保費(fèi)增速轉(zhuǎn)正能否持續(xù)？

方斐

近期，銀保監(jiān)會(huì)公布了2018年1-9月行業(yè)保費(fèi)及經(jīng)營(yíng)情況數(shù)據(jù)：截至9月末，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入30662億元，同比增長(zhǎng)0.7%，增速如期轉(zhuǎn)正。尤其是壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)9月的高增長(zhǎng)成為推動(dòng)行業(yè)保費(fèi)增速轉(zhuǎn)正的重要力量。9月，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3212億元，同比增長(zhǎng)14.6%，使得年累計(jì)增速轉(zhuǎn)正至0.7%。

從分險(xiǎn)種數(shù)據(jù)看，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)9月單月增速僅為6.6%，年累計(jì)增速降至10.7%，人身險(xiǎn)9月單月增速為18%，帶動(dòng)年累計(jì)增速?gòu)?月的-4.3%改善至-2.4%，其中，壽險(xiǎn)單月延續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)（12.4%），健康險(xiǎn)也保持高增長(zhǎng)，9月單月增速為39.3%，年累計(jì)增速已超過20%。預(yù)計(jì)四季度壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)仍將保持較快的增長(zhǎng)，行業(yè)全年增速有望持續(xù)上行。

人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速明顯改善，大型壽險(xiǎn)公司的增速保持穩(wěn)定。人身險(xiǎn)公司9月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2214億元，同比增長(zhǎng)17.3%，推動(dòng)前9個(gè)月保費(fèi)收入降幅繼續(xù)收窄至3.5%（前值為5.4%）。大型壽險(xiǎn)公司憑借巨大的續(xù)期保費(fèi)優(yōu)勢(shì)仍然保持較快的增速，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華人壽1-9月的增速分別為4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。預(yù)計(jì)四季度人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速將繼續(xù)改善，部分公司新單保費(fèi)由于低基數(shù)效應(yīng)有望取得超預(yù)期的增長(zhǎng)，行業(yè)全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速比上半年將有明顯改善。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)增速繼續(xù)下滑，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司則保持高增速。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司9月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入998億元，同比增長(zhǎng)9%，1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8808億元，年累計(jì)增速?gòu)?月的13.2%繼續(xù)降至12.7%。大公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，1-9月，人保財(cái)險(xiǎn)、太平洋產(chǎn)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)三大巨頭的市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到63.9%，環(huán)比仍提升0.2個(gè)百分點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司也保持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，眾安財(cái)險(xiǎn)、泰康在線、易安財(cái)險(xiǎn)、安心財(cái)險(xiǎn)1-9月保費(fèi)增速分別達(dá)到96.3%、81.4%、74.7%、229.1%。在汽車銷量持續(xù)低迷和商車費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)增速將繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，龍頭公司有望企穩(wěn)。與此同時(shí)，由于行業(yè)實(shí)現(xiàn)“報(bào)行合一”的制度，手續(xù)費(fèi)短期內(nèi)有望得到控制，在一定程度上將緩解財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司所得稅負(fù)擔(dān)，進(jìn)而改善盈利能力。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)健增長(zhǎng)，銀行存款占比環(huán)比上升。截至9月末，行業(yè)資金運(yùn)用余額為15.87萬億元，同比增長(zhǎng)8.4%，增速比9月小幅下滑。從資產(chǎn)配置的角度看，銀行存款和股基占比環(huán)比有所提升，主要是由于利率保持相對(duì)高位以及9月權(quán)益市場(chǎng)的上漲。

一般而言，保險(xiǎn)行業(yè)遵循“業(yè)務(wù)+投資+價(jià)值”的投資邏輯，從1-9月的數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)改善仍將持續(xù)，受2018年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影響投資端短期有一定的壓力，但短期投資波動(dòng)不改上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)。當(dāng)然，規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)關(guān)注。

壽險(xiǎn)向好產(chǎn)險(xiǎn)承壓

1-9月，保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入30661.79億元，同比增長(zhǎng)0.67%（前8個(gè)月為-0.74%）；人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入21853.31億元（不包括中華聯(lián)合控股壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)），同比下降3.48%（前8個(gè)月為-5.37%）；產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入8088.44億元，同比增長(zhǎng)12.68%（前8個(gè)月為13.17%）。9月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入為3212.21億元，同比增長(zhǎng)14.59%（8月為16.46%），環(huán)比增長(zhǎng)15.57%（8月為20.80%），壽險(xiǎn)公司單月保費(fèi)同比、環(huán)比增速分別為17.31%（8月為19.12%）、17.48%（8月為33.72%）；產(chǎn)險(xiǎn)公司單月同比、環(huán)比增速分別為8.99%（8月為11.83%）、11.57%（8月為0.36%）。健康險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，前9個(gè)月的增速為21.04%（前8個(gè)月為18.83%），單月同比、環(huán)比增速為39.28%（8月為31.80%）、32.96%（8月為9.76%）。

