火電和航空或受益于PPI下行

王東岳

11月9日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2018年10月全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)。

10月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.5%，環(huán)比上漲0.2%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上漲3.3%，漲幅同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.4%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，PPI-CPI剪刀差連續(xù)5個(gè)月縮減。

受供給側(cè)改革疊加環(huán)保督查等因素的共同影響，2017年，國內(nèi)鋼鐵、煤炭、石油等生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)上漲，推動(dòng)PPI結(jié)束了長達(dá)5年的下降趨勢。

進(jìn)入2018年，PPI增速回落，側(cè)面反映出供給側(cè)改革邊際效應(yīng)的不斷減弱，也在一定程度上代表著工業(yè)企業(yè)盈利空間縮窄。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，伴隨石油、煤炭和鋼鐵等影響PPI運(yùn)行的主導(dǎo)因子行業(yè)價(jià)格走弱，部分上游行業(yè)的利潤或?qū)⑾蛑邢掠无D(zhuǎn)移。

PPI增速持續(xù)下行

根據(jù)產(chǎn)品分類，PPI可以分為生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格，其中生產(chǎn)資料權(quán)重約為74%，生活資料權(quán)重約為26%。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在PPI構(gòu)成權(quán)重中，占比最大的5個(gè)行業(yè)分別為“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)，權(quán)重分別約為8.3%、7.5%、6.4%、6.2%和5.9%。

然而，由于上述行業(yè)價(jià)格波動(dòng)均相對較小，對于PPI整體變動(dòng)的影響并不突出。根據(jù)國信證券的測算，真正對PPI影響較大的是上游的重工業(yè)生產(chǎn)資料行業(yè)，如煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬和化工5大類行業(yè)。

其中，煤炭占比約為2.9%、原油占比約為1.0%、成品油占比約為3.2%、鐵礦石占比約為0.8%、鋼鐵占比約為6.1%。

依照上述權(quán)重路徑，在15個(gè)工業(yè)部門中，權(quán)重最大的8個(gè)工業(yè)部門基本解釋了PPI的大部分波動(dòng)，并依此形成了2條較為明顯的物價(jià)影響線索——煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈和石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。

2017年，由環(huán)保督查引發(fā)的供給側(cè)收縮帶來了一系列生產(chǎn)資料的價(jià)格上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年，PPI由上年的下降1.4%轉(zhuǎn)為上漲6.3%。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲8.3%，影響PPI上漲約6.13個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格上漲0.7%，影響PPI上漲約0.17個(gè)百分點(diǎn)。

在生產(chǎn)資料中，石油和天然氣開采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)為漲幅排名前三的行業(yè)，分別上漲29.0%、28.2%和27.9%。

2018年，由供給端收縮帶動(dòng)的價(jià)格上漲趨勢減緩，PPI自6月份開始逐月遞減。截至10月份，PPI增速已下降至3.3%，同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

申萬宏源在最新的研究報(bào)告中指出，與此前幾輪需求下滑帶來的PPI回落不同，本輪供給側(cè)改革后，更多的彈性來自于供給端而非需求端，供給端刺激的逐步消退對于需求端影響有限。

當(dāng)前的關(guān)鍵假設(shè)中，對于2019年P(guān)PI的預(yù)測為1%，若考慮到非市場化干預(yù)的強(qiáng)度逐步減弱，鋼鐵等受益于供給側(cè)改革的典型行業(yè)2019年盈利壓力較大，疊加悲觀情形下的油價(jià)繼續(xù)下行，2019年P(guān)PI甚至有全年為負(fù)的壓力。

因此，本輪PPI與CPI的分化或?qū)碛膬?nèi)部重分配，緩解下游的成本端壓力，從而實(shí)現(xiàn)利潤從上游向中下游的轉(zhuǎn)移，并帶來全市場整體估值水平的提升。

煤價(jià)或迎拐點(diǎn) 火電有望復(fù)蘇

按照PPI權(quán)重分布，煤炭價(jià)格是影響PPI運(yùn)行方向的重要指標(biāo)之一。2016年年初開始，受供給端產(chǎn)能收縮影響，國內(nèi)煤炭供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，煤炭價(jià)格飛速上漲，由低位375元/噸升至635元/噸。

2018年，煤炭價(jià)格在高位持續(xù)震蕩，但7月份煤炭價(jià)格“旺季不旺”意外走弱的趨勢，被不少分析人士認(rèn)為是價(jià)格“拐點(diǎn)”隱現(xiàn)。

國信證券在研報(bào)中指出，2018年以來，煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能陸續(xù)投放，而煤炭需求由于經(jīng)濟(jì)增速放緩而存在后續(xù)增長乏力的可能，這將使得煤炭需求逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dǎo)致煤價(jià)長期下行動(dòng)力增強(qiáng)；從煤炭需求以及庫存等角度分析，長期而言，煤價(jià)或?qū)⑦M(jìn)入下行周期。

信達(dá)證券表示，為緩解電煤矛盾，改變火電企業(yè)的經(jīng)營窘境，國家發(fā)改委5月份開始積極采取措施穩(wěn)定煤價(jià)，采取增產(chǎn)量、增產(chǎn)能、增運(yùn)力、增長協(xié)等9項(xiàng)措施，以進(jìn)一步穩(wěn)定煤炭市場、促進(jìn)市場煤價(jià)回歸合理區(qū)間。

