資本市場(chǎng)真的歡迎“中概股”回歸嗎？

王艷 吳志偉 羅莉 魏其芳

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；3.深圳市盛勢(shì)投資管理有限公司，廣東 深圳 518057)

前言

上世紀(jì)90年代，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成熟度與上市制度尚未完善，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值存在差異，出于融資需求多元化以及便于投資企業(yè)的海外投資者退出的需求，一批企業(yè)選擇在境外資本市場(chǎng)上市，這些公司也因此被稱作“中概股”公司(楊敏，2012)[15]。本世紀(jì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迅猛發(fā)展，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和盈利方式與傳統(tǒng)企業(yè)不同，多數(shù)公司難以滿足A股上市條件，它們也陸續(xù)加入中概股行列赴海外上市。其中，2000年4月，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)代表企業(yè)新浪首先在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)掛牌上市，同時(shí)，新浪開(kāi)創(chuàng)的協(xié)議控制VIE模式1成為大批國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的樣版模式2，形成了一批國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)海外上市的中概股公司(余波，2013)[16]。

然而，部分赴境外上市的中概股公司，存在虛假陳述、欺詐上市等不良行為，隨后引起了境外做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注。2010年開(kāi)始，渾水等做空機(jī)構(gòu)開(kāi)始做空中概股。2010～2011年，東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道、嘉林漢業(yè)先后因?yàn)闇喫隹斩鴮?dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌并最終退市(孫海泳，2011)[14]。雖然之后有展訊通信、分眾傳媒、新東方、網(wǎng)秦等公司先后擊退渾水公司的阻擊，但渾水等做空機(jī)構(gòu)的“獵殺”令中概股公司的整體市場(chǎng)信譽(yù)受損，并致使其股價(jià)重挫、暴跌甚至退市(Ang，2016)[1]。因此，中概股創(chuàng)始人開(kāi)始普遍認(rèn)同，其股票價(jià)值因存在做空壓力而被低估。

另一方面，2013～2015年，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值走高，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利后選擇在中國(guó)A股資本市場(chǎng)上市。東方財(cái)富網(wǎng)、樂(lè)視網(wǎng)在A股上市后，其市值上升為全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值前20強(qiáng)。資本市場(chǎng)的估值差異使境外上市的中概股產(chǎn)生私有化回歸中國(guó)A股的動(dòng)機(jī)(李杲，2017)[10]。暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)后回歸中國(guó)A股，獲得了29個(gè)漲停板，即使是業(yè)績(jī)平庸的天涯社區(qū)拆除VIE架構(gòu)回歸中國(guó)新三板后，也以18億估值完成了定向增發(fā)(彭濤，2016)[13]。因此，中概股因股價(jià)在海外被低估、在國(guó)內(nèi)被高估，會(huì)傾向于選擇在海外退市再回到國(guó)內(nèi)上市從而獲得更多融資(Stein，1996)[5]。但同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和純粹套利動(dòng)機(jī)下的中概股回歸A股行為所帶來(lái)的不良影響3也引起了監(jiān)管層的關(guān)注，這使中概股回歸的非理性動(dòng)機(jī)和行為受到抑制。在2015年中國(guó)資本市場(chǎng)下挫的背景下，監(jiān)管層開(kāi)始嚴(yán)控純粹套利動(dòng)機(jī)下的中概股回歸行為，為防范外匯儲(chǔ)備因中概股集中回歸而加速流失，外匯管理機(jī)構(gòu)要求加強(qiáng)對(duì)拆除VIE環(huán)節(jié)外匯進(jìn)出的監(jiān)管審查，拆除VIE的工作普遍被擱置，這抑制了那些意圖拆除VIE架構(gòu)并私有化中概股的非理性回歸動(dòng)機(jī)。已拆除VIE架構(gòu)并私有化的中概股，由于難以獲取國(guó)內(nèi)的資金支持，以及按照IPO要求完成股改在A股上市，陷入了進(jìn)退兩難的困境中，這又進(jìn)一步減緩了中概股公司的非理性回歸行為。2016年開(kāi)始，中國(guó)A股資本市場(chǎng)上漲態(tài)勢(shì)恢復(fù)，超過(guò)400家公司A股IPO上市成功，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的形勢(shì)變化又激起了中概股公司的回歸意愿。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2018年7月，在美國(guó)上市(納斯達(dá)克證券交易所、紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所)的中概股公司達(dá)191家，其中完成私有化退市的52家，但回歸中國(guó)A股資本市場(chǎng)的卻不足10家。這一現(xiàn)象使本文提出以下問(wèn)題，既然國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)中概股估值更高，為何美股上市的中概股中，完成私有化退市的公司不足30%？且真正成功回歸A股的公司還不到10家？毋庸置疑，逐利是企業(yè)的本性，但中國(guó)資本市場(chǎng)真的歡迎這些逐利套利的“中概股”回歸嗎？換言之，在企業(yè)的逐利和套利動(dòng)機(jī)之外，如何識(shí)別優(yōu)質(zhì)的中概股公司？如何為我國(guó)的資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新提供決策有用信息？這些是理論界和實(shí)務(wù)界亟需解決的當(dāng)務(wù)之急問(wèn)題。

