監(jiān)管新規(guī)下金融資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)發(fā)展探析

史丁莎 王曉楠

摘要：2018年初，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)），進(jìn)一步規(guī)范并放開債轉(zhuǎn)股的股權(quán)形式、標(biāo)的范圍和融資來源等。隨后，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署了推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)措施，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目有望持續(xù)落地。文章通過分析債轉(zhuǎn)股新規(guī)主要內(nèi)容，探究其對(duì)市場的影響及需要關(guān)注的問題，對(duì)金融資產(chǎn)管理公司開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提出建議。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；市場化；監(jiān)管；新規(guī)；金融資產(chǎn)管理公司

一、 前言

作為國企改革的重要金融創(chuàng)新，市場化債轉(zhuǎn)股自2016年啟動(dòng)以來，掀起了超萬億規(guī)模的市場效應(yīng)。然而，隨著市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的推進(jìn)，債權(quán)收購和資金募集難度大、監(jiān)管和配套措施不到位、退出機(jī)制不健全等問題在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中愈發(fā)突出，導(dǎo)致項(xiàng)目簽約意向規(guī)模與實(shí)際落地情況有一定差距。為此，2018年1月19日，國務(wù)院有關(guān)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》，放松了對(duì)市場化債轉(zhuǎn)股的政策約束，擴(kuò)大了覆蓋面，豐富了操作模式。2018年2月7日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署市場化債轉(zhuǎn)股措施，強(qiáng)調(diào)了以市場化手段推動(dòng)債轉(zhuǎn)股落地。新規(guī)的出臺(tái)開啟了債轉(zhuǎn)股市場全面加速推進(jìn)的新起點(diǎn)。

債轉(zhuǎn)股監(jiān)管新政出臺(tái)前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)研究主要集中于債轉(zhuǎn)股市場發(fā)展、國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股、商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)等方面，而這些研究大多基于上一輪市場化債轉(zhuǎn)股的發(fā)展背景及政策環(huán)境。然而，債轉(zhuǎn)股新政將開啟市場化債轉(zhuǎn)股新的篇章，不僅將進(jìn)一步規(guī)范債轉(zhuǎn)股市場，進(jìn)一步調(diào)整市場發(fā)展模式和市場結(jié)構(gòu)，也將對(duì)各類市場主體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。就金融資產(chǎn)管理公司而言，隨著各省金融資產(chǎn)管理公司的擴(kuò)容和銀行系金融資產(chǎn)管理公司的落地，債轉(zhuǎn)股市場主體多元化發(fā)展加快，市場競爭愈加激烈，因此，在債轉(zhuǎn)股市場逐步規(guī)范過程中，金融資產(chǎn)管理公司面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，而過去的部分研究結(jié)論已無法適應(yīng)市場主體發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，也為學(xué)界提出了新的研究課題和方向，應(yīng)以發(fā)展的眼光分析市場政策導(dǎo)向及市場發(fā)展方向，因此本文試分析債轉(zhuǎn)股新政出臺(tái)對(duì)市場發(fā)展的影響、債轉(zhuǎn)股市場需要關(guān)注的問題，并對(duì)金融資產(chǎn)管理公司發(fā)展相關(guān)業(yè)務(wù)提出建議。

二、 債轉(zhuǎn)股新規(guī)主要內(nèi)容

債轉(zhuǎn)股新規(guī)大幅度放寬了債轉(zhuǎn)股實(shí)施環(huán)節(jié)相關(guān)要求，目的在于通過促進(jìn)債轉(zhuǎn)股市場主體業(yè)務(wù)創(chuàng)新，克服前一輪市場化債轉(zhuǎn)股中的關(guān)鍵問題，進(jìn)一步提升債轉(zhuǎn)股市場規(guī)范化、健康化發(fā)展，逐步降低各類企業(yè)杠桿率，防范由金融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一是拓展了債轉(zhuǎn)股模式。按照債轉(zhuǎn)股企業(yè)的降杠桿的要求，實(shí)施機(jī)構(gòu)允許采用多種方式為企業(yè)去杠桿，如股債結(jié)合、以股還債等，并可有條件、分階段實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。通過股債結(jié)合方式，以及對(duì)股和債的分層，平衡項(xiàng)目不同階段的風(fēng)險(xiǎn)和收益，以吸引更多的投資者參與市場。監(jiān)管政策的這一調(diào)整，不僅有利于降低企業(yè)杠桿率，更有利于企業(yè)通過置換更低利率的債權(quán)，緩解財(cái)務(wù)壓力。