中信建投則認(rèn)為，煤炭行業(yè)供需緊張的局面將有所緩和，煤價(jià)中樞未來有望逐步下移至500元-570元/噸的綠色區(qū)間。

作為受煤炭價(jià)格影響最直接的行業(yè)，火電盈利修復(fù)速度有望進(jìn)一步加快。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，披露煤炭成本的A股上市公司中，華能國際、大唐發(fā)電、華電國際以及粵電力A四家公司煤炭成本占上市公司營業(yè)成本的比重均超過50%。剔除固定資產(chǎn)折舊攤銷的影響，上述四家公司煤耗成本占營業(yè)成本比重均接近80%。

以華能國際為例，2017年，華能國際營業(yè)成本合計(jì)1352.09億元，占同期營業(yè)收入的88.69%。其中，燃料成本810.81億元，較上年同期增加244.63億元，占同期營業(yè)成本的59.96%。公司指出，2017年，因煤價(jià)同比上升使得燃料成本相應(yīng)增加194.65億元。

依照公司披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年，煤炭價(jià)格每下降1%，華能國際燃料成本將下降8.11億元，約占同期毛利潤的5.08%，占同期利潤總額的19.8%。

同理，煤炭價(jià)格每下降1%，大唐發(fā)電、華電國際和粵電力A的燃料成本將分別下降3.28億元、3.96億元和1.71億元，將分別提升公司毛利潤3.02%、4.76%和5.1%，公司利潤總額則將分別提升9.85%、30.51%和11%。

就全行業(yè)整體而言，2017年，全國供電煤耗率約為310克/千瓦時(shí)，單噸煤炭發(fā)電量約為3225.81千瓦時(shí)；同期，全國發(fā)電企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)為每度電約為0.38元，即單噸煤發(fā)電收入1225.81元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年11月21日，秦皇島動(dòng)力煤（Q5500，山西產(chǎn)）價(jià)格約為590元/噸。以固定資產(chǎn)攤銷折舊及人工成本占營收25%計(jì)，國內(nèi)火電單噸發(fā)電毛利約為329.36元，在扣除三項(xiàng)費(fèi)用（以營收10%計(jì)）及所得稅（以25%計(jì)）后，單噸煤炭發(fā)電的凈利潤約為155.08元。這意味著，假設(shè)單噸煤炭價(jià)格下降5%，則單噸煤炭發(fā)電實(shí)現(xiàn)的毛利約為358.86元，增長8.96%，凈利潤約為177.21元，增長14.27%。

油價(jià)下跌 航空受益

從歷史數(shù)據(jù)看，PPI權(quán)重指標(biāo)中石油開采和石油加工業(yè)務(wù)是波動(dòng)幅度最大的行業(yè)，也是影響PPI走勢的重要因子。

與煤價(jià)相比，2018年，國際油價(jià)走勢更加跌宕起伏。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月，美國WTI主力原油期貨價(jià)格先由60.37美元/桶升至76.55元/桶，之后便一路急轉(zhuǎn)直下，兩個(gè)月跌幅超過30%。其中，10月12日至11月3日，更是連續(xù)12個(gè)交易日下跌，創(chuàng)下34年以來最長連跌紀(jì)錄。同期，布倫特原油（MICEX）期貨價(jià)格和WTI原油期貨價(jià)格走勢類似。

Wind數(shù)據(jù)顯示，11月21日，美國WTI主力原油期貨價(jià)格為53.37美元/桶，日內(nèi)跌幅6.7%；MICEX報(bào)收64.01美元/桶，下跌3.47%。

從供需關(guān)系角度來看，近期的油價(jià)大幅下挫多來自供給端變化。一方面，有消息稱，美國計(jì)劃給予8個(gè)國家和地區(qū)伊朗制裁“臨時(shí)豁免權(quán)”，允許其在限定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)購買伊朗原油，使得短期內(nèi)石油供給緊張形勢得到緩解；另一方面，沙特、俄羅斯、美國持續(xù)增產(chǎn)，產(chǎn)量水平逼近歷史新高。而同期，需求端的石油應(yīng)用仍普遍面臨較大壓力。

國際能源署此前預(yù)測，到2040年，世界石油日均需求將增加1150萬桶，達(dá)到1.063億桶。2017年，全球日均需求為9780萬桶。這意味著，未來20年，全球石油日均需求年化增速可能不足1%，反映出對原油需求的長期利空。

對此，國聯(lián)證券預(yù)計(jì)，從中長期看，未來原油合理中樞價(jià)格或?qū)⒒芈渲?5美元/桶，國際油價(jià)整體呈現(xiàn)寬幅下跌走勢，價(jià)格變化將影響化工整條產(chǎn)業(yè)鏈。

從成本傳導(dǎo)機(jī)制角度出發(fā)，交通運(yùn)輸行業(yè)，尤其是航空業(yè)歷來受油價(jià)影響巨大。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，燃油仍是各家航空公司最重要的成本項(xiàng)，燃油價(jià)格占航空公司成本的比重均在30%左右。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國國航的航空油料成本金額約為284.09億元，約占當(dāng)期營業(yè)成本的28.33%；南方航空和東方航空燃料成本分別為318.95億元和251.31億元，分別占當(dāng)期營業(yè)成本的28.56%和27.84%。若燃油價(jià)格下降1%，上述三家公司可節(jié)省燃油成本分別為2.84億元、3.19億元和2.51億元。

而根據(jù)年報(bào)，2017年，中國國航、南方航空和東方航空的毛利潤金額分別約為210.65億元、158.02億元和114.36億元，利潤總額分別約為114.81億元、87.98億元和86.2億元。

這意味著，燃油價(jià)格每下降1%，將帶來中國國航、南方航空和東方航空毛利潤1.35%、2.02%和2.19%的提升，帶來利潤總額2.47%、3.63%和2.91%的提升。