǎng)站中獲得的。

（3）市場組合收益率

滬深300由滬市和深市選取的共計300支股票采用一定的方法所編制而成的較為科學(xué)全面的指標(biāo)，能夠在一定程度上代表中國整個股市的大體情況。所以本文采用滬深300指數(shù)作為市場組合收益率。

五、實驗分析結(jié)果報告

（一）實驗結(jié)果

（二）結(jié)果分析

回歸結(jié)果中貝塔值為0.4504，說明收益率和風(fēng)險之間存在正相關(guān)的關(guān)系。T值為15.1358，同時P值為0.00001小于0，05，說明自變量對因變量有顯著影響。在此次檢驗中R的平方為0.8008，可決系數(shù)越接近于1，擬合度越好，這說明此次檢驗擬合度還是比較好的。

從此次回歸的結(jié)果來看，系統(tǒng)性風(fēng)險對風(fēng)險溢價的影響還是比較大的。單單從這一個股票的分析結(jié)果來看，資本資產(chǎn)定價模型與我國資本市場定價還是較為符合的，資本資產(chǎn)定價模型對平安銀行的股價在一定程度上是有效地。

六、結(jié)論與政策建議

從以上單個股票回歸結(jié)果來看，資本資產(chǎn)定價模型對中國股票市場的定價有一定的參考價值。但是由于單單采用了一個股票，偶然性因素比較大，且根據(jù)大部分學(xué)者以往的研究來看，資本資產(chǎn)定價模型總體在我國股票市場并不適用，原因在于我國股票市場發(fā)展的并不十分成熟。但是不可否認(rèn)的是，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，市場化程度的提高，機(jī)構(gòu)投資者的成熟，我國的股市也將會迎來新的發(fā)展機(jī)遇，資本資產(chǎn)定價模型在將來對我們股票是市場可能會有更大的貢獻(xiàn)。

在未來，我國應(yīng)該對金融市場進(jìn)行改革和完善，進(jìn)行各方面體制機(jī)制建設(shè)，提高市場化的程度，減少政府干預(yù)。使我們的市場成為有自我完善能力的，與國際市場更加一致的市場。只有這樣我們才能經(jīng)受住來自其他國家的壓力和挑戰(zhàn)。