“中概股”回歸與監(jiān)管博弈

一、“中概股”的套利回歸動(dòng)機(jī)分析

本文以奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界四家已完成回歸的中概股公司為例，探究中概股回歸的動(dòng)因。如表1所示，四家企業(yè)退市時(shí)均存在市場(chǎng)價(jià)值被海外市場(chǎng)低估的情況，其中，奇虎360在紐交所的股價(jià)曾從最高點(diǎn)120.79美元下跌至最低點(diǎn)44.56美元，市值減少近2/3。除奇虎360外，其余三家中概股退市股價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅均不高，表明中概股在美股市場(chǎng)存在被低估現(xiàn)象，而市值被持續(xù)低估的公司出于上市成本與收益的考量會(huì)傾向于私有化退市(Bharathand，2010；Benninga，2005；祝繼高，2015)[2][3][19]。同時(shí)，四家公司的同行業(yè)公司卻受中國(guó)資本市場(chǎng)的看好，四家中概股公司退市時(shí)在海外市場(chǎng)的估值均低于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的同行業(yè)公司估值。

海內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值差異，有兩方面的原因。其一，中概股在美國(guó)上市，但主營(yíng)業(yè)務(wù)卻在中國(guó)境內(nèi)開(kāi)展，境外投資者對(duì)中概股的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況并不了解，外加2010年開(kāi)始的中概股集體被做空事件的負(fù)面影響，海外投資者對(duì)中概股公司的信任度下降，導(dǎo)致中概股公司在海外資本市場(chǎng)的市值整體下跌并持續(xù)低迷(郭葆春，2017；侯云龍，2011)[6][8]。其二，中國(guó)資本市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)板塊興起，行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)明顯。這四家中概股公司私有化退市時(shí)，國(guó)內(nèi)同行業(yè)市盈率都明顯高于其在美股市場(chǎng)的市盈率水平，且這四家企業(yè)都已經(jīng)經(jīng)歷了快速發(fā)展的成長(zhǎng)期，海外的市場(chǎng)價(jià)值難以再大幅提升。但作為成熟企業(yè)從美股市場(chǎng)退市，再作為新興行業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，可以獲取A股的高估值。Santos在其研究中證實(shí)，當(dāng)公司上市能夠得到市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的高估值時(shí)，就會(huì)有強(qiáng)烈的上市意愿，因此更高的估值是驅(qū)動(dòng)企業(yè)上市的主要?jiǎng)右?Benninga，2005；Santos，2017)[2][4]。綜上，套利動(dòng)機(jī)是中概股回歸的主要驅(qū)動(dòng)因素。從回歸方式上看，由于中國(guó)A股IPO上市采用核準(zhǔn)制，存在等待期長(zhǎng)、費(fèi)用高和上市與否不確定等情況，而反向收購(gòu)可使中概股公司通過(guò)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)快速在A股上市融資的目的，因此中概股公司大多采用反向收購(gòu)的方式回歸A股。這從另外一個(gè)側(cè)面證明中概股回歸的目的是利用上市公司殼資源來(lái)迅速上市并實(shí)現(xiàn)高估值的市場(chǎng)價(jià)值，而以產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合為目的中概股回歸事件還非常罕見(jiàn)(李杲，2017)[10]。

當(dāng)然，套利動(dòng)因之外的因素也促使中概股公司私有化和回歸中國(guó)A股。如奇虎360的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品被我國(guó)政府等職能部門普遍使用，其市場(chǎng)份額在政府安全產(chǎn)品領(lǐng)域達(dá)70%以上。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)安全是每個(gè)國(guó)家的敏感領(lǐng)域，奇虎360會(huì)因?yàn)槠洚a(chǎn)品特性被認(rèn)為是與國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的企業(yè)，使得其在海外收購(gòu)高科技企業(yè)時(shí)也會(huì)因此受到阻礙。出于自身發(fā)展和國(guó)家利益的考量，奇虎360回歸了中國(guó)A股。此外，由于美股的上市合規(guī)與信息披露要求較高，維持上市地位需付出較高的成本，這也成為部分中概股公司擇機(jī)私有化回歸的動(dòng)機(jī)之一。

二、“中概股”套利回歸帶來(lái)的負(fù)面影響分析

1.加劇“殼資源”炒作行為并形成資產(chǎn)泡沫

我國(guó)企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制，使得企業(yè)的上市地位成為稀缺性資源—?dú)べY源(辜勝阻，2016)[7]?；跉べY源對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投融資和聲譽(yù)影響的重要性，殼資源的交易和有效利用成為上市公司資產(chǎn)重組的主要?jiǎng)訖C(jī)及資本運(yùn)作的主要途徑，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移形成的公司治理外部機(jī)制對(duì)于完善和發(fā)展資本市場(chǎng)具有重要作用。然而，在我國(guó)特殊制度背景下，殼資源的收益性和稀缺性特性也衍生出另外兩種屬性—虛擬性和再生性，這使得中概股借殼上市成為“殼公司”的股票炒作熱點(diǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了越虧越光榮、越虧股價(jià)越高的投資風(fēng)氣(屈源育，2018)[12]。因此，不理性炒作會(huì)造成殼公司的價(jià)格背離價(jià)值，形成資本市場(chǎng)金融泡沫，不僅隱含巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)擾亂資本市場(chǎng)估值體系和新股的定價(jià)。

