論美國證券市場結(jié)構(gòu)中的政府干預(yù)——以異地交易的繁榮為中心

（澳門科技大學(xué)法學(xué)院，澳門 999078）

引言

政府和市場的關(guān)系無疑是經(jīng)濟體制的核心問題。1在這一問題上，美國政府往往被認為是奉行“管得越少就管得越好”理念的“守夜人式政府”。但實際上，對于市場結(jié)構(gòu)這種在古典自由市場經(jīng)濟理論中應(yīng)該由市場決定的事項，美國政府有時候也會進行深度的干預(yù)。這一點在美國證監(jiān)會(SEC)對上市證券市場結(jié)構(gòu)2的干預(yù)中形象地體現(xiàn)了出來。

美國證券市場結(jié)構(gòu)與我國情況相比的最大不同是，紐交所、納斯達克等交易所雖然為證券提供上市服務(wù)，但卻不能壟斷該證券的交易撮合，相反，異地交易非常之繁榮。一方面，美國經(jīng)紀交易商在接到投資者買賣委托后并不是必須把訂單提價給上市地，而是可以有多種選項：一是將委托訂單進行內(nèi)部化(Internalization)，自己作為對手方與投資者交易；二是在收到的訂單之間直接撮合成交；三是將訂單發(fā)送到上市所在全國性證券交易所；四是發(fā)送到其他全國性證券交易所進行交易；五是發(fā)送到替代交易系統(tǒng)(Alternative Trading Systems, ATS)；六是將訂單賣給其他經(jīng)紀交易商，由接手的經(jīng)紀交易商為客戶執(zhí)行訂單(見圖1)。另一方面，異地交易在實踐中的繁榮程度可謂超乎想象。例如SEC的數(shù)據(jù)顯示，從2005～2014年的10年間，紐交所上市股票的全美成交量中，在紐交所內(nèi)的成交量在里所占的份額從78.9%大幅下滑為20.1%。3也即，紐交所內(nèi)與紐交所外的交易量占比剛好“完美地”從八比二倒置為二比八。

圖1 美國上市證券買賣的訂單路由框架

那么，異地交易何以在美國這般繁榮？在相當(dāng)程度上，這是SEC干預(yù)市場競爭的結(jié)果。《1934年證券交易法》第11A條規(guī)定，美國的全國市場體系(National Market System, NMS)有五大目標(biāo)，其中第二個是“經(jīng)紀交易商之間、交易所市場之間、交易所市場與非交易所市場之間的公平競爭”。該條還要求SEC運用自身享有的權(quán)力去“促進建立”(to facilitate the establishment)符合這些目標(biāo)的全國新市場體系。有鑒于此，SEC認為自己的角色是“建立一個為市場競爭的強化提供足夠空間的監(jiān)管環(huán)境，并對其加以監(jiān)控和改善”。4于是，在市場結(jié)構(gòu)的變遷中，SEC的角色頗為微妙：既強調(diào)發(fā)揮市場競爭在其中的基礎(chǔ)性作用，又不是因此而簡單地奉行不干預(yù)政策，反而是積極有為、大刀闊斧地干預(yù)市場。在此過程中，SEC并不是無差別地對待各類交易場所，而是有意地“拉偏架”：限制甚至于壓制大型交易所的競爭優(yōu)勢，扶持新興的中小交易場所參與訂單爭奪。這些干預(yù)對美國證券市場的結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生非常深刻的影響。

大力減少異地交易的普遍障礙

SEC首先從各類異地交易都面臨的普遍障礙著手，從三個方面加以干預(yù)。

一、解除經(jīng)紀交易商場外撮合的合法性危機

《1934年證券交易法》第5條規(guī)定，證券交易所必須在SEC注冊為全國性證券交易所之后才能開展交易撮合業(yè)務(wù)，否則便屬違法。而該法第3條給證券交易所下的定義是非常寬泛的：“證券交易所指的是通過構(gòu)成、維護或提供交易場所或設(shè)施的方式把證券的買方和賣方集中起來，或者說起到通常由一般意義上的證券交易所起到的作用的任何組織、團體、人群，包括這樣的證券交易所所運營的市場和市場設(shè)施，且不論其組織緊密與否”。5綜合這兩條規(guī)定的表述，經(jīng)紀交易商的場外路由就有違法嫌疑，因為在文義解釋上，經(jīng)紀交易商在證券交易所和納斯達克之外執(zhí)行投資者訂單所構(gòu)成的市場已經(jīng)構(gòu)成了“證券交易所”，尤其是在撮合來自不同投資者的訂單成交時明顯也是在“把證券的買方和賣方集中起來”，“起到通常由一般意義上的證券交易所起到的作用”。

