科創(chuàng)板的意義在哪里？

謝九

科創(chuàng)板的全稱是科技創(chuàng)新板，顧名思義主要是服務(wù)于科技創(chuàng)新型企業(yè)，雖然這一定位和創(chuàng)業(yè)板很接近，但是區(qū)別在于，科創(chuàng)板的對(duì)象主要是難以滿足現(xiàn)有上市條件的企業(yè)，比如難以達(dá)到盈利要求，或者是股權(quán)設(shè)置上不符合現(xiàn)有規(guī)定等，科創(chuàng)板的設(shè)立，相當(dāng)于為這一類企業(yè)打開(kāi)了一道融資之門。10年前創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)，創(chuàng)業(yè)板被稱為中國(guó)的納斯達(dá)克，現(xiàn)在更多的人開(kāi)始將科創(chuàng)板視為中國(guó)的納斯達(dá)克。

科創(chuàng)板之所以在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)提出，主要是為了解決民營(yíng)企業(yè)的融資難。

民企融資問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由來(lái)已久的難題，在去杠桿和經(jīng)濟(jì)下行的雙重打壓之下，最近一段時(shí)間，民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題集中爆發(fā)，債券違約、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)等層出不窮，“國(guó)進(jìn)民退”的言論更是讓很多民營(yíng)企業(yè)人心惶惶。

針對(duì)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)在的困境，管理層也是積極應(yīng)對(duì)，包括召開(kāi)高規(guī)格的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，充分肯定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要地位和作用，提升民營(yíng)企業(yè)家的信心。同時(shí)，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的融資困難，也在盡力突破以往舊的格局，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清近日表示，要推動(dòng)形成對(duì)民營(yíng)企業(yè)“敢貸、能貸、愿貸”的信貸文化，“初步考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)‘一二五的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭(zhēng)取3年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%”。

從銀行貸款的角度來(lái)看，雖然銀行在政策的號(hào)召下可以在一定程度內(nèi)向民營(yíng)企業(yè)傾斜，但對(duì)于很多尚處于初創(chuàng)階段的民營(yíng)創(chuàng)新型企業(yè)，既缺乏足夠的抵押物，也沒(méi)有明確的盈利前景，和銀行傳統(tǒng)的貸款要求背道而馳，即使政策鼓勵(lì)銀行向民營(yíng)企業(yè)放貸，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，也很難將貸款長(zhǎng)期大規(guī)模投向這類企業(yè)。對(duì)于這些成長(zhǎng)階段的創(chuàng)新型企業(yè)，銀行貸款在某種程度上其實(shí)是天然抵觸，真正適合他們的融資渠道還是資本市場(chǎng)。

科創(chuàng)板的成立，對(duì)于難以滿足銀行貸款需求的創(chuàng)新型企業(yè)無(wú)異于雪中送炭。科創(chuàng)板成立之后，不僅可以幫助很多上市的創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，更深層次的意義在于，即使很多暫時(shí)沒(méi)有能力上市的科創(chuàng)型企業(yè)，也有機(jī)會(huì)獲得更多的前期融資。因?yàn)榭苿?chuàng)板成立之后，給那些天使輪、A輪等階段的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)非常方便的套現(xiàn)路徑，如果沒(méi)有科創(chuàng)板，很多初創(chuàng)階段的企業(yè)都難以獲得前期融資，畢竟將來(lái)能去海外資本市場(chǎng)上市的企業(yè)還只是少數(shù)，而科創(chuàng)板的成立，使得國(guó)內(nèi)科創(chuàng)型企業(yè)上市的概率大大增加，這將極大地提升投資人對(duì)于初創(chuàng)階段小企業(yè)的投資信心。唯有如此，才會(huì)有更多小企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資金的扶持，具備進(jìn)一步成長(zhǎng)壯大的機(jī)會(huì)和空間。

成立科創(chuàng)板的另一大目的是為了解決資本市場(chǎng)的創(chuàng)新問(wèn)題，由于我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的體量已經(jīng)非常龐大，如果對(duì)現(xiàn)在資本市場(chǎng)進(jìn)行存量改革，將會(huì)承擔(dān)巨大的改革風(fēng)險(xiǎn)，最穩(wěn)妥的辦法是實(shí)行增量改革，而科創(chuàng)板的成立相當(dāng)于一塊試驗(yàn)田，可以將此前一些一直想推進(jìn)但是始終難以實(shí)施的改革放在這里試驗(yàn)，即使萬(wàn)一失敗，也可將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，不至于對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)全局性沖擊。從目前來(lái)看，科創(chuàng)板承擔(dān)的資本市場(chǎng)改革試驗(yàn)主要有兩項(xiàng)，一是解決類似“獨(dú)角獸”公司的上市難題，二是讓注冊(cè)制落地。

