科大國創(chuàng)重組標(biāo)的高增長幻象

方力

11月21日晚間，科大國創(chuàng)（300520.SZ）發(fā)布關(guān)聯(lián)收購報告書（修訂稿），此前的11月14日，公司曾經(jīng)發(fā)布收購報告書草案修訂稿，報告發(fā)布當(dāng)天，科大國創(chuàng)一度漲停，資本市場對于此次收購給予積極反應(yīng)。

然而，資本市場所展現(xiàn)出的態(tài)度是否和收購公司的質(zhì)量相一致呢？《證券市場周刊》記者認(rèn)為不盡然。

標(biāo)的公司現(xiàn)金流異常

關(guān)聯(lián)收購報告書（修訂稿）顯示，科大國創(chuàng)擬18.76元/股向?qū)O路等8名持股人購買其合計持有的貴博新能100%股權(quán)，交易作價6.91億元。同時，科大國創(chuàng)擬募集配套資金不超過1.86億元，擬用于新能源汽車電池管理系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、新能源汽車電池管理系統(tǒng)研發(fā)中心建設(shè)項目、新能源汽車核心控制器檢測試驗中心建設(shè)項目和本次交易中介費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)等。

此次交易為關(guān)聯(lián)交易。史興領(lǐng)為貴博新能的總經(jīng)理，他本人自2000年12月起歷任科大國創(chuàng)區(qū)域市場總監(jiān)、部門經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事，2017年2月辭去科大國創(chuàng)副總經(jīng)理職務(wù)，受聘擔(dān)任貴博新能總經(jīng)理。截至報告書出具日，史興領(lǐng)直接和間接持有科大國創(chuàng)4.87%股份。

貴博新能系一家專業(yè)從事新能源汽車電池管理系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)及相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，并致力于成為以新能源汽車電池管理系統(tǒng)為核心的新能源汽車電源系統(tǒng)總成提供商。

2016-2017年及2018年上半年，貴博新能的收入分別為4503萬元、9902萬元、7088萬元，凈利潤分別為650萬元、615萬元、1593萬元（2017年在管理費(fèi)用中列示1646萬元股權(quán)激勵費(fèi)用，扣除此影響，2017年公司凈利潤為2261萬元）。

回看過往兩年半的時間，貴博新能的收入和凈利潤高速增長，但在增長的同時，貴博新能應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款在以更快的速度大幅增長。2016-2017年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為2048萬元、7056萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為45.48%、71.26%。

2017年，貴博新能收入同比增長119.9%，同期應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增長幅度高達(dá)244.53%，遠(yuǎn)超同期營業(yè)收入的增幅。

而且，2016-2017年及2018年上半年，貴博新能的預(yù)收款分別為94萬元、6萬元、4.5萬元，金額較低且持續(xù)下降。

由此可以看出，貴博新能凈利潤的高增長或許只是一種幻象。

更加值得注意的是貴博新能的現(xiàn)金流情況。2016年，公司營業(yè)收入為4503萬元，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為2048萬元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為2642萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為129萬元。

2017年，貴博新能的營業(yè)收入為9902萬元，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為7056萬元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為5775萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為27萬元。

也就是說， 2017年相比于2016年，貴博新能的收入增長119.9%，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)增長244.53%，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增長118.58%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額反而大幅下滑。

對于這樣的現(xiàn)象，科大國創(chuàng)應(yīng)該給出更多的解釋，否則只能讓投資者認(rèn)為，貴博新能大幅增長的收入和凈利潤或許只是為了在被收購前營造一個業(yè)績向上的假象，畢竟這是一次關(guān)聯(lián)交易。

嚴(yán)重依賴前兩大客戶

近年來，中國新能源汽車銷量呈現(xiàn)快速增長趨勢，年銷量從2012年的1.28萬輛增加到2017年的77.7萬輛，年復(fù)合增長率高達(dá)127.35%，且新能源乘用車的占比逐年提高，2017年，中國新能源乘用車年銷量高達(dá)58.13萬輛，占全國新能源汽車銷量的比例超過70%。動力結(jié)構(gòu)方面，純電動車型占新能源乘用車比例接近80%，是中國新能源汽車的主力軍，市場空間巨大。

貴博新能方面稱，相較于其他車型，純電動乘用車對電池管理系統(tǒng)的產(chǎn)品穩(wěn)定性、可靠性、高精度及控制策略的先進(jìn)性等方面均具有較高的要求，貴博新能BMS產(chǎn)品從應(yīng)用之初就切入純電動乘用車領(lǐng)域市場，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)前已應(yīng)用于多個新能源純電動車型，在純電動乘用車BMS領(lǐng)域具有較為領(lǐng)先的市場地位。

但在關(guān)聯(lián)收購報告書修訂稿中，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，貴博新能的客戶很少，而且集中度奇高，嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶。

收購報告書修訂稿顯示，2016年，貴博新能的前五大客戶分別為天津市捷威動力工業(yè)有限公司、蕪湖奇達(dá)動力電池系統(tǒng)有限公司、天津理工大學(xué)、浙江天能能源科技股份有限公司、安徽盛運(yùn)重工機(jī)械有限責(zé)任公司，當(dāng)年對前五名客戶銷售的總金額為4379萬元，占比為97.24%，其中前兩名客戶占比為87.44%。