在異地交易的成交量很小時，SEC尚可以因為其交易量非常小而放任其作為灰色地帶存在6，但是這個問題隨著交易量走高而變得越發(fā)無法回避。對此，SEC在1998年專門出臺3b-16規(guī)則，將“證券交易所”界定為撮合復(fù)數(shù)買方和復(fù)數(shù)賣方的訂單成交的系統(tǒng)，并特意在第b款中明確地將經(jīng)紀交易商的三種系統(tǒng)排除在“證券交易所”的定義之外：(1)沒有執(zhí)行功能的訂單傳輸系統(tǒng)；(2)經(jīng)紀交易商的內(nèi)部化交易系統(tǒng)；(3)經(jīng)紀交易商實施少量內(nèi)部撮合交易(“As an incidental part of these activities”, “As an incidental part of its market making activities”)的內(nèi)部撮合系統(tǒng)。7對后面兩種交易系統(tǒng)的正式豁免為經(jīng)紀交易商開展異地交易解除了合法性危機。

二、推動紐交所廢除對會員異地交易的限制

紐交所在1792年成立伊始便是會員壟斷彼此間交易的產(chǎn)物。這一做法后來演化為紐交所的390規(guī)則。該規(guī)則要求會員必須把收到的所有買賣紐交所上市證券的訂單提交到紐交所進行集中撮合。這顯然對紐交所上市證券的所有異地交易都構(gòu)成了巨大障礙。8對此，SEC漸進而堅定地加以干預(yù)。SEC首先于1978年出臺19c-1規(guī)則，規(guī)定任何全國性證券交易所都不得“直接或間接地禁止、附加條件或意圖禁止、附加條件又或者限制”會員在該交易所以外作為代理人參與本所上市證券買賣的能力。9這一規(guī)定把會員在紐交所之外代理買賣紐交所上市證券以及適用紐交所非上市交易特權(quán)的證券的行為從390規(guī)則中解脫出來了(關(guān)于非上市交易特權(quán)的解釋見后文)，也就是把紐交所390規(guī)則的適用范圍限縮在了做市業(yè)務(wù)。繼而，SEC在1980年又出臺19c-3規(guī)則，規(guī)定任何全國性證券交易所都不得限制會員參與1979年4月26日以后上市的紐交所證券的買賣。10這一規(guī)定相當(dāng)于在新老劃斷的基礎(chǔ)上，進一步把紐交所390規(guī)則的適用范圍限縮在1979年4月26日以前上市的證券的做市業(yè)務(wù)。

最終，SEC使得紐交所“主動”廢除該規(guī)則。SEC主席在1998年的國會聽證中表示：“面向未來的一個重要準備是清除撕裂競爭和人為增加交易成本的已有規(guī)則和實踐。紐交所390規(guī)則便是一例。SEC直接制定(禁止證券交易所對場外交易加以限制的)規(guī)則無疑是一個選項，但不管采取什么方式，可以確定的是390規(guī)則在未來不應(yīng)該再存在”。11SEC在其他場合也做了類似工作，傳達出如果紐交所不自己廢除390規(guī)則的話，那SEC便要“代勞”。此前，SEC曾有過推動紐交所自行調(diào)整規(guī)則但紐交所堅持不改，在此情況下直接廢除紐交所固定傭金費率的歷史。這讓紐交所感到SEC關(guān)于其考慮直接廢除390規(guī)則的威脅并不只是虛張聲勢而已。12于是，紐交所在1999年12月主動向SEC申請刪除自己的390規(guī)則。13

三、發(fā)布規(guī)則為場外交易的價格背書

SEC于2005年出臺了俗稱報價保護規(guī)則(Order Protection Rule)的“611規(guī)則”。這一規(guī)則規(guī)定，所有交易場所的股票成交價格都不得低于公開市場的全國最優(yōu)報價(NBBO)。如此一來，投資者及其代理人不論將訂單提交給哪個交易場所都能享受到全國范圍內(nèi)存在的最優(yōu)價格。該規(guī)則一方面是在約束上市地之外的異地交易，但另一方面也起到了為場外交易背書，并加速上市證券交易訂單從上市所在交易所分散到其他交易場所的效果。原因是，它從制度上消除了投資者對上市所在交易所外面的異地交易的憂慮，確保投資者在把訂單提交到這些市場時不用擔(dān)心這些訂單會以劣于上市所在交易所最優(yōu)價格的價格成交。最差的結(jié)果無非是，在其他市場沒有找到等同于或者優(yōu)于上市所在交易所最優(yōu)報價的價格，而投資者在這種最差情形下也只需再回到上市所在交易所尋找交易機會便可。電子交易系統(tǒng)的存在使得投資者在各交易場所搜尋更優(yōu)價格以及將訂單在各場所間調(diào)動所需要耗費的時間非常短暫。除非市場處在波動劇烈的動蕩時期，否則上市所在交易所的價格不大可能在這非常短暫的時間內(nèi)發(fā)生大的變化。如此一來，投資者就有更大的動力嘗試異地交易。“611規(guī)則”實際上起到了為場外交易背書、弱化上市地“主場優(yōu)勢”的效果。