由于我國(guó)現(xiàn)有上市制度的限制，大量?jī)?yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)無(wú)法滿足境內(nèi)的上市條件，只能赴海外上市，使得這些公司的發(fā)展成果無(wú)法讓境內(nèi)投資者分享，同時(shí)也使得境內(nèi)交易所越來(lái)越落后于國(guó)際市場(chǎng)，比如對(duì)于上海市而言，這樣的情形顯然和國(guó)際金融中心的地位不匹配。

而對(duì)于那些赴海外上市的公司而言，境外資本市場(chǎng)雖然提供了一個(gè)上市的場(chǎng)所，但是從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，海外投資者對(duì)這些中國(guó)企業(yè)并沒(méi)有足夠的了解，加之估值體系和國(guó)內(nèi)存在很大差異，很多海外上市的企業(yè)只是在上市之初風(fēng)光一時(shí)，隨后大部分時(shí)間其實(shí)股價(jià)表現(xiàn)低迷，失去基本的融資功能，在海外資本市場(chǎng)形同僵尸，很多在海外上市的公司最終不得不選擇私有化退市，尋求回歸A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

今年3月份，國(guó)務(wù)院批復(fù)了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，為創(chuàng)新型企業(yè)在A股上市提供了一條通道，但是該辦法主要針對(duì)大型“獨(dú)角獸”：已經(jīng)在境外上市的企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)于一些中小型科創(chuàng)企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)依然沒(méi)有提供合適的融資平臺(tái)，科創(chuàng)板的推出，可以說(shuō)彌補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的一塊短板，使得境內(nèi)資本市場(chǎng)可以在最大程度上滿足新經(jīng)濟(jì)的需求。

科創(chuàng)板的另一大目的是為注冊(cè)制試水。最近幾年，A股市場(chǎng)的注冊(cè)制改革幾度呼之欲出，最終又都被一次次延期，主要原因在于擔(dān)心注冊(cè)制的負(fù)面影響對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面沖擊，比如市場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)容、企業(yè)虛假包裝上市等等，都會(huì)對(duì)投資者信心帶來(lái)巨大打擊。2015年股災(zāi)之后，市場(chǎng)信心一直非常脆弱，尤其是近期A股市場(chǎng)更是持續(xù)下跌。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的推出又是一個(gè)不容回避的問(wèn)題，對(duì)于一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期實(shí)行核準(zhǔn)制同樣有極大的弊端，如果因?yàn)閾?dān)心對(duì)市場(chǎng)的沖擊而無(wú)限期擱置注冊(cè)制，也相當(dāng)于一種“鴕鳥(niǎo)政策”。在這樣的背景之下，最好的辦法仍然是增量改革，既可以使得注冊(cè)制落地，又在最大程度上減輕對(duì)存量市場(chǎng)的沖擊，新成立的科創(chuàng)板無(wú)疑是一個(gè)理想的改革試驗(yàn)田。如果注冊(cè)制在科創(chuàng)板運(yùn)行良好，將來(lái)可以逐漸向主板市場(chǎng)過(guò)渡，如果注冊(cè)制在科創(chuàng)板遇到負(fù)面問(wèn)題，也可以將影響控制在一定范圍之內(nèi)。

雖然科創(chuàng)板成立具有多方面的戰(zhàn)略意義，但是最需要注意的仍然是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于上市企業(yè)沒(méi)有盈利要求，企業(yè)的前景本身就包含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，加之實(shí)行注冊(cè)制，又在一定程度上將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。在注冊(cè)制的背景下，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板還將實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，大量不合規(guī)的企業(yè)將會(huì)被嚴(yán)格執(zhí)行退市，投資者很可能最終血本無(wú)歸。

中國(guó)股市一向有炒新的傳統(tǒng)，創(chuàng)業(yè)板、新三板推出時(shí)都遭遇過(guò)市場(chǎng)爆炒，最后又迎來(lái)暴跌，對(duì)于頭頂“中國(guó)納斯達(dá)克”光環(huán)的科創(chuàng)板，將來(lái)被爆炒估計(jì)也是大概率事件，如果在上市之初就迎來(lái)非理性爆炒，很有可能透支未來(lái)數(shù)年的行情，使得科創(chuàng)板淪為一個(gè)投機(jī)場(chǎng)所，無(wú)法承擔(dān)起為科創(chuàng)企業(yè)融資的戰(zhàn)略使命。