2.中概股集中私有化溢價(jià)回歸會(huì)加大資本市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)中概股的估值差異是中概股回歸的主要?jiǎng)右?，中概股回歸會(huì)產(chǎn)生股價(jià)溢價(jià)效應(yīng)。這些企業(yè)在中國(guó)A股上市前，機(jī)構(gòu)投資者和詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)其估值和定價(jià)偏高，公司的市場(chǎng)價(jià)值基本已經(jīng)透支了其成長(zhǎng)性。而這些企業(yè)在中國(guó)A股上市后，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)使這種價(jià)值泡沫進(jìn)一步放大(彭濤，2016)[13]?？傮w而言，中概股集中私有化高溢價(jià)回歸，會(huì)導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度融資和股票市場(chǎng)供求的不平衡，這將加大資本市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，中概股集中回歸是企業(yè)在國(guó)內(nèi)外兩個(gè)資本市場(chǎng)的套利行為，套利最終的結(jié)果是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)估值差異的縮小與消失。如果短期內(nèi)大量中概股集中溢價(jià)回歸中國(guó)A股資本市場(chǎng)，會(huì)使國(guó)內(nèi)中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體面臨未來(lái)估值大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，給中小板與創(chuàng)業(yè)板造成指數(shù)大幅下滑的壓力，這顯然不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

3.中概股私有化退市會(huì)引發(fā)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)并增大監(jiān)管壓力

中概股私有化的回購(gòu)資金需求量巨大，在中概股回歸的溢價(jià)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，私有化的買方財(cái)團(tuán)中會(huì)涌入許多國(guó)內(nèi)投資者，私有化杠桿收購(gòu)的大部分資金來(lái)源于國(guó)內(nèi)，需要匯出境外才可以完成交割(李杲，2017)[10]。Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2018年7月，海外中概股總計(jì)332家，總市值高達(dá)1.9萬(wàn)億美元，中概股大量集中私有化將導(dǎo)致巨額的外匯流出，帶來(lái)人民幣貶值的嚴(yán)峻問(wèn)題。在目前的外匯形勢(shì)下，這對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備是極其不利的。同時(shí)，這些買方財(cái)團(tuán)中的投資者往往會(huì)與管理層團(tuán)隊(duì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償合同，并約定投資資金的黃金退出期。當(dāng)中概股回歸A股市場(chǎng)后，這些參與私有化融資的股東便會(huì)在股票溢價(jià)期內(nèi)退出，這也將使回歸后的中概股公司面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和“特定股份”減持帶來(lái)的監(jiān)管壓力增大風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整體制與“中概股”套利回歸的博弈分析

近年來(lái)，面對(duì)中概股回歸的套利動(dòng)機(jī)和集中私有化回歸帶來(lái)的負(fù)面影響，中國(guó)資本市場(chǎng)也形成了積極的動(dòng)態(tài)調(diào)整體制，主要表現(xiàn)為監(jiān)管政策、市場(chǎng)機(jī)制和上市要求三個(gè)方面。

1.監(jiān)管政策：審慎監(jiān)管、差別對(duì)待、擇優(yōu)放行

境外成熟資本市場(chǎng)相對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者眾多且相對(duì)理性，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值挖掘能力較強(qiáng)等特點(diǎn)。因此，自2000年以來(lái)，剛剛崛起的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更容易在境外成熟資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO上市和融資，以新浪VIE模式為代表的大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美國(guó)資本市場(chǎng)IPO上市或通過(guò)ADR形式在香港和美國(guó)同時(shí)上市。2007～2017年，互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)迅速發(fā)展，2013年更被稱為“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)元年”，以BAT4為代表的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)能夠與美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分庭抗禮，中國(guó)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的強(qiáng)國(guó)地位日益突顯。然而，這些代表性的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻大部分為境外資本市場(chǎng)的上市公司，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資者難以分享這些企業(yè)股票價(jià)值成長(zhǎng)所帶來(lái)的紅利。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)要求境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)(后來(lái)被統(tǒng)稱為“獨(dú)角獸”企業(yè))回歸A股的強(qiáng)烈意愿，也引起監(jiān)管層持續(xù)關(guān)注。這些因素影響著監(jiān)管層對(duì)中概股回歸的態(tài)度和政策。結(jié)合發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2011年本)》(2013年修訂)中對(duì)鼓勵(lì)類、限制類和淘汰類項(xiàng)目的劃分以及近期證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》所適用的范圍和企業(yè)特征，本文認(rèn)為，近年來(lái)，以境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向的政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層審慎監(jiān)管、差別對(duì)待、擇優(yōu)支持中概股回歸的監(jiān)管態(tài)度。就政策體現(xiàn)的對(duì)中概股回歸的監(jiān)管態(tài)度，本文進(jìn)行了整理與分類，具體見(jiàn)表2。

從表2可以看出監(jiān)管政策體現(xiàn)出的監(jiān)管層態(tài)度，對(duì)于符合境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的中概股而言，只有A類企業(yè)才是監(jiān)管層真正支持回歸的中概股，這類企業(yè)早期為不盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，已在國(guó)外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值挖掘和體現(xiàn)，并呈現(xiàn)出良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)非常歡迎這類企業(yè)回歸，進(jìn)而改善中國(guó)股票市場(chǎng)的整體質(zhì)量(李杲，2017)。對(duì)E類企業(yè)，監(jiān)管層則是持觀望態(tài)度。對(duì)C類企業(yè)，監(jiān)管層雖然不反對(duì)其在國(guó)外資本市場(chǎng)上市，但也不鼓勵(lì)其回歸。對(duì)于不符合境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的中概股，監(jiān)管層堅(jiān)決不支持它們回歸。從已成功回歸中國(guó)A股資本市場(chǎng)的中概股案例中，我們也發(fā)現(xiàn)這類公司大部分屬于A類企業(yè)，這也從實(shí)際案例的角度印證了我國(guó)監(jiān)管層的態(tài)度和政策導(dǎo)向。