扶持替代交易系統(tǒng)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)交易所

替代交易系統(tǒng)(Alternative Trading System, ATS)可謂是“為替代而生”的交易系統(tǒng)。它們所要替代的對象則是傳統(tǒng)交易所。這也是其名稱中“替代”一詞的精髓。14一方面，替代交易系統(tǒng)在法律上屬于證券交易所的其中一種類型。按照SEC在1998年出臺的《替代交易系統(tǒng)條例》(Regulation ATS)第300條15，替代交易系統(tǒng)定義的前半部分和國會給證券交易所下定義的前半部分在實質(zhì)上是相同的(也即表中劃線部分)。按照這兩個官方定義，替代交易系統(tǒng)和其他類型的證券交易所一樣，在交易中起的作用都是為買賣雙方提供交易撮合服務(wù)，本質(zhì)上是相同的(見表1)。

另一方面，替代交易系統(tǒng)不需要注冊為全國性證券交易所或全國性證券業(yè)協(xié)會。SEC在條文上強調(diào)，替代交易系統(tǒng)“對成員的監(jiān)管僅限于交易行為，對成員的紀律處分僅限于拒絕其參與交易的任何組織、團體、人、人群或系統(tǒng)”。16買賣撮合場所借助契約權(quán)利和社團權(quán)利就可以實現(xiàn)對成員交易行為的管理以及拒絕成員參與交易，超出這個范圍的自律就必須借助法律授權(quán)才能實現(xiàn)17，所以上述條文對替代交易系統(tǒng)監(jiān)管權(quán)和紀律處分權(quán)的限制意味著，替代交易系統(tǒng)不是法律授權(quán)的自治組織。“《1934年證券交易法》第19條要求證券市場所有的法定自律活動都必須在SEC的監(jiān)督下進行，因此任何行使自律權(quán)的交易系統(tǒng)都不允許選擇登記為經(jīng)紀交易商(必須選擇登記為全國性證券交易所)”。18同時，全國性證券交易所屬于《證券交易法》第19條規(guī)定的自律組織(Self-Regulation Organization)，SEC通過強調(diào)替代交易系統(tǒng)不享有法定的自律管理權(quán)，就把全國性證券交易所和全國性證券業(yè)協(xié)會排除在替代交易系統(tǒng)的定義之外，這也就意味著替代交易系統(tǒng)屬于證券交易所但不需要注冊為全國性證券交易所。

替代交易系統(tǒng)能夠在構(gòu)成證券交易所的同時又不需注冊為全國性證券交易所即可開展經(jīng)營活動，并成功做大做強，正是SEC有意強化市場競爭的結(jié)果。

表1 美國替代交易系統(tǒng)與證券交易所的概念對照

一、在制度未明確之前默示替代交易系統(tǒng)的灰色存在

第一個替代交易系統(tǒng)是1969年設(shè)立的Instinet訂單自動匹配系統(tǒng)。19當(dāng)時的一些大型機構(gòu)投資者和做市商希望能夠在公開市場之外進行非公開的大額交易，避免自己的大額交易被市場發(fā)覺，特別是避免大額交易顯著推高或壓低市場價格。20此外，它們也希望能夠通過私下交易減少內(nèi)部化交易機構(gòu)和做市商的價差，以及向全國性證券交易所、納斯達克支付的交易費用。在這樣的背景下，一些經(jīng)紀交易商就為機構(gòu)投資者設(shè)立了對訂單進行自動匹配成交的、非公開的、交易費用比較低的交易系統(tǒng)，滿足大型機構(gòu)投資者和造市商的需求。