整體來看，壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)繼續(xù)向好，而汽車銷售下滑則拖累產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)的增速。以平安產(chǎn)險(xiǎn)為例，前10個(gè)月，平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但2018年受商車費(fèi)改及汽車銷量下行等因素的影響，車險(xiǎn)增長(zhǎng)乏力，前10個(gè)月累計(jì)同比增速僅為6.97%，但從8-10月的數(shù)據(jù)來看，車險(xiǎn)單月同比增速分別為8.37%、9.18%、10.48%，整體處于回暖態(tài)勢(shì)，但未來增長(zhǎng)壓力較大。另一方面，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，前10個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)46.87%，8-10月單月同比增速分別為37.34%、48.01%、77.74%，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)2018年全年有望保持高增速。

由于四季度低基數(shù)下補(bǔ)缺口持續(xù)推進(jìn)，需要關(guān)注“開門紅”策略調(diào)整所帶來的分化效應(yīng)。負(fù)債端目前呈現(xiàn)整體向好趨勢(shì)，月度的NBV增速成為影響股價(jià)的重要因子。以中國(guó)平安為代表的10月保費(fèi)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出不斷向好的趨勢(shì)，10月單月，個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)14.38%，年累計(jì)降幅縮窄至- 2%以內(nèi)；1-10月，個(gè)人業(yè)務(wù)單月新單保費(fèi)累計(jì)增速分別為-11.79%、-12.56%、-12.25%、-11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、-3.36%、-2.83%和-1.79%。

在行業(yè)回歸保障本源的時(shí)代背景下，保險(xiǎn)行業(yè)步入了實(shí)質(zhì)性分化的時(shí)代。代理人新規(guī)雖然仍處于征求意見稿階段，卻預(yù)示著代理人增速將大概率放緩，必須通過提升人均產(chǎn)能以促進(jìn)保費(fèi)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。除平安壽險(xiǎn)2017年后三個(gè)季度保費(fèi)增長(zhǎng)較為均衡外，其他幾家公司基本呈現(xiàn)三季度、四季度基數(shù)一高一低的趨勢(shì)。因此，單季度新單增速將在不同保險(xiǎn)公司之間出現(xiàn)分化。

在投資端方面，需要指出的是權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)將是壓制險(xiǎn)企總投資收益率的關(guān)鍵因素，這也在保險(xiǎn)中報(bào)及三季報(bào)所體現(xiàn)出的業(yè)績(jī)差異核心關(guān)鍵之處所在，預(yù)計(jì)2018年保險(xiǎn)資金總投資收益率可能面臨下滑的壓力。

近期草根調(diào)研顯示，部分龍頭險(xiǎn)企人力增速已經(jīng)陷入瓶頸，實(shí)際上已經(jīng)演變成為了增客戶方式不得已增員的重要方式。在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，2019年開門紅在產(chǎn)品形態(tài)已經(jīng)限制的情況下，產(chǎn)品升級(jí)僅僅是輕疾重疾、賠付次數(shù)的變動(dòng)，其他不會(huì)有很大的改變。2018年搭配銷售將成為“開門紅”重要的銷售策略。

平安壽險(xiǎn)在開門紅期間重點(diǎn)推動(dòng)金瑞人生、金璽少兒、金璽成人、豐盈年年，及平安福升級(jí)版、愛滿分及福滿分等主力產(chǎn)品的銷售，平安預(yù)計(jì)開門紅期間新單保費(fèi)增速將出現(xiàn)下滑，但高NBV Margin下NBV將持續(xù)增長(zhǎng)；新華保險(xiǎn)將繼續(xù)推進(jìn)多倍保健康險(xiǎn)+附加險(xiǎn)的銷售策略；中國(guó)太保繼續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)型終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品長(zhǎng)相伴A；中國(guó)太平備戰(zhàn)“卓越智臻”終身年金產(chǎn)品、福壽連連等。按目前情況分析，各家保險(xiǎn)公司2019年開門紅的銷售策略將出現(xiàn)較大的分化，如目前市場(chǎng)上并未出現(xiàn)預(yù)售數(shù)據(jù)發(fā)布潮就是這種分化表現(xiàn)，部分中小險(xiǎn)企可能會(huì)通過開發(fā)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品而贏得一定的市場(chǎng)份額。