中概股回歸涉及企業(yè)在國(guó)內(nèi)外兩個(gè)資本市場(chǎng)開(kāi)展的資本運(yùn)作。首先，中概股回歸需要在國(guó)外資本市場(chǎng)完成私有化退市，這需要私有化融資，且涉及對(duì)私有化買方財(cái)團(tuán)中的投資者進(jìn)行業(yè)績(jī)償補(bǔ)及滿足其高溢價(jià)退出需求，企業(yè)私有化成本巨大。其次，拆除VIE架構(gòu)需要花費(fèi)大量時(shí)間成本。接著，以反向收購(gòu)的方式回歸的中概股還需要支付“殼資源”費(fèi)用，且由于資本市場(chǎng)處在變化之中，其回歸之后的收益也是不確定的。因此，對(duì)資金成本的承受能力直接影響中概股能否順利回歸。同時(shí)，外匯進(jìn)出合規(guī)的問(wèn)題也成為中概股公司回歸的重要影響機(jī)制。一般而言，只有境內(nèi)外均有平行美元基金和人民幣基金的大基金才有能力支持中概股回歸，這也限制了中概股私有化中的融資方選擇范圍。此外，由于中概股私有化回歸存在從國(guó)內(nèi)外兩個(gè)資本市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，衍生出大批對(duì)標(biāo)中概股私有化的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，這些SPV設(shè)計(jì)并在市場(chǎng)上銷售中概股私有化融資產(chǎn)品，使得中小投資者也卷入到中概股私有化融資過(guò)程中。經(jīng)過(guò)層層下放的中概股私有化融資份額，最終被中小投資者接手，這不僅會(huì)加劇社會(huì)資金脫實(shí)向虛，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)抽走部分國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的社會(huì)資金，影響資本市場(chǎng)流動(dòng)性(李思龍，2017)[9]。在防范這些投機(jī)行為的同時(shí)，中概股的回歸也受到了制約。

由此可知，中概股中只有投資價(jià)值被廣泛認(rèn)同、融資難度較小且不涉及大額外匯資金進(jìn)出的企業(yè)才可能實(shí)現(xiàn)拆除VIE架構(gòu)并順利回歸中國(guó)A股，而涉及大量外匯進(jìn)出的中概股企業(yè)，在私有化融資和拆除VIE架構(gòu)上會(huì)面臨很大的困難，市場(chǎng)機(jī)制制約著其回歸?？傮w而言，中概股回歸中國(guó)資本市場(chǎng)存在著較大的市場(chǎng)阻力，這也揭示了本文前述在美國(guó)上市的191家中概股公司中，有52家完成了私有化退市，卻僅有不足10家實(shí)現(xiàn)回歸中國(guó)A股資本市場(chǎng)這一令人費(fèi)解問(wèn)題的深層次原因。

市場(chǎng)機(jī)制呈現(xiàn)出的問(wèn)題也影響著政策的制定和調(diào)整?！笆濉币?guī)劃中，《綱要草案》刪除了有關(guān)“戰(zhàn)略新興板”的內(nèi)容，曾引發(fā)熱議的上海證券交易所戰(zhàn)略新興板被叫停，注冊(cè)制改革于2013年提出，2015年政府工作報(bào)告明確要實(shí)施股票注冊(cè)制改革，但在2016年就遭遇暫緩。一系列政策調(diào)整向中概股的回歸釋放著警示信號(hào)，政策窗口隨時(shí)都可能關(guān)閉的不確定性使中概股回歸的腳步放緩。政策的謹(jǐn)慎性調(diào)整與市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生互動(dòng)效應(yīng)，中概股私有化融資方、國(guó)內(nèi)的殼資源上市公司均開(kāi)始謹(jǐn)慎參與中概股回歸的資本運(yùn)作，中概股回歸的市場(chǎng)阻力變大，中概股回歸成功率降低。

3.上市要求：企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)、上市時(shí)機(jī)成熟

在中國(guó)資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整體制與“中概股”套利回歸的博弈中，除了監(jiān)管層的態(tài)度、政策及市場(chǎng)機(jī)制博弈外，還有回歸方式的博弈。具體而言，中概股私有化后，企業(yè)面臨選擇直接IPO或通過(guò)反向收購(gòu)兩種方式回歸中國(guó)A股。一方面，通過(guò)IPO上市要求企業(yè)的規(guī)范程度較高，不僅要符合盈利要求，而且還需要與其他A股擬IPO企業(yè)一起排隊(duì)通過(guò)審核。公司拆除VIE會(huì)引發(fā)實(shí)際控制人變動(dòng)或上市主體業(yè)務(wù)變動(dòng)和財(cái)務(wù)重組等重大事件，這使得中概股需花費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間(至少2年的等待期)才能完全符合A股IPO要求。另一方面，如果中概股私有化后選擇通過(guò)反向收購(gòu)的方式回歸A股，則又需花費(fèi)大量的時(shí)間和精力與殼公司談判，且對(duì)殼公司的并購(gòu)盡職調(diào)查與交易定價(jià)博弈也會(huì)耗費(fèi)大量的費(fèi)用和時(shí)間成本，這使得企業(yè)可能會(huì)錯(cuò)過(guò)重大資產(chǎn)重組的審核窗口期(李行健，2017)[11]。此外，中概股以反向收購(gòu)方式回歸可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易以及內(nèi)幕信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，殼資源的資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)是否剝離干凈存在不確定性，殼公司的債務(wù)重組存在重組失敗風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)重組能否通過(guò)各流程監(jiān)管部門審批也存在風(fēng)險(xiǎn)。由于近年來(lái)中國(guó)IPO市場(chǎng)和借殼上市政策一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中，上市政策窗口的變化使得中概股套利回歸的不確定性加大。