初衷雖好，但是替代交易系統(tǒng)在當(dāng)時有顯著的違法嫌疑，只不過SEC默許它們在灰色地帶存在。如前所述，根據(jù)《證券交易法》第3條和第5條，任何交易撮合平臺都屬于證券交易所，在沒有注冊取得全國性證券交易所或全國性證券業(yè)協(xié)會牌照的情況下是不得開展交易所業(yè)務(wù)的。這些交易系統(tǒng)的交易量不大且發(fā)展前景尚不明朗，無力承擔(dān)注冊為全國性證券交易所或全國性證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管成本。由此，是否允許替代交易系統(tǒng)存在就成了一個兩難的問題。

SEC在替代交易系統(tǒng)出現(xiàn)的初期提出，交易大廳和做市專家是傳統(tǒng)證券交易所的標(biāo)配，但它們在替代交易系統(tǒng)中都不存在，而且替代交易系統(tǒng)不是像傳統(tǒng)證券交易所那般為會員所有、受會員控制，因此是否將替代交易系統(tǒng)界定為證券交易所或者經(jīng)紀商、交易商還需要進一步討論。21作為一種過渡措施，SEC曾在1969年提出15c2-10規(guī)則草案。該草案雖然不要求這些交易撮合系統(tǒng)注冊為全國性證券交易所，但要求它們按照SEC列出的、類似于全國性證券交易所注冊的條件和程序向SEC注冊。22不過，為了鼓勵替代交易系統(tǒng)的技術(shù)創(chuàng)新和它們與紐交所等之間的市場競爭，并考慮到它們當(dāng)時的成交額很小的事實，SEC最終沒有正式出臺15c2-10規(guī)則，繼續(xù)允許它們作為灰色地帶而存在。23具體負責(zé)交易場所監(jiān)管的SEC員工還依據(jù)多家替代交易系統(tǒng)的請求為它們發(fā)放了無異議函(No Action Letter)，表明他們不會建議SEC對這些交易系統(tǒng)采取針對牌照問題的執(zhí)法行動。24盡管這些函件是以SEC員工而非SEC的名義下發(fā)的，還特別注明SEC員工有權(quán)改變在該函件中的立場，25但SEC事實上遵循了這些函件的態(tài)度，從未因為牌照問題而查處哪家替代交易系統(tǒng)。26這使得替代交易系統(tǒng)得以在沒有向SEC注冊的情況下就開展交易撮合活動。

二、解決替代交易系統(tǒng)的市場割裂問題

替代交易系統(tǒng)合法化的一大障礙是它們在1996年以前存在顯著的市場割裂問題。(1)替代交易系統(tǒng)的證券價格往往優(yōu)于相同證券在全國性證券交易所、納斯達克證券市場的價格，但包括所有個人投資者在內(nèi)的大量投資者無法進入替代交易系統(tǒng)從事交易，相應(yīng)地?zé)o法享受這些系統(tǒng)里的交易機會。27這種割裂狀態(tài)不符合全國性市場體系的“全國性”。(2)替代交易系統(tǒng)的獨立價格使得全國性證券交易所和納斯達克證券市場價格的可靠度降低。28(3)有做市商利用市場割裂去操縱市場。29SEC在替代交易系統(tǒng)交易量很小時選擇回避這些問題，但是隨著替代交易系統(tǒng)的成交量在八九十年代快速增長30，這些問題的嚴重性也日趨提高，SEC必須直面這些問題并給出解決方案。

SEC針對上述問題給出的解決方案并非一禁了之，而是出臺了《訂單處理規(guī)則》(Order Handling Rules)加以解決。31這一規(guī)則要求做市商、做市專家將它們在替代交易系統(tǒng)中的報價反映到全國性證券交易所、納斯達克證券市場的報價里。方法一是做市商在全國性證券交易所、納斯達克證券市場報出價格和買賣數(shù)量上都不低于自己在替代交易系統(tǒng)里的最優(yōu)報價；二是如果替代交易系統(tǒng)將做市商的最優(yōu)報價反映在全國性證券交易所、納斯達克證券市場的報價信息里，并且把與這些訂單成交的通道開放給全國性證券交易所、納斯達克證券市場的投資者，那么參與這一系統(tǒng)交易的做市商、做市專家就被視為已符合要求。實踐中，替代交易系統(tǒng)都為做市商提供了第二種合規(guī)方式。32這就又把分散的市場重新聯(lián)結(jié)為一體，在保護投資者的同時也為替代交易系統(tǒng)的正式合法化奠定了基礎(chǔ)。