2017年，貴博新能的前五大客戶分別為浙江天能能源科技股份有限公司、天津市捷威動力工業(yè)有限公司、蕪湖奇達(dá)動力電池系統(tǒng)有限公司、安徽匯信金融投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、北京華騰開元電氣有限公司，當(dāng)年公司對前五名客戶銷售的總金額為9805萬元，占比為99.02%，其中前兩名客戶占比為88.49%。

2018年上半年，貴博新能只有4名客戶，分別為蕪湖奇達(dá)動力電池系統(tǒng)有限公司、天津市捷威動力工業(yè)有限公司、河南鋰想動力科技股份有限公司、荷貝克電源系統(tǒng)（溧陽）有限公司，其中前兩名客戶占比為95.17%。

收購報告書修訂稿表示，貴博新能主營業(yè)務(wù)的細(xì)分行業(yè)為新能源汽車動力電池管理系統(tǒng)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源汽車動力電池系統(tǒng)，最終應(yīng)用于新能源汽車領(lǐng)域。

從披露的情況來看，貴博新能并沒有汽車客戶，客戶全部來自新能源汽車電池公司，而這些新能源汽車電池公司背后大部分對應(yīng)的是奇瑞汽車。也就是說，貴博新能的產(chǎn)品大部分都用在了奇瑞汽車一個品牌中。

從客戶占比來看，不僅僅前五大客戶占比在2018年上半年上升到100%，貴博新能的前兩大客戶占比也在不斷提升，從2016年的87.44%上升到2018年上半年的95.17%。

也就是說，貴博新能從2012年6月成立到2018年上半年只有兩個主要客戶，最終用戶只有奇瑞一個品牌，對公司持續(xù)發(fā)展來說，這樣的客戶結(jié)構(gòu)本身就有很大風(fēng)險。一旦重要的大客戶流失，或者奇瑞汽車該款車型的銷量下滑，而貴博新能又沒有開發(fā)出新的客戶，那么其收入和凈利潤勢必受到重大影響。

業(yè)績承諾實現(xiàn)有難度

科大國創(chuàng)的前身為科大恒星電子商務(wù)技術(shù)有限公司，2016年7月登陸資本市場。

根據(jù)Wind資訊，科大國創(chuàng)是國內(nèi)領(lǐng)先的行業(yè)軟件及大數(shù)據(jù)解決方案服務(wù)商，主營業(yè)務(wù)為行業(yè)應(yīng)用軟件研發(fā)、IT解決方案及信息技術(shù)服務(wù)，為電信、電力、金融、交通、政府等行業(yè)領(lǐng)域客戶提供優(yōu)質(zhì)的行業(yè)軟件及大數(shù)據(jù)綜合解決方案和運(yùn)營服務(wù)。

2017年，科大國創(chuàng)的營業(yè)收入為6.08億元，其中行業(yè)應(yīng)用軟件的收入為3.49億元，占比57.38%；IT解決方案的收入為2.2億元，占比36.2%；互聯(lián)網(wǎng)+智慧物流云服務(wù)平臺為2225萬元，占比3.66%；信息技術(shù)服務(wù)的收入為1674萬元，占比 2.76%。也就是說，行業(yè)應(yīng)用軟件和IT解決方案的收入占比近95%，是公司最主要的兩塊業(yè)務(wù)。

從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，科大國創(chuàng)的業(yè)務(wù)主要集中在大陸地區(qū)，大陸地區(qū)的銷售額為5.44億元，占比為 89.55%。

此次收購也是科大國創(chuàng)上市以來的第一次重大收購。

根據(jù)中水致遠(yuǎn)出具的《資產(chǎn)評估報告》，截至評估基準(zhǔn)日2018年6月30日，貴博新能100%股權(quán)的評估值為6.92億元，較貴博新能經(jīng)審計后的賬面凈資產(chǎn)值評估增值6.34億元，增值率為1095%。

本次交易完成后，科大國創(chuàng)將會確認(rèn)較大數(shù)額的商譽(yù)，上市公司在本次交易完成后將新增商譽(yù)為6.09億元。截至2018年6月30日，上市公司經(jīng)備考后的凈資產(chǎn)為12.55億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例為48.53%，本次交易完成后，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例將大幅提高。

科大國創(chuàng)與貴博新能的業(yè)績承諾人約定：標(biāo)的公司2018年度、2019年度、2020年度實際凈利潤數(shù)（經(jīng)審計并扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低值）分別不低于人民幣4000萬元、5000萬元、6000萬元。

2018年上半年，貴博新能的凈利潤為1593萬元，僅完成全年目標(biāo)的39.83%，不足四成，全年業(yè)績實現(xiàn)有一定難度。如果完不成之前的業(yè)績承諾，那么上市公司因收購而形成的商譽(yù)將會面臨很大的減值風(fēng)險。

對于文中提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)致函科大國創(chuàng)，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。