總之，中概股拆除VIE后，形式上和實(shí)質(zhì)上均要滿足A股IPO上市條件或反向收購(gòu)類重大資產(chǎn)重組上市的要求，且要趕在極好的政策窗口期，才可能順利回歸。如2018年IPO申請(qǐng)未能過(guò)會(huì)的概率大幅提升、難以找到理想殼公司并達(dá)成反向收購(gòu)協(xié)議等主觀客觀障礙都會(huì)給中概股回歸帶來(lái)不利影響。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)合規(guī)和資本運(yùn)作規(guī)范也是剛性要求，即使在機(jī)遇窗口期內(nèi)，也僅有小部分規(guī)范化程度較高的中概股公司才可能實(shí)現(xiàn)IPO或反向收購(gòu)順利回歸A股。

綜上，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)中概股的估值溢價(jià)是中概股公司套利回歸的主要?jiǎng)右?，但由于其回歸可能帶來(lái)的加劇“殼資源”炒作行為并形成資產(chǎn)泡沫、集中私有化溢價(jià)回歸加大資本市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、中概股私有化退市引發(fā)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)并增大監(jiān)管壓力等問(wèn)題，我國(guó)的資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整體制會(huì)與套利回歸的“中概股”開(kāi)展博弈：在監(jiān)管政策上體現(xiàn)出審慎監(jiān)管、差別對(duì)待、擇優(yōu)放行的態(tài)度；市場(chǎng)機(jī)制方面要求中概股公司資金成本承接能力強(qiáng)、外匯進(jìn)出合規(guī)；上市要求方面，無(wú)論IPO還是反向收購(gòu)均要求其規(guī)范經(jīng)營(yíng)、與上市時(shí)機(jī)相匹配。這些博弈舉措消減了中概股純粹套利回歸動(dòng)機(jī)并抑制了其不當(dāng)?shù)美袨椋瑢?duì)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

與此同時(shí)，我們也應(yīng)深刻認(rèn)識(shí)到，中概股公司大多屬于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，具有潛在增長(zhǎng)潛力，能夠成為促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新動(dòng)能。有“堵”還需有“疏”，我國(guó)也應(yīng)通過(guò)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新支持優(yōu)質(zhì)的中概股回歸，并引導(dǎo)中概股公司理性回歸，進(jìn)而構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)支持體系。

第二，管道的安裝視工程規(guī)模決定責(zé)任主體。對(duì)于較大規(guī)模的工程，一般通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)確定施工單位，承建單位負(fù)責(zé)包括管道安裝在內(nèi)的工程施工，縣水利（水務(wù)）部門負(fù)責(zé)工程的質(zhì)量監(jiān)督和驗(yàn)收；對(duì)于中等規(guī)模的工程，有些地方通過(guò)邀標(biāo)方式擇優(yōu)確定施工單位，并由其負(fù)責(zé)包括管道安裝在內(nèi)的工程施工，縣水利（水務(wù)）部門負(fù)責(zé)工程的質(zhì)量監(jiān)督和驗(yàn)收；對(duì)于小規(guī)模的供水工程，一般由受益村民自行施工，縣水利（水務(wù)）部門技術(shù)人員指導(dǎo)。

制度創(chuàng)新支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸的啟示與建議

2018年以來(lái)，各國(guó)都在進(jìn)行資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新以吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在本國(guó)上市。紐約證券交易所推出“直接上市6”制度；新加坡交易所也宣布允許在其主板上市的企業(yè)采用兩級(jí)投票制股份結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))；2018年，香港交易所推出“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度，允許在港上市企業(yè)采用“同股不同權(quán)”治理架構(gòu)，首次明確在港上市的生物科技公司可以是未盈利公司，此外，允許符合條件的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司將香港作為第二上市地。

我國(guó)也開(kāi)始積極開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市創(chuàng)新試點(diǎn)工作，2018年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，提出境外注冊(cè)紅籌企業(yè)允許在境內(nèi)發(fā)行股票，向符合條件的中概股提供了境內(nèi)直接發(fā)行中國(guó)存托憑證(CDR)的新選項(xiàng)，并對(duì)發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ)制度做出安排，進(jìn)一步對(duì)證券發(fā)行條件進(jìn)行優(yōu)化，解決部分具有持續(xù)盈利能力、但可能存在尚未盈利或未彌補(bǔ)虧損情況的創(chuàng)新企業(yè)上市問(wèn)題。對(duì)部分采用VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)等創(chuàng)新企業(yè)的公司治理問(wèn)題，也進(jìn)行了具有針對(duì)性的政策安排(左永剛，2018)[18]。

顯然，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)崛起已使人類進(jìn)入了信息社會(huì)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)以生產(chǎn)為中心，而信息社會(huì)、新經(jīng)濟(jì)以交易為中心，給傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的資源稀缺性、理性經(jīng)濟(jì)人及交易成本等假定帶來(lái)了沖擊，這也凸顯出我國(guó)要建立多層次資本市場(chǎng)體系的重要性和緊迫性。境外資本市場(chǎng)的變化和近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新舉措給監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)和投資者帶來(lái)了許多啟示，具有重大借鑒意義。