三、利用新增豁免決定權(quán)確認替代交易系統(tǒng)的合法地位

與市場割裂問題類似，替代交易系統(tǒng)交易量的快速增長還使得其因構(gòu)成證券交易所而又未注冊的違法嫌疑日益突出。到了上世紀90年代，SEC不論是為了保護投資者還是為了規(guī)范競爭秩序都無法再繼續(xù)讓替代交易系統(tǒng)處于灰色地帶。好在，國會在1996年增訂了《證券交易法》第36條，授予SEC一般豁免權(quán)，授權(quán)其可以在必要時決定豁免該法除第15C條以外的任何條款在任何人、證券或交易的適用。33這極大地增強了SEC在技術(shù)安排上的自由度。SEC很快就依據(jù)這項授權(quán)以及該法第11條關(guān)于SEC負責(zé)促進建立全國市場體系的授權(quán)，于1998年出臺了3b-16規(guī)則、3a1-1規(guī)則和《替代交易系統(tǒng)條例》(Regulation ATS)，正式承認替代交易系統(tǒng)的合法地位并確定它們在SEC注冊的程序。

按照3a1-1規(guī)則，交易系統(tǒng)如果注冊為《替代交易系統(tǒng)條例》項下的替代交易系統(tǒng)，或者取得免于注冊為替代交易系統(tǒng)的豁免，就免于適用《證券交易法》第3(a)(1)條的證券交易所定義。34這個行文表述很復(fù)雜，意味著不是替代交易系統(tǒng)“不構(gòu)成”證券交易所，而是“豁免于證券交易所定義”(exempt from the definition of the term“exchange”under section 3(a)(1) of the Act)。這種復(fù)雜的行文和疊床架屋的邏輯結(jié)構(gòu)是在先立法造成的。《證券交易法》第3條已經(jīng)確定了一個非常寬泛的證券交易所定義，替代交易系統(tǒng)已經(jīng)構(gòu)成了證券交易所，按照該法第5條就必須注冊為全國性證券交易所才能開展交易撮合業(yè)務(wù)，但SEC又無意強制替代交易系統(tǒng)注冊為合規(guī)成本很高的全國性證券交易所。于是，SEC就轉(zhuǎn)而在承認替代交易系統(tǒng)構(gòu)成證券交易所的前提下，援引國會新授予的一般豁免權(quán)，讓替代交易系統(tǒng)免于適用《證券交易法》第3條的定義，進而不必適用該法第5條，即便不注冊為全國性證券交易所也能像全國性證券交易所一樣合法地開展交易撮合業(yè)務(wù)。如此一來，證券交易撮合系統(tǒng)既可以注冊為全國性證券交易所，也可以注冊為監(jiān)管要求比較低的替代交易系統(tǒng)。這就是“替代”的含義所在。

SEC只有在《1934年證券交易法》新增條款賦予其自由裁量權(quán)后才合法化替代交易系統(tǒng)，這也反過來說明替代交易系統(tǒng)確實構(gòu)成了證券交易所，因此它們之前其實已然違法，SEC是基于扶持競爭才允許其在灰色地帶存在的。

四、鼓勵替代交易系統(tǒng)挑戰(zhàn)全國性證券交易所

截至2018年6月31日，在SEC注冊在案的替代交易系統(tǒng)達到91個35，其中共有34個在實際開展上市股票交易并在該年第2季度實現(xiàn)了2.7億次共546億股的交易量。36而且需注意的是，這些是在交易量最大的那5家替代交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)注冊為全國性證券交易所、它們的交易量已經(jīng)不統(tǒng)計在內(nèi)的數(shù)據(jù)?？梢姡娲灰紫到y(tǒng)無疑是全國性證券交易所的強有力競爭者。這其中又有SEC干預(yù)政策的深刻影響。

其一，簡單和快捷的設(shè)立注冊程序催生了大量替代交易系統(tǒng)。按照《證券交易法》的19(a)(1)條，設(shè)立全國性證券交易所必須先取得SEC批準，而且這一審批過程需要耗費較長的時間。如果當(dāng)事人同意或者被迫同意延期，則SEC可以一直拖著不作出決定。在當(dāng)事人每次都強硬地拒絕延期的情況下，SEC作出決定的期限仍然可以達到270天。相比之下，按照《替代交易系統(tǒng)條例》第301(b)(2)條的規(guī)定，設(shè)立替代交易系統(tǒng)只需要提前20天以上向SEC注冊文件即可，無需等待SEC批準即可在20天的期限屆滿后自然生效。相比之下，替代交易系統(tǒng)的設(shè)立注冊要簡單和快捷得多。