二是擴(kuò)大了資金來源。通過放開對(duì)私募基金在實(shí)施機(jī)構(gòu)在開展債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)業(yè)務(wù)的限制，利用資本市場交易轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，促進(jìn)形成期限較長、成本較低且不易變動(dòng)的投資于股權(quán)的資金，以降低明股實(shí)債的負(fù)面影響。此外，轉(zhuǎn)股債權(quán)不在局限于銀行貸款，并通過擴(kuò)大債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的資金來源，增加債轉(zhuǎn)股市場的競爭性。

三是放寬了實(shí)施對(duì)象。為促進(jìn)市場擴(kuò)容、提升債轉(zhuǎn)股市場的活躍度，新規(guī)支持國企、民企、外企等各類市場主體開展市場化債轉(zhuǎn)股。而上一輪市場化債轉(zhuǎn)股則以國企為主要實(shí)施對(duì)象。截至2017年底，國企占已簽約項(xiàng)目總規(guī)模的比重超過九成，其中企業(yè)所在的行業(yè)主要集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩問題較為突出的領(lǐng)域。

四是豐富了債權(quán)類型。主要納入了非銀行債權(quán)以及非上市公司債權(quán)。為加強(qiáng)市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的力量，新規(guī)鼓勵(lì)符合條件的銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新設(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)范圍主要集中于銀行企業(yè)貸款，同時(shí)可以擴(kuò)展至其他債權(quán)。明確了各種類型貸款均可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，放寬對(duì)貸款質(zhì)量等級(jí)的要求，允許債轉(zhuǎn)股的債權(quán)質(zhì)量包括銀行正常類、關(guān)注類和不良類貸款。

五是創(chuàng)新了金融工具。放開了對(duì)可開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)企業(yè)的限制，無論上市與否，符合條件的公司均可通過權(quán)益類融資工具開展相關(guān)業(yè)務(wù)。這種股息固定的類債券權(quán)益性資本工具對(duì)轉(zhuǎn)股雙方都有益處，有利于推進(jìn)債轉(zhuǎn)股實(shí)施。

三、 債轉(zhuǎn)股新規(guī)影響

債轉(zhuǎn)股是防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要舉措。新規(guī)的出臺(tái)在切實(shí)解決市場化債轉(zhuǎn)股工作具體問題的同時(shí)，將對(duì)債轉(zhuǎn)股市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

1. 債轉(zhuǎn)股進(jìn)程提速，市場規(guī)模提升。2016年新一輪市場化債轉(zhuǎn)股開啟以來，簽約規(guī)模已超萬億元，但成功落地的項(xiàng)目規(guī)模不到簽約總規(guī)模的一成。新規(guī)出臺(tái)后，債轉(zhuǎn)股進(jìn)程將顯著提速，同時(shí)新規(guī)將轉(zhuǎn)股債權(quán)擴(kuò)大至銀行貸款之外的債權(quán)，有利于推動(dòng)債轉(zhuǎn)股市場進(jìn)一步發(fā)展，尤其有利于部分需要融資、負(fù)債較多，但貸款不多的企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，從而幫助這些企業(yè)克服融資困難。同時(shí)將實(shí)施對(duì)象擴(kuò)大至民營企業(yè)，并明確將正常類和關(guān)注類債權(quán)納入債轉(zhuǎn)股范圍等規(guī)定將進(jìn)一步提升債轉(zhuǎn)股市場規(guī)模。

2. 市場參與主體增多，競爭更加激烈。新一輪債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)以來，參與主體呈現(xiàn)多元化格局。除了四大AMC，部分國有銀行成立的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)以及地方AMC等加速入場，成為市場化債轉(zhuǎn)股的重要參與主體。新規(guī)的出臺(tái)進(jìn)一步加強(qiáng)了市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的力量，并鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股投資，有利于實(shí)施機(jī)構(gòu)拓展資金來源，從而有效擴(kuò)大標(biāo)的債權(quán)的買方需求，進(jìn)一步強(qiáng)化市場競爭效率的同時(shí)，也有利于各類金融機(jī)構(gòu)在投資策略、項(xiàng)目資源等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高債轉(zhuǎn)股市場的交易活躍度，加速債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目推進(jìn)和落地。

3. 降低民企杠桿率，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。雖然上一輪市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)踐中，大部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)是國企，但民營企業(yè)也有很多符合債轉(zhuǎn)股條件，并且民營企業(yè)杠桿率的降低將對(duì)宏觀杠桿率產(chǎn)生正面影響，因此新規(guī)對(duì)民營企業(yè)參與市場活動(dòng)持明確的積極態(tài)度，以期推動(dòng)降低民營企業(yè)資金融通難度，促進(jìn)民營企業(yè)降杠桿，從而防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I龍頭企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股將有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