一、制度創(chuàng)新為優(yōu)質(zhì)中概股回歸創(chuàng)造了機(jī)遇，但仍需進(jìn)一步開(kāi)放適用范圍

資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新，使得中國(guó)A股市場(chǎng)能夠支持和吸引新經(jīng)濟(jì)中概股企業(yè)回歸，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，增強(qiáng)市場(chǎng)制度的包容性，擴(kuò)充國(guó)內(nèi)投資者的選擇，從而通過(guò)促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能(徐昭，2018)[17]。從2018年我國(guó)監(jiān)管層推出的一系列政策措施來(lái)看，資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新已在政策上取得重大突破，如推出CDR制度、鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市、接受“A+H”雙重表決權(quán)以及研究不融資IPO發(fā)行等等。在脫虛向?qū)嵑唾Y本市場(chǎng)供給側(cè)改革背景下，這些創(chuàng)新舉措使優(yōu)質(zhì)中概股正面臨歷史性的新機(jī)遇。

在創(chuàng)造機(jī)遇的同時(shí)，我國(guó)也應(yīng)加快資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新適度向優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開(kāi)放的步伐。目前，我國(guó)的制度創(chuàng)新遵循試點(diǎn)先行、循序漸進(jìn)原則，僅小部分符合要求的中概股能夠享受這些政策紅利。如針對(duì)當(dāng)前境內(nèi)發(fā)行CDR要求市值不低于2000億元人民幣這一要求，截至2018年6月7日，符合新政策市值條件的中概股僅有阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信7家公司。然而，這些中概股公司大多已在海外資本市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)了高速成長(zhǎng)階段，回歸A股雖然能為中國(guó)資本市場(chǎng)帶回優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資產(chǎn)，但由于它們已經(jīng)渡過(guò)了初創(chuàng)期，通過(guò)CDR形式回歸對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的促進(jìn)作用也有限。在把握上市節(jié)奏的前提下，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)逐步開(kāi)放創(chuàng)新制度的適用范圍。已在海外上市并處于創(chuàng)業(yè)初期的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，最迫切需要獲得資金來(lái)支持其快速的發(fā)展和成長(zhǎng)，這些新經(jīng)濟(jì)中概股中可能隱藏著未來(lái)的獨(dú)角獸，我國(guó)的資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新應(yīng)適度向它們傾斜和開(kāi)放，從而為更多具有成長(zhǎng)潛力的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供實(shí)質(zhì)性支持。

二、“即報(bào)即審”通道是接近注冊(cè)制的嘗試，但注冊(cè)制改革仍任重道遠(yuǎn)

近期，我國(guó)為“獨(dú)角獸”開(kāi)放的“即報(bào)即審”通道是接近注冊(cè)制的嘗試，這表明我國(guó)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新旨在吸引優(yōu)質(zhì)的中概股回歸，并避免中概股集中私有化回歸對(duì)資本市場(chǎng)造成負(fù)面影響?！蛾P(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》也強(qiáng)調(diào)新政策7是為支持新經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)上市而服務(wù)的，是面向和吸引新經(jīng)濟(jì)的專屬性政策。2018年以來(lái)，中概股回歸不再局限于反向收購(gòu)的資本運(yùn)作方式，通過(guò)IPO和發(fā)行CDR上市正成為新經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要途徑。具體而言，工業(yè)富聯(lián)的“閃電過(guò)會(huì)(通過(guò)IPO審核)”、寧德時(shí)代的“無(wú)懸念過(guò)會(huì)(通過(guò)IPO審核)”、藥明康德的“即報(bào)即審”(拆除VIE和通過(guò)IPO回歸)和港股上市即將發(fā)行CDR的小米等實(shí)際案例均已證明我國(guó)資本市場(chǎng)“即報(bào)即審”通道從實(shí)踐上支持了優(yōu)質(zhì)中概股的回歸和新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。具體見(jiàn)表3。

一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的“即報(bào)即審”政策使得新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市速度加快、快速上市途徑不再局限于“借殼”。受益于這一政策，工業(yè)富聯(lián)快速通過(guò)IPO審核回歸了中國(guó)A股市場(chǎng)，上市等候期大幅縮減；藥明康德可以直接選擇IPO發(fā)行回歸，不必像此前回歸的中概股企業(yè)要“買殼”上市，從而避免借殼帶來(lái)的許多不良經(jīng)濟(jì)后果。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)將制度創(chuàng)新與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整體制相融合，促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)理性發(fā)展。寧德時(shí)代在實(shí)現(xiàn)快速上市的同時(shí)，其募集資金額度較最初申報(bào)額大幅降低；同樣被熱議的小米，在港股“縮水”上市后，在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR的申請(qǐng)也受到十分審慎的監(jiān)管審核，市場(chǎng)對(duì)小米的估值也更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致小米推遲CDR的發(fā)行。綜合而言，我國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新為優(yōu)質(zhì)中概股提供了更為便利的回歸條件和方式，滿足了它們?cè)趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資需求，同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)資本運(yùn)作也采取了審慎的態(tài)度，以促使中概股IPO估值更趨于合理，抑制中概股回歸過(guò)程中的一級(jí)市場(chǎng)套利和二級(jí)市場(chǎng)炒作等行為，這將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮健康發(fā)展。