由于2018年開門紅銷售遇冷，使得各家險(xiǎn)企二季度保費(fèi)收入才開始轉(zhuǎn)暖，當(dāng)下仍在沖刺全年業(yè)績(jī)的任務(wù)，因此，整體來看，2018年險(xiǎn)企備戰(zhàn)開門紅的時(shí)間會(huì)比以往較晚。當(dāng)然，目前也有中國(guó)人壽推出了國(guó)壽鑫享金生年金保險(xiǎn)（低保險(xiǎn)期限+搭配較高萬能賬戶保底利率）、太平人壽于上線了太平卓越智臻終身年金保險(xiǎn)（搭配較高萬能賬戶保底利率）、中國(guó)平安則主打平安金璽人生Ⅱ年金保險(xiǎn)、豐盈年年年金保險(xiǎn)和金瑞人生年金保險(xiǎn)（均衡組合銷售模式）。由此可見，各家險(xiǎn)企對(duì)2019年開門紅策略有所不同?？紤]到當(dāng)前環(huán)境下年金險(xiǎn)銷售仍將承壓，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注險(xiǎn)企開門紅的布局。

上市險(xiǎn)企漸趨分化

10月18日，A股四家上市保險(xiǎn)公司公布了1-9月保費(fèi)收入，數(shù)據(jù)顯示，四家上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在公司的持續(xù)推動(dòng)下預(yù)計(jì)四季度新單可實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)：1-9月，四家公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)原保費(fèi)收入均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽的增速分別為21.17%、14.72%、11.32%、4.11%；從9月單月增速來看，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽的增速分別為18.55%、14.24%、10.01%、4.65%，除國(guó)壽外均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的正增長(zhǎng)。

各上市保險(xiǎn)公司原保費(fèi)的正增長(zhǎng)是由續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)拉動(dòng)所致，其中，中國(guó)平安個(gè)人業(yè)務(wù)前9個(gè)月續(xù)期保費(fèi)占原保費(fèi)的比例穩(wěn)定在64%，同比增長(zhǎng)39%，從而帶動(dòng)平安原保費(fèi)的增長(zhǎng)。四家上市保險(xiǎn)公司前9個(gè)月個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)原保費(fèi)預(yù)計(jì)仍處于負(fù)增長(zhǎng)，從中國(guó)平安披露的新單保費(fèi)來看，前9個(gè)月累計(jì)個(gè)人業(yè)務(wù)新單原保費(fèi)增速為-2.83%（前1-8月為-3.36%），有進(jìn)一步收窄的趨勢(shì)，未來可密切關(guān)注。從單月來看，9月單月個(gè)人業(yè)務(wù)新單同比增速為3.02%， 相比前幾個(gè)月的增速有所下滑，主要由于2017年9月有炒停售因素使得9月單月的基數(shù)較高。

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定，非車險(xiǎn)和車險(xiǎn)持續(xù)分化：前9個(gè)月，平安和太保的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持較高增長(zhǎng)，中國(guó)平安、中國(guó)太保的增速分別為15.01%、13.89%，平安增速保持穩(wěn)定，太保有所回落，預(yù)計(jì)與平安前期在四川與寧波地區(qū)的新車業(yè)務(wù)的限制期限結(jié)束有關(guān)。從平安披露的數(shù)據(jù)可以看出，前9個(gè)月，平安車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)仍然乏力（僅增長(zhǎng)6.6%），主要是受2018年中國(guó)汽車銷量增速的下滑及商車費(fèi)改雙重壓力的影響，但非車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，增速達(dá)44.4%，從而帶來財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)上述兩家公司全年保費(fèi)收入均可保持15%左右的增速。

