2019年，峰回路轉(zhuǎn)

洪灝

自貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始打響，中國(guó)股票市場(chǎng)便如負(fù)重荷。但作為貿(mào)易戰(zhàn)的始作俑者，美國(guó)市場(chǎng)并未真正感受到這種影響——直到最近，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩變得更為明顯，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期也逐步見(jiàn)頂?，F(xiàn)在的問(wèn)題是：在經(jīng)歷了30%以上的暴跌、并被列為2018年全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)之一，中國(guó)股市是否已經(jīng)消化了貿(mào)易戰(zhàn)的影響？

我們計(jì)算了上證綜合指數(shù)滾動(dòng)40周對(duì)數(shù)回報(bào)率。這個(gè)回報(bào)指標(biāo)已跌至2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期、2005年上證綜指跌破1000點(diǎn)以及2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的水平。然而，這次暴跌的深度還不及2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的跌幅，以及2015年中國(guó)股市泡沫破滅時(shí)的程度。因此，除非2019年的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步惡化，近期市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)很大程度上反映了貿(mào)易戰(zhàn)的影響，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的減速。

另一種計(jì)量貿(mào)易戰(zhàn)影響的方法，就是觀察大豆期貨的價(jià)格。這是因?yàn)榇蠖乖诿绹?guó)對(duì)華出口貿(mào)易的重要性，以及中西部農(nóng)業(yè)州對(duì)于美國(guó)大選的影響力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)近期似乎在惡化，美國(guó)大豆期貨價(jià)格已不再創(chuàng)新低。這個(gè)觀察顯示了當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格似乎已經(jīng)計(jì)入了貿(mào)易戰(zhàn)在短期影響。除非貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)惡化，上證指數(shù)和美國(guó)大豆期貨皆從側(cè)面反映了市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)里貿(mào)易戰(zhàn)的短期內(nèi)的喘息之機(jī)。雙邊重新開(kāi)始對(duì)話是一個(gè)積極的信號(hào)。

我們的經(jīng)濟(jì)周期模型顯示，鑒于財(cái)政刺激和貨幣寬松政策的實(shí)施，在未來(lái)幾個(gè)月里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期將逐步進(jìn)入底部區(qū)間。

在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，盡管利率下降，但信貸擴(kuò)張已經(jīng)放緩至名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平之下。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是中國(guó)的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的增長(zhǎng)，正逐漸地停滯不前；消費(fèi)疲軟，存貨水平低下。作為最受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)晴雨表，股市也表現(xiàn)低迷。中國(guó)正處在這樣的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。

然而，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期如果要走出低谷，往往是需要政府政策的幫助。政策有效的必要條件是，政府仍然有刺激的余地，而私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表里，杠桿還沒(méi)有提升到無(wú)以為繼的地步。

先看居民部門(mén)。中國(guó)家庭的房貸負(fù)擔(dān)相對(duì)于可支配收入的增長(zhǎng)已經(jīng)惡化到與2007年和2011年相持平的水平。那兩年的翌年，即2008年及2012年，都是房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)困難的年份。這些年份還與美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的下行年份一致。中國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿很高，且正在惡化。但是從償債能力上判斷，似乎還未及崩潰瓦解的邊緣。

隨著負(fù)債不斷的增加，地方政府可以繼續(xù)維持正常運(yùn)作嗎？這個(gè)問(wèn)題一直困擾著投資者們。在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后，并同時(shí)考慮到其債務(wù)到期的時(shí)間表，地方政府在2019年將出現(xiàn)小幅的、缺乏資金償債的情況。由于過(guò)去三年發(fā)行的大量債券到期，在2020年的下半年地方政府債務(wù)問(wèn)題將嚴(yán)重惡化。假設(shè)這些債券能夠通過(guò)中央政府轉(zhuǎn)移支付來(lái)償還，那么中央財(cái)政赤字將被提升至近4%。假設(shè)債券在到期時(shí)將通過(guò)發(fā)行新債置換的話，那么地方政府的償債能力將大幅提高。即使如此，地方政府在2020年下半年為其負(fù)債去融資仍將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

至于企業(yè)債務(wù)，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)在某種程度上減弱的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)和地方政府的償還債務(wù)能力卻在近五年來(lái)有所改善。盡管如此，私營(yíng)企業(yè)的凈利息覆蓋率仍然在7倍左右，即相對(duì)于任何標(biāo)準(zhǔn)都在一個(gè)合理水平。

展望2019年，債券收益率將繼續(xù)下降；上證指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。然而，值得注意的是，市場(chǎng)指數(shù)的絕對(duì)底部有別于底部區(qū)間。底是一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的最低點(diǎn)，而底部是一個(gè)區(qū)域底，也就是絕對(duì)的最低點(diǎn)往往只有在事后過(guò)了很長(zhǎng)一段時(shí)間才能驗(yàn)證，而底部區(qū)域是可以合理定義的。底部區(qū)域市場(chǎng)往往特別動(dòng)蕩。市場(chǎng)尋底是一個(gè)過(guò)程，而市場(chǎng)的底是一個(gè)事后確定的點(diǎn)位。

作者為交銀國(guó)際研究部主管