其二，簡便和快捷的規(guī)則修改程序使得替代交易系統(tǒng)的經(jīng)營活動更加靈活。按照《替代交易系統(tǒng)條例》第301(b)(2)條的規(guī)定，替代交易系統(tǒng)修改規(guī)則時只需要提前20天以上向SEC提交注冊文件，無需等待SEC批準，在20天的期限屆滿后自然生效。相比之下，全國性證券交易所修改規(guī)則時必須獲得SEC批準，且獲得批準的時間要長許多。根據(jù)《證券交易法》第19(b)條以及SEC的19b-4規(guī)則，SEC針對全國性證券交易所重要規(guī)則變動作出決定的時限是180天，如果當(dāng)事人同意延期則更久，遠遠長于替代證券交易所規(guī)則變動所需的20天。更簡便、快捷的規(guī)則修改程序使得替代交易系統(tǒng)能夠靈活地調(diào)整競爭策略，嘗試更多的選項。這一點在競爭程度非常激烈的競爭環(huán)境里其實是非常重要的優(yōu)勢。有全國性證券交易所專門針對這個問題向SEC抱怨稱，自己在當(dāng)前監(jiān)管框架下與替代交易系統(tǒng)并非在一個平等的市場中競爭。37

其三，報價公開豁免使得替代交易系統(tǒng)可以為投資者提供“黑流動性”?！度珖袌鲶w系條例》要求全國性證券交易所將報價向社會公開，但對替代交易系統(tǒng)沒有類似要求?！短娲灰紫到y(tǒng)條例》第301條要求那些將用戶報價向除了系統(tǒng)工作人員以外的人展示，并且有一個標(biāo)的證券的交易量在連續(xù)6個月中有4個月以上達到全美交易量的5%以上的替代交易系統(tǒng)，必須將用戶報價以及與這些報價成交的權(quán)限開放給社會公眾。由于該規(guī)定僅適用于同時符合“展示報價”和“5%以上市場份額”兩條標(biāo)準的替代交易系統(tǒng)，因此替代交易系統(tǒng)只要避開其中任一條標(biāo)準就可以選擇不向社會公開系統(tǒng)內(nèi)的報價。38這就使得替代交易系統(tǒng)分化為兩種類型：電子交易網(wǎng)絡(luò)(Electronic Communication Network, ECN)和黑池(Dark Pool)。電子交易網(wǎng)絡(luò)指的是將交易系統(tǒng)中的報價通過統(tǒng)一信息處理機構(gòu)向社會公開，并把與報價成交的機會開放給所有投資者的替代交易系統(tǒng)。這種系統(tǒng)和證券交易所一樣，被歸為公開市場(Lit Market)。黑池指的則是不向社會公開用戶報價，只在成交后才將成交價格和數(shù)量對社會公開的替代交易系統(tǒng)。39由于社會公眾無法得知這種系統(tǒng)內(nèi)的報價，因此它們提供的流動性被稱為黑流動性(Dark Liquidity)。40

黑流動性是黑池爭奪市場份額的一大賣點。一些大型機構(gòu)投資者在從事大宗交易時不希望將自己的意圖公之于眾，以免大幅推升(壓低)市場價格和自己的買入成本(賣出價格)，因此這些機構(gòu)投資者很可能會投向黑池，在不公開報價的情況下悄悄實現(xiàn)大額交易。還有一些投資者不希望自己的投資風(fēng)格暴露給市場，也會更多地選擇黑池。黑流動性的優(yōu)勢使得黑池迅速發(fā)展壯大?；钴S黑池的數(shù)量在2002年為10家，而到了2009年則增長到29家。41同時，黑池在全美上市證券的市場份額在2008年為4%，在2013年則上升為15%。42黑池的發(fā)展壯大有諸多因素的影響，但黑流動性被認為是其中最主要的原因。43囿于自律組織身份，全國性證券交易所則必須公開數(shù)據(jù)，無法提供黑流動性。

持續(xù)擴張全國性交易所的非上市交易特權(quán)

非上市交易特權(quán)(Unlisted Trading Privilege, UTP)指的是全國性證券交易所可以為在其他全國性證券交易所注冊和上市的證券提供交易撮合服務(wù)。在1934年《1934年證券交易法》實施前，美國聯(lián)邦沒有干預(yù)證券交易，自然談不上禁止證券在上市所在交易所以外的交易。在《1934年證券交易法》實施后，國會和SEC圍繞證券交易所非上市證券交易特權(quán)的立場經(jīng)歷過三個階段的變化。