四季度，在低基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)新單回暖趨勢(shì)將延續(xù)，由于2017年各保險(xiǎn)公司四季度的業(yè)務(wù)基數(shù)特別低（平安季度間相對(duì)均衡但仍然較低），考慮到各公司2018年全年業(yè)務(wù)的達(dá)成仍有一定的壓力，預(yù)計(jì)四季度各保險(xiǎn)公司仍會(huì)將完成當(dāng)年業(yè)務(wù)目標(biāo)為首要任務(wù)，并會(huì)視業(yè)務(wù)達(dá)成情況開展2019年開門紅工作。疊加目前市場(chǎng)上健康險(xiǎn)的強(qiáng)需求（從“相互?！钡幕鸨纯筛Q一斑）， 四季度新單保費(fèi)預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)。雖然各保險(xiǎn)公司2019年開門紅工作的進(jìn)度會(huì)稍晚于往年，但產(chǎn)品策略與2018年大同小異，不會(huì)有大的改變，仍會(huì)注重規(guī)模和價(jià)值的均衡，預(yù)計(jì)2019年開門紅期間不會(huì)存在較大的新業(yè)務(wù)缺口。

具體來看，壽險(xiǎn)保費(fèi)改善延續(xù)，平安新單延續(xù)正增長(zhǎng)但增速有所放緩。平安壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)9 月單月實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)109億元，同比增長(zhǎng)3%，較8月的12.6%明顯放緩，主要是2018年同期基數(shù)較高所致，盡管增速放緩，但仍推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單年累計(jì)降幅進(jìn)一步收窄至2.8%。第三季度，平安個(gè)險(xiǎn)新單同比增長(zhǎng)9.7%，全年消負(fù)需四季度增速達(dá)到14%，這存在一定的難度。

從總保費(fèi)看，四大壽險(xiǎn)公司保費(fèi)增速總體平穩(wěn)，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)年累計(jì)增速分別為4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司下半年新單總體仍將保持繼續(xù)改善的趨勢(shì)，代理人隊(duì)伍規(guī)模保持較好、銷售能力較強(qiáng)的公司有望延續(xù)單月新單保費(fèi)高增長(zhǎng)表現(xiàn)，進(jìn)一步改善新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速。

平安財(cái)險(xiǎn)增速全面改善，太保財(cái)險(xiǎn)增速繼續(xù)下滑。平安財(cái)險(xiǎn)9月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入222億元，同比增長(zhǎng)17.2%，與8月14.7%的增速相比繼續(xù)提升，其中，車險(xiǎn)9月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入163億元，同比增長(zhǎng)9.2%，與8月8.4%的增速相比繼續(xù)改善，年累計(jì)增速由8月的6.2%提升至9月的6.6%，非車險(xiǎn)9月繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入59億元，同比增長(zhǎng)47.6%，年累計(jì)增速達(dá)到44.4%。

太保財(cái)險(xiǎn)9月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入98億元，同比增長(zhǎng)8.7%，導(dǎo)致年累計(jì)增速?gòu)?月的14.6%降至13.9%，年累計(jì)增速已連續(xù)下降6個(gè)月。在汽車銷量持續(xù)低迷和商車費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速將繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，但龍頭公司憑借自己的總體優(yōu)勢(shì)有望企穩(wěn)。

9月，壽險(xiǎn)保費(fèi)總體延續(xù)改善趨勢(shì)，平安個(gè)險(xiǎn)新單繼續(xù)正增長(zhǎng)但增速有所放緩，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)有一定的難度。但由于上半年增速不理想，預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值將繼續(xù)向上改善，平安全年增速有望提升至5%-10%左右，新華保險(xiǎn)仍力爭(zhēng)全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值等長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)指標(biāo)將持續(xù)保持增長(zhǎng)，使得保險(xiǎn)業(yè)未來利潤(rùn)持續(xù)性進(jìn)一步增強(qiáng)。

近期，權(quán)益市場(chǎng)跌幅較大，保險(xiǎn)行業(yè)“業(yè)務(wù)持續(xù)改善、投資表現(xiàn)企穩(wěn)、價(jià)值持續(xù)提升”三駕馬車投資邏輯中投資端短期表現(xiàn)有一定的壓力。當(dāng)前，隨著美國(guó)加息，中美國(guó)債利差收窄，外圍因素有利于中國(guó)國(guó)債利率的企穩(wěn)，后續(xù)若降準(zhǔn)能帶來中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖將進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)長(zhǎng)端無風(fēng)險(xiǎn)利率的企穩(wěn)，從而使得壓制壽險(xiǎn)估值的投資端的壓力有所緩解。