表3 優(yōu)質(zhì)中概股在A股上市的政策導(dǎo)向

但是，即便“即報(bào)即審”政策是針對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)接近注冊(cè)制的嘗試，但也未能從根本上解決企業(yè)上市融資的市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題，真正的注冊(cè)制改革仍任重道遠(yuǎn)。從根源上，中概股赴海外上市與回歸受阻都與中國(guó)資本市場(chǎng)的核準(zhǔn)制密切相關(guān)，因此推進(jìn)發(fā)行制度改革是解決這一問(wèn)題的最根本途徑。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步改革企業(yè)發(fā)行上市制度，逐步實(shí)現(xiàn)由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，從而消除上市資格的稀缺性以及上市殼資源的虛擬性和再生性。

三、支持少支付或不支付外匯的VIE拆除方案，優(yōu)化外資管理政策與外資管制機(jī)制

中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣資本項(xiàng)下國(guó)際化漸行漸近。如前文所述，在中概股回歸的過(guò)程中，最大阻力之一是外匯匯出。實(shí)際操作中，一方面，已架設(shè)VIE結(jié)構(gòu)、暫未在境外上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)若改變初衷，擬轉(zhuǎn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)直接上市時(shí)，存在為了形式上合規(guī)而采取過(guò)橋貸款、重復(fù)購(gòu)匯的行為，使得眾多利用境外資本的創(chuàng)業(yè)公司疲于奔命。例如喜馬拉雅FM，拆了VIE又架，架了VIE又拆，客觀上增大了企業(yè)改變上市地點(diǎn)的不必要的交易成本，且浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源。對(duì)于此類企業(yè)的拆除VIE形式，建議監(jiān)管部門(證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、外管部門、稅務(wù)部門)研究并出臺(tái)統(tǒng)一的指導(dǎo)意見(jiàn)，在“確保股權(quán)清晰”和“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則下，鼓勵(lì)企業(yè)選用名義價(jià)格交易，減少不必要的重復(fù)購(gòu)匯，從實(shí)質(zhì)上為企業(yè)減負(fù)。另一方面，對(duì)于企業(yè)已在境外架設(shè)VIE結(jié)構(gòu)且已經(jīng)上市的情況，應(yīng)考慮人民幣國(guó)際化的大背景，提高在香港、倫敦、新加坡等離岸金融市場(chǎng)的離岸人民幣額度，鼓勵(lì)符合產(chǎn)業(yè)政策的中概股企業(yè)在私有化過(guò)程中積極采用離岸人民幣支付境外股東對(duì)價(jià)或以名義對(duì)價(jià)交易，在“確保不支付外匯或少支付外匯”的原則下，采用靈活的私有化方式，支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸登陸A股。

此外，也應(yīng)進(jìn)一步采取更靈活的外資管制機(jī)制。2018年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改＜證券登記結(jié)算管理辦法＞的決定》，進(jìn)一步放開(kāi)了外國(guó)人開(kāi)立A股證券賬戶的權(quán)限，明確了在境內(nèi)工作的外國(guó)人、在境外工作的境內(nèi)上市公司外籍員工，無(wú)論是否在中國(guó)，都可以開(kāi)立A股證券賬戶參與交易。鑒于此，對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資者，也可對(duì)其持有A股賬戶進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。若境外投資機(jī)構(gòu)已投資VIE公司，因拆除VIE而投資一級(jí)市場(chǎng)的，應(yīng)允許其開(kāi)立A股賬戶，使得境外投資者可以維持股東地位而不必退出；投資二級(jí)市場(chǎng)的，則需要申請(qǐng)QFII額度。通過(guò)改進(jìn)政策引導(dǎo)境外投資者的資金投放一級(jí)市場(chǎng)，從而避免投機(jī)炒作行為，并緩解外匯儲(chǔ)備壓力。

四、支持產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、探索跨境并購(gòu)分道審核機(jī)制，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)行業(yè)進(jìn)行全球化布局

本文前述，四家中概股公司通過(guò)反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了回歸中國(guó)A股，但它們的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)策略，是利用被借殼方上市地位—“殼資源”來(lái)實(shí)現(xiàn)快速上市，而不是借殼方與被借殼方進(jìn)行并購(gòu)整合從而形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，挖掘和創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值。這類并購(gòu)不僅產(chǎn)生了“并而不合”、存量資源浪費(fèi)和資源配置效率低下等問(wèn)題，也帶來(lái)了中國(guó)股市所獨(dú)有的追捧垃圾股的現(xiàn)象，A股市場(chǎng)的另類估值體系—“殼”價(jià)值使一些經(jīng)營(yíng)管理不善的上市公司通過(guò)轉(zhuǎn)移控制權(quán)實(shí)現(xiàn)了套利套現(xiàn)。因此，中概股回歸未能將新經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相融合，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，反而推高了資本市場(chǎng)的估值泡沫(表4)。

表4 四家中概股公司的并購(gòu)類型與被借殼方的估值比較

證監(jiān)會(huì)在2017年8月發(fā)文指出“并購(gòu)重組已成資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要方式”。因此，對(duì)中概股公司的并購(gòu)重組，應(yīng)“揚(yáng)長(zhǎng)避短”，支持中概股參與優(yōu)質(zhì)國(guó)際產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)行業(yè)進(jìn)行全球化布局，探索快速跨境并購(gòu)分道審核機(jī)制，進(jìn)一步壓縮跨境并購(gòu)重組審核時(shí)間，并在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域進(jìn)一放寬外資投資限制、對(duì)企業(yè)VIE架構(gòu)采取市場(chǎng)化原則，使并購(gòu)重組真正在資本市場(chǎng)上發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