第一階段是1934～1939年。國會在《1934年證券交易法》中要求SEC對是否允許未上市證券交易特權(quán)的問題進行研究并向國會報告。SEC隨后展開研究并向SEC提交了報告。根據(jù)SEC在這份報告中的建議，國會在1936年修訂了《證券交易法》第12(f)條，規(guī)定證券交易所在向SEC申請并獲批準后可以交易那些依據(jù)第12(a)條在其它證券交易所注冊和上市的證券。SEC一開始時較為嚴格，否決了一部分申請，但情況很快發(fā)生了變化。

第二階段是1939～1998年。國會和SEC的立場在1939年后發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，變得特別強調(diào)強化市場間競爭和維持地區(qū)性證券交易所生存。44首先是SEC從1939年開始不再否決任何一份申請，一概予以批準。不過，證券交易所提出申請和SEC下達批文的過程會導(dǎo)致最長可達60天的交易延遲。45對此，國會在1994年通過了《未上市證券交易特權(quán)法》，以此修訂了《證券交易法》第12(f)條，完全取消了證券交易所向SEC申請的程序。按照新規(guī)定，只要證券已經(jīng)合法地在其他證券交易所上市，其他證券交易所就自動享有交易該證券的資格，只不過如果該證券是IPO證券的話，其它證券交易所需要經(jīng)過兩個交易日的或者由SEC規(guī)定的更短的等待期才可以開始交易。SEC隨后在1995年發(fā)布征求意見稿，提出擬將等待期縮短為只要證券在上市證券交易所完成了第一筆交易之后即可。46不過，紐交所以及兩個承銷商提出反對意見，認為這種從一開始就將交易分散到不同證券交易所的做法將讓IPO定價陷入風(fēng)險。SEC采納了這一意見，在發(fā)布的生效版本中將等待期定為一個交易日，但同時也暗示愿意在未來有新數(shù)據(jù)支持時重新考慮這一問題。47一個交易日的等待期大約維持了5年。

第三階段是2000年至今。基于SEC的前述暗示，芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所、太平洋證券交易所在1998年聯(lián)合做了一項實證研究。該研究結(jié)果為，同時在兩個以上證券交易所交易并不會對IPO證券的價格波動和價差(bid-ask spread)產(chǎn)生明顯影響，且地區(qū)性證券交易所能夠擁有的交易份額非常有限，因此一個交易日的等待期是沒有必要的。48SEC認可這一研究，因而于2000年正式修訂了規(guī)則12(f)，將證券交易所享有其他證券交易所上市證券交易權(quán)利的時間縮短為證券在上市證券交易所完成了第一筆交易之后。SEC解釋稱：“盡管上市證券交易所應(yīng)該從上市服務(wù)中獲得好處，但其他證券交易所也應(yīng)該被允許為投資者提供交易那些證券的場所”。“取消等待期有助于強化市場之間的競爭并有利于投資者”。49

批準新注冊了五家全國性證券交易所

截至2018年7月，美國共有十二家從事股權(quán)證券交易撮合的全國性證券交易所50，這十二家交易所分屬五個集團或公司(見表2)51。其中，前七家是老牌交易所，后五家則是2008年后才注冊的新交易所，分別為Cboe BZX交易所、Cboe BYX交易所、Cboe EDGA交易所、Cboe EDGX交易所，以及投資者交易所。這5家交易所目前并不提供股票上市服務(wù)52，而是專營股票二級市場的交易撮合和股票衍生品的發(fā)行和二級市場交易撮合。

表2 美國全國性證券交易所列表

新注冊的后面五家交易所深刻地改變了美國證券市場的原有結(jié)構(gòu)。以母公司為統(tǒng)計口徑，目前股權(quán)證券交易量最大的當(dāng)然是紐交所所屬的洲際交易所集團，但是，緊隨其后排在第二位的并不是人們更熟知的納斯達克集團，而是Cboe全球市場公司。這家公司在2017年2月份收購了原來的巴茨全球市場公司，進而擁有Cboe BZX交易所、Cboe BYX交易所、Cboe EDGA交易所、Cboe EDGX交易所這四家交易所。同時，投資者交易所針對高頻交易推出的減速機制(Speed Bump)一度在美國市場引起極大沖擊，最終成為應(yīng)對高頻交易的一大特色機制。