四、 債轉(zhuǎn)股市場需要關(guān)注的問題

雖然國務(wù)院和有關(guān)部委部署和出臺(tái)的債轉(zhuǎn)股新規(guī)旨在解決債轉(zhuǎn)股推進(jìn)和實(shí)施中的問題和困難，明確監(jiān)管定義，加快相關(guān)政策措施的落實(shí)，但實(shí)際市場情況對(duì)政策落地仍有一定約束和限制，需要進(jìn)一步關(guān)注：

1. 銀行理財(cái)產(chǎn)品期限與項(xiàng)目期限不匹配。盡管債轉(zhuǎn)股新規(guī)拓展了債轉(zhuǎn)股資金來源渠道，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，私募基金在實(shí)施機(jī)構(gòu)支持下，能夠獲得相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的資金。然而，銀行理財(cái)向債轉(zhuǎn)股股權(quán)基金出資在實(shí)際操作中仍然存在挑戰(zhàn)。債轉(zhuǎn)股期限一般為3年～5年，而絕大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限則較短且存在剛性兌付壓力，兩者期限的不匹配，導(dǎo)致實(shí)際操作難度增加，需要債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目具有較為明確的收益預(yù)期及退出時(shí)間，才能有效對(duì)接。

2. 相關(guān)企業(yè)債轉(zhuǎn)股動(dòng)力不足。供給側(cè)改革后，上游周期性行業(yè)經(jīng)營情況有所改善，企業(yè)實(shí)際盈利能力提高，債務(wù)壓力下降，其尋求銀行表內(nèi)融資的需求可能提升，從而降低了開展債轉(zhuǎn)股的內(nèi)生動(dòng)力。因此，債轉(zhuǎn)股實(shí)際需求的降低可能削弱金融機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股中的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，壓縮議價(jià)空間，影響金融機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的相關(guān)收益。

3. 后續(xù)相關(guān)配套措施仍有待明確。雖然新規(guī)為后續(xù)出臺(tái)有關(guān)支持市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策做了鋪墊，如按照轉(zhuǎn)股規(guī)模、去杠桿效率等情況向相關(guān)機(jī)構(gòu)提供期限較長、利率較低的金融支持，通過政策扶持和行業(yè)導(dǎo)向推動(dòng)有關(guān)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模等，但目前債轉(zhuǎn)股執(zhí)行的配套政策及其出臺(tái)時(shí)間仍然不明確，因此短期內(nèi)大量快速落地的可能性不大。此外，新規(guī)通過提高直接融資效率推動(dòng)債轉(zhuǎn)股升級(jí)，但從政策出臺(tái)到效果顯現(xiàn)也需要時(shí)間。

五、 對(duì)金融資產(chǎn)管理公司開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的建議

近期出臺(tái)的債轉(zhuǎn)股新規(guī)在進(jìn)一步推進(jìn)國企改革的同時(shí)，也為金融資產(chǎn)管理公司提供了進(jìn)一步完善市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)、服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金窗口。雖然市場主體的擴(kuò)容將導(dǎo)致競爭更加激烈，但壓力與機(jī)遇并存。金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)把握這一債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，為做強(qiáng)做優(yōu)做大主業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

1. 以上市公司為重點(diǎn)，開拓民營上市公司業(yè)務(wù)。金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注上市公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。一方面，債轉(zhuǎn)股退出較為容易，尤其在國務(wù)院強(qiáng)調(diào)依托資本市場開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易的背景下，后續(xù)將有可能出臺(tái)相關(guān)配套政策，健全有效的股權(quán)交易市場，也有利于以上市公司為標(biāo)的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)通過公開發(fā)行股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)退出成本的降低和退出方式靈活性的提升。另一方面，上市公司通過債轉(zhuǎn)股能夠改善報(bào)表業(yè)績、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，股東和債權(quán)人的債轉(zhuǎn)股意愿相對(duì)較強(qiáng)。同時(shí)，由于前一階段市場化債轉(zhuǎn)股主要圍繞國企展開，而債轉(zhuǎn)股新規(guī)拓寬了債轉(zhuǎn)股對(duì)象的范圍，強(qiáng)調(diào)了民營企業(yè)也在其中，因此金融資產(chǎn)管理公司可規(guī)避主營業(yè)務(wù)為“去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)”所要出清掉的領(lǐng)域，尤其是在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中具有一定技術(shù)或市場競爭力的民營上市企業(yè)中尋找業(yè)務(wù)標(biāo)的，規(guī)避扭虧無望且已經(jīng)失去生存發(fā)展前景“僵尸企業(yè)”、債務(wù)人和債權(quán)人關(guān)系較為模糊，并且不利于去庫存、去產(chǎn)能的企業(yè)。