不過，目前股市已經(jīng)處于歷史低位，持續(xù)下行空間有限，且近期監(jiān)管層出臺(tái)多項(xiàng)政策呵護(hù)資本市場(chǎng)，四季度投資收益有望改善。此外，長(zhǎng)端利率仍維持高位震蕩，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。從大的趨勢(shì)來看，短期投資波動(dòng)不改上市險(xiǎn)企的長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)。

回歸保障效果幾何

在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源的轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)。2018年1-9月，保險(xiǎn)業(yè)提供保險(xiǎn)金額5745.67萬億元；賠款和給付支出9129.42億元，同比增長(zhǎng)9.63%。經(jīng)過兩年多的強(qiáng)監(jiān)管，行業(yè)“回歸價(jià)值、回歸保障”轉(zhuǎn)型成效顯著，保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，保障類產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，行業(yè)保費(fèi)收入的持續(xù)改善，有助于險(xiǎn)企的價(jià)值增長(zhǎng)。

2018年1-9月，保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入30661.79億元，同比增長(zhǎng)0.67%，扭轉(zhuǎn)了2018年以來的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。其中，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入17490.75億元，同比下降7.66%，與8月相比降幅進(jìn)一步收窄；產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入8003.40億元，同比增長(zhǎng)10.69%；健康險(xiǎn)保費(fèi)收入4337.01 億元，同比增長(zhǎng)21.04%；意外險(xiǎn)保費(fèi)收入830.63 億元，同比增長(zhǎng)18.14%。四大上市險(xiǎn)企1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入13937.22 億元，同比增長(zhǎng)12.26%。

在保險(xiǎn)賠付穩(wěn)步增長(zhǎng)、回歸保障轉(zhuǎn)型成效顯著的前提下，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，固收、權(quán)益配置逐漸提升，使得保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，配置結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。

2018年1-9月，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到17.88萬億元，較年初增長(zhǎng)6.73%；凈資產(chǎn)為1.99 萬億元，較年初增長(zhǎng)5.46%；資金運(yùn)用余額為15.87萬億元，較年初增長(zhǎng)6.39%。隨著市場(chǎng)行情與政策環(huán)境的變化，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。險(xiǎn)企固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升、另類投資占比下滑。截至2018年9月末，固定收益類資產(chǎn)配置比例為49.19%，較2017年年末增加1.68個(gè)百分點(diǎn)；權(quán)益類資產(chǎn)配置比例為12.98%，較2017年年末增加0.68個(gè)百分點(diǎn)；其他類投資比例為37.82%，較2017年年末下降2.37個(gè)百分點(diǎn)。

從上市險(xiǎn)企的角度來看，四大上市險(xiǎn)企保費(fèi)收入持續(xù)改善。四大上市險(xiǎn)企1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入13937.22億元，同比增長(zhǎng)12.26%，9月單月實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)1456.14億元，同比增長(zhǎng)11.34%。從單個(gè)險(xiǎn)企來看，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5615.41億元、4685.29億元、2636.43億元和1000.08億元，同比分別增長(zhǎng)19.11%、4.12%、14.48%和11.32%；中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)9月單月實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入551.21億元、495.64億元、250.62億元和158.67億元，同比分別增長(zhǎng)18.02%、4.79%、12.08%和10.01%。

從新單保費(fèi)來看，平安壽險(xiǎn)1-9月實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入1368.65億元，同比減少1.61%，相比1月收窄9.67個(gè)百分點(diǎn)；其中，個(gè)險(xiǎn)渠道實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入1225.33億元，同比下降2.83%，相比1月收窄8.96個(gè)百分點(diǎn)。平安壽險(xiǎn)9月單月實(shí)現(xiàn)新單業(yè)務(wù)收入119.75億元，同比增長(zhǎng)1.33%；其中，個(gè)險(xiǎn)渠道實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入108.55億元，同比增長(zhǎng)3.02%。

從歷史估值的角度進(jìn)行分析，國(guó)內(nèi)四大上市險(xiǎn)企P/EV均處于歷史較低位置。截至目前，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)2018年P(guān)/EV分別為0.75倍、1.21倍、0.92倍和0.80倍。