而這五家全新的全國性證券交易所之所以能得以成立，在很大程度上也是歸功于美國SEC以及國會以扶持競爭為中心的干預(yù)政策：

一方面，SEC和國會對全國性證券交易所的注冊持開放市場、扶持競爭的立場?！?934年證券交易法》第6條詳盡列舉了全國性證券交易所的9項注冊條件。這些注冊條件不僅沒有數(shù)量限制，而且還特意強調(diào)要開放市場和扶持競爭。例如第8項注冊條件就是“交易所規(guī)則不對競爭施加對于實現(xiàn)本法目的而言不必要或不恰當(dāng)?shù)南拗啤?。與此同時，《1934年證券交易法》第19(a)(1)條規(guī)定：“任何證券交易所只要符合《證券交易法》以及對應(yīng)的細化規(guī)則、條例所明確列明的條件，SEC就必須批準注冊申請；只要不符合這些法定條件，SEC就不得批準”。這種規(guī)定看起來有“多余條款”之嫌，不過也正是這種看似不必要的“贅述”才更充分地說明國會要求SEC在決定是否批準全國性證券交易所注冊時能且只能考慮該法第6條列明的9項注冊條件。如此一來，新設(shè)證券交易所對已有證券交易所造成的競爭壓力以及已有證券交易所的數(shù)量、證券交易所所在地的利益等理由都不得影響SEC的批準決定。而且，行政相對人對SEC的訴權(quán)有非常充分的保障，SEC被起訴早已是見怪不怪，所以SEC不批準依法應(yīng)當(dāng)批準的注冊申請時，被起訴和被判敗訴的可能性極大。

另一方面，SEC通過創(chuàng)設(shè)替代交易系統(tǒng)牌照培育新的全國性證券交易所。開放市場、扶持競爭的規(guī)定早已有之，為何新的5家全國性交易所都是在2008年以后才涌現(xiàn)出來？正是因為SEC在1998年才正式確認替代交易系統(tǒng)的合法地位，并出臺前述扶持政策使得替代交易系統(tǒng)做大做強。前述五家在2008年后注冊的全國性證券交易所都曾經(jīng)以門檻比較低的替代交易系統(tǒng)的牌照從事交易撮合，與證券交易所等交易場所爭奪上市證券的交易訂單。53如前所述，目前交易量排在全美第二的Cboe全球市場的前身為原來的巴茨全球市場。該公司旗下的四家交易所在注冊在全國性證券交易所之前都是替代交易系統(tǒng)。“巴茨”的原文BATS其實就是Bette Alternative Trading System，也即“更好的替代交易系統(tǒng)”的首字母縮寫。這說明，該公司將曾經(jīng)的替代交易系統(tǒng)身份視為值得珍惜的歷史“血統(tǒng)”。這很好理解，因為正是替代交易系統(tǒng)這一組織形式才促成了這些全國性證券交易所的誕生。SEC允許交易場所先注冊為替代交易系統(tǒng)的交易撮合系統(tǒng)參與訂單競爭，做大做強后再轉(zhuǎn)注冊為合規(guī)成本更高的全國性證券交易所，這種做法實際上在商業(yè)可行性上降低了設(shè)立全國性證券交易所的準入門檻。如果SEC沒有推出替代交易系統(tǒng)這種牌照，那么后面這五家全國性證券交易所基本不可能出現(xiàn)。

還值得指出的是，替代交易系統(tǒng)和全國性證券交易所兩種注冊身份“各有優(yōu)劣，任君選擇”的制度安排看似中立，實則有利于新興的替代交易系統(tǒng)挑戰(zhàn)既有的全國性證券交易所。這是因為，作為新加入市場的挑戰(zhàn)者，替代交易系統(tǒng)擁有可以在實踐中兌現(xiàn)的選擇自由，但是，全國性證券交易所作為已經(jīng)擁有市場優(yōu)勢的守成者，幾乎不可能再選擇轉(zhuǎn)變?yōu)樘娲灰紫到y(tǒng)——盡管它們在法律上完全可以這么選擇。這種精巧的制度設(shè)計起到了壓制大型交易所競爭優(yōu)勢、扶持中小交易場所參與競爭的效果。

結(jié)語

歸納起來，美國證券市場迥然不同的市場結(jié)構(gòu)背后是美國SEC以強化競爭為中心的干預(yù)政策。該市場雖被認為是自由市場的一個典型，但其市場結(jié)構(gòu)的形成過程同樣充滿了積極的政府干預(yù)，而且其中很多的干預(yù)措施并非一視同仁地對待市場主體，而是有所壓制、有所扶持。在政府與市場的關(guān)系方面，問題不在于政府是否干預(yù)市場，而在于政府如何干預(yù)市場才是恰當(dāng)?shù)摹Ｒ籽灾?，“使市場在資源配置中起決定性作用”并不排斥政府作用，而是需要“更好發(fā)揮政府作用”。