首先，中概股在海外上市，相對(duì)更加熟悉境外資本市場(chǎng)，特別是一些在國(guó)內(nèi)發(fā)展境外上市并快速崛起的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，如BATJ和藥明康德等，此類企業(yè)深諳國(guó)際并購(gòu)之道，在其發(fā)行CDR或完成回歸A股后，應(yīng)在政策上采取更加市場(chǎng)化的方式鼓勵(lì)其積極參與國(guó)際并購(gòu)，以獲取國(guó)際先進(jìn)技術(shù)、高端人才、全球化渠道等核心資源，支持其做大做強(qiáng)。探索跨境并購(gòu)分道審核機(jī)制，壓縮跨境并購(gòu)重組審核時(shí)間。現(xiàn)行制度下，境外并購(gòu)需要多個(gè)部門審批和備案8，較長(zhǎng)的耗時(shí)往往會(huì)影響并購(gòu)的進(jìn)展。建議借鑒2013年實(shí)施的并購(gòu)重組審核分道制9，根據(jù)跨境并購(gòu)事項(xiàng)的質(zhì)量將其分類，實(shí)行差異化審核制度安排，采用靈活的科技手段促使跨境并購(gòu)提質(zhì)增效。其次，優(yōu)化審核流程和監(jiān)管機(jī)制。商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等監(jiān)管機(jī)構(gòu)宜建立跨部門定期聯(lián)席工作機(jī)制，深入了解境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)境外企業(yè)在商事登記、外匯進(jìn)出、返程投資、外資股東身份確認(rèn)等方面的訴求，與時(shí)俱進(jìn)，特別是在國(guó)家急需技術(shù)瓶頸突破、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高端智能制造領(lǐng)域，制定高效、從簡(jiǎn)、符合市場(chǎng)化原則的跨境并購(gòu)監(jiān)管政策，為境內(nèi)上市公司參與全球化競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造條件。再次，產(chǎn)業(yè)政策制定部門應(yīng)進(jìn)一步放寬利用外資領(lǐng)域的限制，對(duì)一些國(guó)內(nèi)企業(yè)已取得相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域如電商、數(shù)字化營(yíng)銷、網(wǎng)絡(luò)游戲、金融中介服務(wù)等領(lǐng)域，取消外資限制性投資名錄，鼓勵(lì)外資參股或控股，避免在這些領(lǐng)域產(chǎn)生新的VIE主體，轉(zhuǎn)而采用中外合資的形式，為企業(yè)未來(lái)靈活選擇國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)創(chuàng)造條件。最后，關(guān)于中概股最常用的VIE協(xié)議控制方式，國(guó)內(nèi)企業(yè)也可以按照市場(chǎng)化原則借鑒采用，兼收并蓄，對(duì)于諸如知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)領(lǐng)域(如專利代理、商標(biāo)代理公司)的公司在國(guó)內(nèi)上市予以支持，使市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平，從而更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

五、完善退市制度，建立健全資本市場(chǎng)發(fā)行和監(jiān)管機(jī)制

2018年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改＜關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)＞的決定》，對(duì)強(qiáng)制退市涉及重大違法情形，證券交易所退市制度實(shí)施主體責(zé)任，以及強(qiáng)制退市公司控股股東、實(shí)際控制人、高級(jí)管理人員等主體的相關(guān)責(zé)任進(jìn)行了完善和落實(shí)，這是完善退市制度、健全資本市場(chǎng)淘汰功能和形成優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)機(jī)制的一次有益嘗試。但中國(guó)A股市場(chǎng)的淘汰機(jī)制仍不健全，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家退市公司每年達(dá)200家左右，而中國(guó)資本市場(chǎng)20多年來(lái)退市公司仍不到80家。在引入優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時(shí)，退市制度需持續(xù)完善并堅(jiān)決執(zhí)行，做到“有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)”，使上市企業(yè)能夠通過(guò)資本市場(chǎng)的規(guī)則和機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而提高A股上市公司的整體質(zhì)量，促使上市公司的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相匹配，減少資產(chǎn)泡沫。

完善退市制度與改革上市體制密不可分，只有消除因行政管理造成的資本市場(chǎng)上市地位的稀缺性，才能使上市新股和“殼資源”的定價(jià)理性回歸其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)然，目前我國(guó)在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)、交易者成熟度等方面還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問(wèn)題，需要進(jìn)一步探索完善。在探索完善現(xiàn)行制度的過(guò)程中，應(yīng)借鑒海外成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化價(jià)值投資理念，進(jìn)一步引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中發(fā)揮詢價(jià)定價(jià)作用；在多層次資本市場(chǎng)體系構(gòu)建中，為日益重要的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行持續(xù)的制度創(chuàng)新，如允許同股不同權(quán)企業(yè)IPO上市。同時(shí)，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步健全信息披露監(jiān)管執(zhí)法體系，通過(guò)加強(qiáng)自律組織和推進(jìn)日常監(jiān)管建立交叉印證的懲戒協(xié)同機(jī)制，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信息透明度，在信息披露監(jiān)管方面強(qiáng)化證券交易所的獨(dú)立性和自主權(quán)，健全不合規(guī)的信息披露、線索發(fā)現(xiàn)、處理及評(píng)估機(jī)制，提升監(jiān)管透明度，讓信息中介、社會(huì)大眾充分發(fā)揮信息披露監(jiān)督作用。

注釋