從國(guó)內(nèi)外上市險(xiǎn)企估值對(duì)比來看，中國(guó)上市險(xiǎn)企估值相對(duì)較低且波動(dòng)性較大。以中國(guó)平安和友邦保險(xiǎn)為例，截至2018年6月末，友邦保險(xiǎn)P/EV為 2.03倍，2010年以來的平均P/EV 1.71倍；中國(guó)平安2018年6月末和2010年以來的平均P/EV分別為1.15倍和1.32倍，為友邦保險(xiǎn)P/EV的56.90%和76.92%。此外，友邦保險(xiǎn)P/EV呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，而中國(guó)平安P/EV的波動(dòng)幅度則相對(duì)較大。

當(dāng)前，在努力沖刺完成2018年全年目標(biāo)任務(wù)的同時(shí)，險(xiǎn)企也在積極部署2019年開門紅的銷售，以年金型產(chǎn)品銷售為主，同時(shí)平衡四季度業(yè)績(jī)沖刺和開門紅籌備的節(jié)奏，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注開門紅銷售的情況。

從保費(fèi)端來看，險(xiǎn)企積極調(diào)整產(chǎn)品銷售策略，保障類產(chǎn)品發(fā)力，有助于價(jià)值增長(zhǎng)。從投資端來看，美國(guó)處于加息周期，10年期美債收益率不斷攀升，壓制國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債利率的下行空間。同時(shí)考慮到股票市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，投資端會(huì)出現(xiàn)邊際改善，這也有利于保險(xiǎn)股價(jià)值的改善和估值的提升。

新環(huán)境下重新理解保險(xiǎn)股

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，但對(duì)保險(xiǎn)需求的影響有限。對(duì)新興市場(chǎng)而言經(jīng)濟(jì)周期對(duì)保險(xiǎn)需求和保險(xiǎn)周期的影響程度較大，但卻不是最重要的因素。雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然可以保持6%左右的增速。人口老齡化程度和社會(huì)保障體制等因素對(duì)保險(xiǎn)需求的影響較經(jīng)濟(jì)周期更加重要，當(dāng)前中國(guó)人口結(jié)構(gòu)為“紡錘形”結(jié)構(gòu)，老齡化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，在未來10年保險(xiǎn)需求最強(qiáng)烈的那部分群體將逐漸移動(dòng)至“紡錘”中心，這是保險(xiǎn)需求一個(gè)很大的驅(qū)動(dòng)因素。

另外，目前中國(guó)社會(huì)保障體制的“三支柱”結(jié)構(gòu)還未發(fā)展成熟、平穩(wěn)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)等政府運(yùn)營(yíng)的強(qiáng)制保險(xiǎn)未來可能面臨加大的資金缺口，而商業(yè)保險(xiǎn)和企業(yè)年金這兩根支柱發(fā)展嚴(yán)重不足，隨著社會(huì)保障體制逐漸發(fā)展完善，商業(yè)保險(xiǎn)和企業(yè)年金還有廣闊的空間。

長(zhǎng)端利率尚能維持，“利差益”依賴程度逐漸減小。隨著行業(yè)回歸保障，負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)和成本下降，對(duì)短期、激進(jìn)“利差益”依賴程度逐漸減小，行業(yè)將進(jìn)入較低風(fēng)險(xiǎn)、較低成本的軌道，但仍將警惕長(zhǎng)端利率下行造成的“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。金融“去杠桿”給資金面和流動(dòng)性帶來一定壓力，央行實(shí)施貨幣政策釋放流動(dòng)性將造成短期利率有所下行，但由于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的稀缺性和信用風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，長(zhǎng)端利率目前來看能維持一定水平。

若降息預(yù)期加強(qiáng)，年金險(xiǎn)銷售環(huán)境將有所改善。如果經(jīng)濟(jì)下行造成降息預(yù)期加強(qiáng)，居民對(duì)未來理財(cái)收益率的擔(dān)憂將利好年金保險(xiǎn)的銷售，原因在于年金保險(xiǎn)能鎖定當(dāng)前的確定利率，給予投保人未來確定的現(xiàn)金流。在經(jīng)濟(jì)下行壓力和降息預(yù)期加強(qiáng)的情況下，居民更加傾向于購(gòu)買能鎖定目前確定利率的年金保險(xiǎn)產(chǎn)品。加之今年稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的推出，給消費(fèi)者提供了選擇余地和教育環(huán)境，年金保險(xiǎn)的銷售環(huán)境預(yù)期將改善。