2. 發(fā)揮資本和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，加大非不良類債權(quán)收購。不同質(zhì)量分級(jí)債權(quán)均可通過實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行受讓，包括銀行正常類、關(guān)注類、不良類貸款。從實(shí)際情況來看，很多企業(yè)因受債務(wù)負(fù)擔(dān)制約，經(jīng)營陷入困境，對(duì)能夠正常還款的貸款也有轉(zhuǎn)股需求。雖然銀行等機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中通常為主要股東，但由于其公司治理能力相對(duì)較弱，更多地扮演財(cái)務(wù)投資人的角色，因此金融資產(chǎn)管理公司可以充分發(fā)揮資本和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，加大正常類和關(guān)注類債權(quán)收購，完善市場化定價(jià)方法，更加全面地幫助銀行化解風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮穩(wěn)定器作用的同時(shí)，也有利于企業(yè)加快回現(xiàn)速度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3. 加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，拓寬轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍。新規(guī)對(duì)轉(zhuǎn)股債權(quán)加以擴(kuò)充，不僅包括企業(yè)貸款，還轉(zhuǎn)股權(quán)范圍擴(kuò)大至租賃、委貸等不同類型債權(quán)。這一背景下，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)積極發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，尤其是規(guī)模較大、具備綜合金融服務(wù)能力的金融資產(chǎn)管理公司，可通過對(duì)分子公司之前的項(xiàng)目和資源整合，對(duì)企業(yè)不同類型的負(fù)債進(jìn)行收購重組，提升不良資產(chǎn)價(jià)值及處置效率的同時(shí)，拓展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)范圍，并采用多樣化債轉(zhuǎn)股手段，減輕有關(guān)企業(yè)負(fù)擔(dān)，并實(shí)現(xiàn)收益最大化。

4. 聯(lián)合社會(huì)資本，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。由于債轉(zhuǎn)股回報(bào)周期較長，如果全部由實(shí)施機(jī)構(gòu)自有資金出資，則能夠開展的業(yè)務(wù)規(guī)模有限，因此需要借助私募基金撬動(dòng)社會(huì)機(jī)構(gòu)出資。在防范風(fēng)險(xiǎn)、突出主業(yè)的背景下，為做大做強(qiáng)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，金融資產(chǎn)管理公司可通過與相關(guān)私募基金開展合作，聯(lián)合其他社會(huì)資本共同參與，并利用私募基金在資本退出、股權(quán)管理等方面的優(yōu)勢(shì)，調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與積極性，促進(jìn)債轉(zhuǎn)股市場多元化競爭，同時(shí)緩解資金對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模的限制問題。

5. 強(qiáng)化人才基礎(chǔ)，重視專業(yè)能力建設(shè)。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)不僅難以量化，更需要根據(jù)不同項(xiàng)目具體分析，尤其選擇債轉(zhuǎn)股標(biāo)的時(shí)，詳細(xì)的盡調(diào)以及與相關(guān)企業(yè)、銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)等多方的論證和博弈都是十分必要的，需要相關(guān)業(yè)務(wù)人員對(duì)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股實(shí)施工作過程中的重點(diǎn)、難點(diǎn)有著深刻的認(rèn)識(shí)和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，妥善解決好項(xiàng)目協(xié)調(diào)、資產(chǎn)價(jià)值判斷、股東權(quán)利行使、股權(quán)退出兌現(xiàn)等一系列關(guān)鍵問題。因此，金融資產(chǎn)管理公司在充分利用不良資產(chǎn)處置專業(yè)技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)、加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同的同時(shí)，還應(yīng)重視相關(guān)人才建設(shè)，構(gòu)建市場化的人才引進(jìn)和激勵(lì)機(jī)制，為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的拓展奠定人才基礎(chǔ)。

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基金項(xiàng)目：國家社科基金青年項(xiàng)目“我國經(jīng)濟(jì)安全底線設(shè)定及實(shí)施策略研究”（項(xiàng)目號(hào)：16CJY004）。

作者簡介：史丁莎（1983-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后科研流動(dòng)站博士后，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)金融、資產(chǎn)管理、金融科技；王曉楠（1983-），男，漢族，福建省福安市人，碩士，就職于國銀金融租賃股份有限公司，研究方向?yàn)榻鹑谧赓U、資產(chǎn)管理。

收稿日期：2018-06-11。