監(jiān)管放松險(xiǎn)資運(yùn)用空間，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品端設(shè)計(jì)。保險(xiǎn)資金是金融市場(chǎng)重要的長(zhǎng)期資金，有充當(dāng)資本市場(chǎng)“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的作用，為化解股票質(zhì)押的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期資金支持，監(jiān)管部門近期發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》，松綁保險(xiǎn)資金入市條件和未上市股權(quán)投資范圍。投資端的變化或?qū)⒁甬a(chǎn)品端設(shè)計(jì)的變化，為放寬理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了一定的空間。

長(zhǎng)期投資收益面臨下行壓力、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更、負(fù)債端結(jié)構(gòu)變化等因素倒逼投資策略發(fā)生改變。隨著行業(yè)回歸保障，負(fù)債結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)一定變化，這將倒逼投資端的變化，行業(yè)料將從資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式向負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式或更加平衡的模式轉(zhuǎn)變；IFRS9的即將實(shí)施（平安已實(shí)施）倒逼保險(xiǎn)公司更加注重險(xiǎn)資運(yùn)用的穩(wěn)健和風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、人口紅利消失、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變更等宏觀環(huán)境的改變，未來險(xiǎn)資投資環(huán)境大概率將較此前走弱，保險(xiǎn)公司的投資策略也將逐漸發(fā)生較大變革，目前中國(guó)平安權(quán)益投資已發(fā)生較大的策略調(diào)整。

截至三季度末，上市險(xiǎn)企新單增速分別為-1.6%（平安）、-15.4%（太保）、-15.4%（新華）、-25.5%（國(guó)壽）。進(jìn)入第四季度，各家公司的銷售策略有所不同。

中國(guó)人壽四季度推出理財(cái)型年金產(chǎn)品，和往年一樣沖刺一定的業(yè)績(jī)規(guī)模。從四季度首月的保費(fèi)數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)：11月單月整體保費(fèi)增速為19.8%，增速拉升明顯。華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，2018年全年，中國(guó)人壽新單增速為-18%，較三季度有所提升。由于銷售較多規(guī)模類產(chǎn)品，預(yù)期新業(yè)務(wù)價(jià)值率可能較中期有所下降，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速為-31.4%。

中國(guó)平安四季度也已推出和升級(jí)新產(chǎn)品為2019年產(chǎn)品銷售做準(zhǔn)備，與以往不同的是，平安采取穩(wěn)健戰(zhàn)略，不再大力推動(dòng)理財(cái)型產(chǎn)品銷售，而著力于豐富產(chǎn)品種類，全面覆蓋保險(xiǎn)功能和各類目標(biāo)人群，追求產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和完整。預(yù)期平安全年新單增速可以轉(zhuǎn)正，為+1.5%左右的水平，新業(yè)務(wù)價(jià)值率較中期保持平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)計(jì)為2%

新華保險(xiǎn)從2018年二季度開始聚焦于高價(jià)值業(yè)務(wù)，中期業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。進(jìn)入2018年最后個(gè)季度，重心還是放在全年的健康險(xiǎn)目標(biāo)上，從四季度首月業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢本S持此前較高增速的平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年新單增速將繼續(xù)收窄至-20%。新業(yè)務(wù)價(jià)值率方面，新華保險(xiǎn)中期新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升較快，上升11.2個(gè)百分點(diǎn)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和銷售節(jié)奏調(diào)整，預(yù)期全年新業(yè)務(wù)價(jià)值率將較中期有所回落，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)期為1.4%。

從全年來看，中國(guó)太保在市場(chǎng)環(huán)境變化較大的情況下保持較謹(jǐn)慎和觀望的態(tài)度。預(yù)期全年新單增速將收窄至-10%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率保持穩(wěn)健，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)期為-7.2%。

受監(jiān)管政策和金融環(huán)境因素影響，2018年保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境承受較大壓力：面臨著負(fù)債端新單負(fù)增長(zhǎng)和投資端權(quán)益市場(chǎng)下行的環(huán)境，對(duì)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)將造成一定影響，但基于存量業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)和營(yíng)運(yùn)偏差的貢獻(xiàn)，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值還是會(huì)以較大的慣性保持增長(zhǎng)，預(yù)期增速分別為24%（平安）、16%（太保）、15%（新華）、9.5%（國(guó)壽）。

展望2019年，在低基數(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善價(jià)值率提升、年金險(xiǎn)銷售環(huán)境預(yù)期好轉(zhuǎn)、權(quán)益市場(chǎng)回暖等情況下，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企EV將增長(zhǎng)12%-15%，NBV可能實(shí)現(xiàn)10%左右的正增長(zhǎng)。